光伏电池片行业：产能逐步出清下盈利拐点已现，龙头优势明显反转可期

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。 行业评级领先 2025年1月7日 光伏电池片行业 产能逐步出清下盈利拐点已现，龙头优势明显反转可期 组件本土制造趋势下电池片出口大增，海外超额利润逐渐向电池片企业转移：海外多国大力扶持本土光伏制造，目前以生产难度最低的组件为主，由于电池片生产难度较大，海外组件产能远超电池片，且缺口短期内难以明显缩小，推动中国电池片出口量大增。电池片海外售价相比中国溢价明显，海外超额利润逐渐由组件企业向电池片企业转移，其中由于多重关税，美国市场售价远远高于其他地区，率先在海外建成产能以应对关税的企业可享受其高单W盈利。 N型快速取代P型，TOPCon相关电池将保持主流，xBC潜力大：由于转换效率更高，N型电池近年来快速取代P型成为主流，出货量占比2024年预计将升至74%。在N型各技术路线中，目前TOPCon性价比优势明显，占据绝对主流，xBC效率最高但双面率最低，尚处量产初期成本较高，仅在分布式等市场具有竞争力，但发展潜力大。我们预计xBC市占率将逐年提升，但TOPCon 2029年前仍将保持主流，在xBC各技术路线中，和TOPCon叠加的TBC将成为主流，TOPCon相关电池的主流地位仍难以动摇。 资料来源: FactSet 文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667 郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852)37661810 产能逐步出清下盈利拐点已现：由于产能过剩，2023年以来电池片价格下跌且大于成本下降，单W毛利持续下行，导致全行业毛利亏损。但在亏损压力下，部分落后产能已被迫停产，在产产能也下调开工率，2024年10月以来单W盈利持续回升，拐点已现。我们认为全行业亏损无法长期持续，在政策支持下产能将加速出清，同时电池片产能过剩较为轻微，目前N型产能预计仅为2025年需求的1.2倍，有望率先在光伏主产业链中实现供需平衡，单W盈利已进入修复周期，2H25一线企业将扭亏为盈，2026年利润率将恢复至合理水平。 龙头优势明显，困境反转可期，首推钧达股份：凭借量产转换效率、非硅成本等方面的优势，我们测算目前一线企业相比二三线企业TOPCon内销单W毛利优势高达0.02-0.03元（人民币，下同），优势明显且可长期维持，随着产能逐步出清，专业化龙头困境反转可期。我们首推TOPCon龙头钧达股份（002865 CH），其N型出货量高居专业化企业第一，盈利优势明显，同时率先布局中东产能，有望在短期内充分享受美国市场高价红利，业绩爆发后2026年估值较低，首次覆盖给予买入评级。同时首次覆盖BC龙头爱旭股份（600732 CH），由于目前估值已反映业绩反转预期，给予中性评级。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 海外光伏产业链结构仍失衡，依靠进口电池片满足本土组件产能........................................................................................................6把握出口溢价，中国电池片龙头仍有优势................................................................................................................................................7海外建厂瞄准利润相对吸引力较大的海外市场........................................................................................................................................9 展望：TOPCon 2029年前仍将保持主流，TBC将逐渐接棒...................................................................................................................11目前状況：N型替代P型成为主流技术..................................................................................................................................................11TOPCon、HJT、BC三大N型电池技术路线比较.....................................................................................................................................12结论：TOPCon性价比优势明显，xBC降本技术成熟后将快速抢占市场.............................................................................................14 市场格局– N型市场集中度高于整体电池市场............................................................................15 一体化制造商目前市占率较高..................................................................................................................................................................15N型市场集中度相比整体电池市场更高..................................................................................................................................................16 龙头盈利优势明显，产能逐步出清下单W盈利拐点已现...........................................................17 成本分析:硅片成本占比已降至一半以下，非硅成本仍有下降空间....................................................................................................18电池片盈利拐点已现，少数TOPCon龙头企业毛利或已接近转正.......................................................................................................20 钧达股份(002865 CH) -电池片龙头反转可期，率先中东建厂有望享受海外高额利润..............29爱旭股份(600732 CH) -短期盈利压力较大，估值已反映业绩反转预期，首予中性..................48 投资概要：产能逐步出清下电池片盈利拐点已现，龙头优势明显反转可期，首推钧达股份 电池片是光伏产业链的核心技术环节：电池片的转换效率对光伏发电成本影响较大，是光伏产业链的核心技术环节，属于技术和资本双重密集型行业，在光伏主材各环节中壁垒较高。电池片企业可分为主要销售电池的专业化企业和主要销售组件的一体化企业，目前各占约一半市场份额。 资料来源：交银国际 组件本土制造趋势下电池片出口大增，海外超额利润逐渐向电池片企业转移：海外多国大力扶持本土光伏制造，目前以生产难度最低的组件为主，由于电池片生产难度较大，海外组件产能远超电池片，且缺口短期内难以明显缩小，推动中国电池片出口量大增。电池片海外售价相比中国溢价明显，海外超额利润逐渐由组件企业向电池片企业转移。 资料来源：各公司资料，交银国际 产能逐步出清下盈利拐点已现：由于产能过剩，2023年以来电池片价格下跌且大于成本下降，单W盈利持续下行，导致全行业毛利亏损。但在亏损压力下，部分落后产能已被迫停产，在产产能也下调开工率，2024年10月以来单W盈利持续回升，拐点已现。我们认为全行业亏损无法长期持续，在政策支持下产能将加速出清，同时电池片产能过剩较为轻微，目前N型产能预计仅为2025年需求的1.2倍，有望率先在光伏主产业链中实现供需平衡，单W盈利已进入修复周期，2025下半年一线企业将扭亏为盈，2026年利润率将恢复至合理水平。 资料来源：Infolink，交银国际 龙头优势明显，业绩反转可期，首推钧达股份：凭借量产转换效率、非硅成本等方面的优势，我们测算目前一线企业相比二三线企业TOPCon内销单W毛利优势高达0.02-0.03元，优势明显且可长期维持，随着产能逐步出清，专业化龙头业绩反转可期。 1)我们首推TOPCon龙头钧达股份（002865 CH），公司出货量长期位居专业化企业前列，领先于行业率先向N型转型，2023年和1H24 N型出货量高居第一，单W盈利优势明显，产能逐步出清后盈利恢复可期，同时瞄准美国高价市场率先布局中东产能，有望在短期内充分享受美国高价红利。公司2026年将业绩爆发，目前股价对应2026年估值较低，首次覆盖给予买入评级。 2)我们同时首次覆盖BC龙头爱旭股份（600732 CH），公司为老牌电池片龙头，在P型电池时代出货量长期高居第二，近年来押注于独创的N型ABC电池技术，顺势进入下游组件环节，组件量产转换效率长期位居全球第一，但我们认为ABC组件目前成本仍较高，其降本及市场接受程度仍需时间验证。公司短期内业绩压力较大，目前估值已反映业绩反转预期，给予中性评级。 海外仍缺高质量电池片，策略性出海具超额利润 海外光伏产业链结构仍失衡，依靠进口电池片满足本土组件产能 随着各国对光伏产业的重视，多国大力扶持本土光伏制造产能，目前以生产难度最低的组件为主，因此海外组件产能近年来快速扩张。由于电池片生产难度较大，海外本土组件产能远超电池片，其中海外组件产能最大的三国，即美国/印度/土耳其，2024年底本土电池片产能缺口分別高达40/50/19GW，且我们预计短期内难以明显缩小。 我们认为从中国的电池片出口能说明以上状況。2024年电池片出口增长主要来自印度。10M24出口出货量同比增长14.1亿个（同比32%），其中印度增长19.6亿个（同比161%），此外印尼增长2.8亿个（同比12.1倍），其他主要出口国家则大多下降，其中柬埔寨/泰国下降2.6/3.1亿个（同比-37%/-89%），降幅较大，土耳其下降1.1亿个（同比-9%）。印尼暴增和柬埔寨、泰国等国锐减主要是由于美国2024年对越南、泰国、马来西亚、柬埔寨这东南亚四国光伏组件进行双反调查，从而东南亚组件产量由这些国家转移至印尼。 由于高关税，美国电池片基本不从中国进口，而主要从东南亚、韩国等国进口。在贸易壁垒不断提高的大环境下，2024年8月美国却将其每年光伏电池的201关税豁免配额从原本的5GW上调至12.5GW，充分说明其本土电池片的严重短缺。 资料来源：Infolink，交银国际 资料来源：海关总署，交银国际 把握出口溢价，中国电池片龙头仍有