养殖成本稳步下降，屠宰板块发展向好

2023Q2业绩表现优秀，头均超额收益优势显著。公司2023H1营收518.7亿元，同比+17.17%，归母净利亏损27.8亿元，同比减亏58.42%，主要系2023H1整体猪价同比回升、公司养殖成本下降。单二季度看，公司2023Q2归母净利亏损15.81亿元，同比扩亏5.19%，主要系2023Q2猪价同比略降，我们测算2023Q2公司单头亏损约96元，超额收益明显。 养殖成本稳步改善，2023年出栏有望继续增长。成本方面，2023H1保持下降趋势，预计2023H1平均商品猪完全成本达15元/kg左右，且2023Q2降至15元/kg以下，主要来源于饲料原材料价格下降，及公司生猪养殖成绩明显改善，在生猪健康管理、疫病净化等方面取得了显著成效。出栏方面，公司2023H1实现生猪出栏共计3026.5万头，同比略降3%，主要系仔猪出栏同比明显下降。截至2023年6月底，公司能繁母猪存栏为303.2万头，较2023Q1末增长6.5%，预计2023年有望出栏生猪6500万头至7100万头，同比继续增长。公司对扩产总体保持稳健策略，截至2023年6月末，公司在建工程为49.10亿元，较2023Q1末减少22.9%；固定资产总额为1091.92亿元，较2023Q1末增加1.6%；生产性生物资产达77.07亿元，较2023Q1末增加4.2%。 此外，公司2023Q2末资产负债率达60.06%，较2023Q1末提升3.69pct；货币资金达175.53亿元，较2023Q1末减少24.4%，资金储备整体依然充裕。 软件硬件优势兼具，龙头地位稳固。牧原的管理能力处于行业领先，具体来看分软硬两方面表现：软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。另外，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，产能亦在稳步上量，2023H1实现生猪屠宰552.2万头，肉食业务销售量59.33万吨，屠宰板块头均亏损预计同比明显收缩，未来随产能利用率提升有望逐步盈利。截至2023年6月末，公司拥有养殖产能7800万头/年，已成立25家屠宰子公司，投产10家屠宰场，投产产能合计2900万头/年。公司积极拓展屠宰销售渠道，养殖屠宰双发展战略有望进一步打开增长新空间。 风险提示：生猪及原料价格波动风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险。 投资建议：维持“买入”评级。预计2023-2025年归母净利分别为归属母公司净利润52.7/152.6/498.4亿元，利润增速分别为-60.3%/189.7%/226.6%，每股收益分别为0.96/2.79/9.11元，EPS分别为1.0/2.8/9.1元，对应PE分别为43/15/5。 盈利预测和财务指标 2023Q2业绩表现优秀，头均超额收益优势显著。公司2023H1营收518.7亿元，同比+17.17%，归母净利亏损27.8亿元，同比减亏58.42%，主要系2023H1整体猪价同比回升、公司养殖成本下降。单二季度看，公司2023Q2归母净利亏损15.81亿元，同比扩亏5.19%，主要系2023Q2猪价同比略降，我们测算2023Q2公司单头亏损约96元，超额收益明显。 图1：牧原股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：牧原股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：牧原股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：牧原股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 利润率随猪价波动，费用率明显优化。公司2023H1销售毛利率为1.42%，相较上年同期增加10.91pcts；销售净利率-5.38%，相较上年同期增加11.31pcts，利润率回升主要由系2023H1猪价整体回暖和公司降本增效驱动。公司2023H1销售期间费用率费用率8.77%（同比-0.91pct）；其中，销售费用率0.87%（同比+0.02pct）管理费用率3.70%（同比-0.84p Ct ）；财务费用率2.78%（同比-0.41p Ct ），费用率整体同比改善明显。 图5：牧原股份毛利率、净利率变化情况 图6：牧原股份费用率变化情况 经营性现金流和存货周转效率改善明显。2023H1公司经营性现金流净额为-10.44亿元（同比-549.47%），经营性现金流净额占营业收入比例为-2.01%（同比-2.44pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为101.75%（同比-3.14pct）。在主要流动资产周转方面，2023H1公司应收周转天数为0.45天（同比-23.61%），存货周转天数为141.6天（同比+9.33%）。2023H1受低迷猪价影响，公司经营性现金流净额转负，但应账款周转效率同比有所改善。 图7：牧原股份经营性现金流情况 图8：牧原股份主要流动资产周转情况 投资建议：牧原股份依然是行业管理最为优秀的企业，2023H1业绩再次验证公司的成本管理优势，从业绩兑现来看，其仍是行业确定性的首选标的。公司有望凭借其养殖模式以及优秀的管理，保持或者再次拉大与行业的竞争优势，强者恒强。 预计2023-2025年归母净利分别为归属母公司净利润52.7/152.6/498.4亿元，利润增速分别为-60.3%/189.7%/226.6%，每股收益分别为0.96/2.79/9.11元，EPS分别为1.0/2.8/9.1元，对应PE分别为43/15/5。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）