清洁能源稳定经营，特种气体布局未来可期

投资要点 事件：公司发布]2023半年报，上半年实现营收110.5亿元，同比下降14.8%； 实现归母净利润7.1亿元，同比增长11.0%；实现基本每股收益1.15元/股。 “海气+陆气”双气源优势凸显，顺价模式下公司收益实现积极增长。2023H1公司分别实现收入/归母净利润110.5/7.1亿元，同比分别下降14.8%/上升11.0%。公司收入下滑主要系清洁能源业务LNG以及LPG产品市场销售价格下降幅度较大所致；在收入下滑的背景下，公司盈利能力逆向增长，得益于公司“海气+陆气”双资源池的布局，在国际天然气价格出现较大周期性波动下，公司海气长约核心资源单吨毛差保持整体稳定，充分体现了公司强劲的顺价能力。 能源作业业务发挥“稳定器”作用，拥有优质核心资产。（1）能源作业服务业务盈利稳定，2023H1公司井口天然气回收利用配套服务作业量约19万吨，单吨服务收益保持基本稳定；河南中能目前在运营超过80口天然气井（近60个作业平台），整合后，公司将在天然气辅助排采及低压低效井综合治理业务提升核心竞争力；（2）能源物流业务：上半年公司新购置1艘LNG运输船完成交付，经测算，待在建全部LNG、LPG船舶投运后，公司年周转能力预计达400-500万吨，运气水平持续提升。 氦气产销量同比增长51%，积极布局氢能产业业务。（1）氦气：截至2023H1，公司高纯度氦气设计产能为36万方/年，2023H1氦气产销量约13万方，同比增长51%，受益于LNG产能布局，公司在获取BOG粗氦资源并供应保障方面具有先天成本（折旧+人工）优势，另一方面，公司正在推进产能布局，实现“国产气氦+进口液氦”的双资源保障，公司氦气业务具有强势的竞争力和抗价格波动能力。（2）氢气：2023H1，公司完成对正拓气体重组并取得其70%股权，制氢技术和氢气运营管理能力得到增强；此外，公司积极与产业相关机构建立深度合作关系，公司在氢能产业布局不断完善。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润分别为13.0亿元/16.3亿元/19.6亿元，对应23-25年EPS分别为2.09/2.61/3.14元；我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价31.32元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：天然气价格波动风险，市场竞争加剧风险，安全生产风险，在建项目进度投产时间不及预期风险。 指标/年度 1华南燃气龙头，定位于具有价值创造力的清洁能源服务商 深耕华南地区，公司成立于2008年，立足于华南地区，深耕LPG终端业务，并进军LNG行业；2009年，公司全面建设LPG、LNG、甲醇、DME综合石化基地，当年LPG、甲醇、DME业务实现投产；2010年，公司全力开拓天然气汽车加气站业务，进行LNG终端多领域布局。2013年，公司LNG储配库投入运营，实现能源贸易、储运、分销、生产、终端服务、投资全产业链运营，形成独有的接收站资源优势。2014-2016年，公司深化电厂、工业客户、管网合作模式，构建海外全产业链项目，深耕LNG服务终端。2021年，公司上市。 图1：公司发展历程 立足于清洁能源产业，建设一主两翼的业务发展格局。公司定位为“具有价值创造力的清洁能源服务商”，立足于天然气、石油气等清洁能源产业，经过30多年的发展，目前已涵盖清洁能源业务、能源服务业务、特种气体业务等三大业务板块，形成“一主两翼”的业务发展格局。公司主要业务包括清洁能源、能源服务和特种气体三大板块，其中，清洁能源业务是核心主业，产品主要包括LNG、LPG产品及服务；公司正积极布局能源服务和特种气体新赛道。 图2：公司核心主业构成及分类 图3：LNG、LPG主要业务流程 股权结构稳定。截至2023年6月末，董事长张建国直接持有公司11.61%的股份，蔡丽红直接持有4.98%的股份；包含间接持股后，夫妇两人合计持有上市公司51.49%的股份，股权结构稳定。 图4：公司股权结构 收入受海外天然气价格波动影响所致，盈利能力持续改善。2022年公司营收239.5亿元，同比增长29.6%，实现归母净利润10.9亿元，同比增长75.9%，主要系公司LNG销售单价较上年同期大幅上涨、LPG销售数量及销售单价同比有所增长；2023H1，公司实现收入111亿元，同比下跌14.8%，系LNG、LPG产品销售单价下滑所致；实现归母净利润7.1亿元，同比增加11%，公司顺价模式优势凸显。 图5：2023H1公司实现营收111亿元（同比-14.8%） 图6：2023H1公司实现归母净利润7.1亿元（同比+11%） LNG、LPG收入贡献分别占比56%、38%。从收入结构看，2018-2022年公司业绩收入主要来源于LNG、LPG两大业务，五年间两大业务合计收入占比约为95%，2023H1两大业务收入占比达94.2%，特种气体逐渐贡献收入增量；从毛利结构看，LNG业务贡献主要毛利。 图7：2023H1公司LNG业务收入占比达56% 图8：2022年公司LNG业务毛利贡献占比达56% 2能源作业业务发挥“稳定器”作用，拥有优质核心资产 能源作业业务业绩稳定。公司现有能源作业服务项目运行良好，2023H1回收利用配套服务作业量约19万吨，单吨服务收益保持基本稳定，发挥业绩稳定器作用。同时，公司积极推动川西名山首期20万吨液化天然气清洁能源基地能服项目投建，已完成项目立项备案。 另外，2023年8月，公司完成对河南中能重组并取得其70%股权，河南中能主要从事天然气辅助排采及低压低效天然气井增产服务，业务范围涵盖西北、川渝、贵州等区域，目前在运营超过80口天然气井（近60个作业平台）。通过整合河南中能，公司在天然气辅助排采及低压低效井综合治理等方面的技术实力和核心竞争力将得到显著提升。 拥有优质核心资产，终端客户LNG运输能力强。公司拥有一座5万吨级（8万吨级水工结构）的综合油气石化码头，码头岸线301米，其中包括14.4万m³LPG/DME储罐、年产20万吨二甲醚（DME）生产装置和16万m³LNG储罐，是中国华南地区主要的LPG、DME、LNG供应商之一，目前年销售额达100亿元。在物流配送方面，公司拥有一支专业的车辆运输队伍。目前拥有LNG、LPG运输车辆70余台。在华南的天然气运输企业中占据领先的地位,满足自有终端用户的LPG / LNG运输要求。 图9：公司优质核心资产 图10：公司拥有LNG、LPG运输车辆70余台 3氦气产销量同比增长51%，积极布局氢能业务 氦气产量有望持续提升，具有成本综合优势。2023H1，公司高纯度氦气设计产能为36万方/年，上半年氦气产销量约13万方，同比增加51%。公司正在推进新提氦工厂的建设以提升产能，并积极布局液氦槽罐等资产，实现“国产气氦+进口液氦”的双资源保障，同时大力拓展直接终端应用市场。公司已拥有LNG年产能近70万吨，在获取BOG粗氦资源并供应保障方面具有先天优势，同时在成本端（主要为设备折旧和人工）优势明显，有利于提升公司氦气业务整体竞争力及抗价格波动能力。 图11：2023H1公司氦气产量为13万立方米（同比+51%） 图12：公司氦气生产工艺流程图 积极布局氢能产业。公司采购天然气、氯碱尾气等原料，通过自主投建的制氢装置，实现天然气制氢、氯碱尾气提纯制氢，产出工业氢气和高纯氢，向化工、石油、医药、冶金等企业客户销售。 4盈利预测与估值 4.1盈利预测 对于LNG、LPG业务，我们结合过往运营数据，以及当前天然气价格和公司产销量情况，对分部收入及成本进行了以下关键假设： LNG业务 ： 假设1：对于LNG产量（包括采购+陆气自产），若森泰能源待投产项目顺利进行，我们预测2023-2025年陆气自产项目分别为62/83/103万吨，总产量分别为187/213/238万吨，参照往年产销比及未来天然气需求增长态势，2023-2025年销售量分别为187/213/238万吨； 假设2：对于LNG销售单价，我们认为未来会回落至稳定水平，2023-2025年价格分别为7300/6205/5584元/吨。 LPG业务 ： 假设1：对于LPG销售量，随着下游需求提升，我们预计未来稳中有升，2023-2025年销售量分别为222/248/277万吨； 假设2：对于LPG销售单价，我们认为未来会回落至稳定水平，2023-2025年价格分别为5134/5031/4931元/吨。 表1：LNG、LPG业务核心假设 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 4.2相对估值 预计2023-2025年公司归母净利润分别13.0亿元/16.3亿元/19.6亿元。我们选取3家同行业的佛燃能源、深圳燃气、新天绿能作为可比公司，可比公司2024年平均PE为10.9倍。公司深度布局LNG、LPG行业，立足于天然气、石油气等清洁能源产业，目前已经形成“一主两翼”的业务发展格局，未来特种气体有望贡献业绩第二增长曲线。因此，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价31.32元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 5风险提示 （1）天然气价格波动风险； （2）市场竞争加剧风险； （3）安全生产风险； （4）在建项目进度投产时间不及预期风险。