腾讯控股（700） 更新报告 买入 2023年8月18日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度21年实际22年实际23年预测24年预测25年预测总营业收入（人民币百万元）560,118554,552617,057687,120755,716变动16.19%-0.99%11.27%11.35%9.98%经调整净利润123,788115,649141,838157,554177,832变动0.85%-6.57%22.64%11.08%12.87%经调整每股盈利（人民币元）12.7011.8414.7116.2918.31变动0.07%-6.80%24.32%10.73%12.41%股息1.602.402.402.402.40市盈率332.8港元（估）24.4026.1821.0619.0216.92 050100150200250300350400450 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: Bloomberg 李京霖 852-25321539 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 332.8港元 目标价 475港元 （+42.8%） 股票代码 700 已发行股本 95.56亿股 市值 3.18万亿港元 52周高/低 414.2/186.2港元 每股净资产 89.07元人民币 主要股东 Naspers Ltd （26.04%） 马化腾 （7.43%） Blackrock (2.23%) Vanguard (2.92%) 富达 (1.29%) 视频号广告业务强劲，毛利率表现亮眼  2023Q2业绩略低于市场预期：2023Q2公司录得收入1492.08亿元人民币，同比增长11%，环比下降1%，环比下降源于国内游戏收入的季节性回落。归母净利润录得261.71亿元人民币，同比增长41%。扣除股非现金权激励费用、投资收益等项目后，体现核心业务的Non GAAP归母净利润录得375.48亿元人民币，同比增长33%。2023Q2增值服务业务收入录得人民币742亿元，同比增长12%。  游戏业务Q2表现持续强劲:游戏业务Q2受益于几款游戏强劲表现收入恢复增长。2023Q2国际市场游戏业务录127亿元人民币，同比增长19%。海外游戏收入占比为28.5%，增长主要来自于《VALORANT》《胜利女神：妮姬》和《Triple Match 3D》等驱动。2023Q2本土市场游戏业务录318亿元人民币，环比下降9%，源于季节性下降及商业化内容发布的暂时性减少所致。  视频号广告业务表现亮眼： Q2网络广告业务录得收入250亿元，同比上升34%，主要因为视频号广告的强劲需求以及消费环境改善下广告主的主动广告投放意愿增加。同时公司在升级广告基础设施后提高了广告转化率，从而更多大型电商平台增加了广告开支预算。值得一提的是，得益于视频号、小程序和朋友圈用户使用时长的增长，视频号广告收入超越30亿元。另一方面，公司持续扩大在电子商务、服装及奢侈品牌等行业的市场份额。  金融科技与企业服务增速稳定：Q2金融科技和企业服务收入录得486亿元人民币，同比增长15%，增速上升主要由于市场消费复苏带来的商业支付活动回暖。另外，企业服务恢复同比正增长，得益于视频号直播商业化的技术服务收入以及云服务的轻微增长。  积极寻求海外投资机会：Q2本土游戏收入为318亿元人民币，环比下降9%，国际游戏收入为127亿元人民币，同比增长19%，海外游戏本季度占公司游戏收入28.5%。公司对全球游戏行业保持乐观，同时也持续积极寻求投资机会。  目标价475港元，买入评级：综合分析，我们长期看好公司各项业务在未来的发展，收入和经营利润预测采用2024年的预测数据，计算得出目标价为475港元，较上一收盘价有42.8%上升空间，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2023年8月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 业绩概览：2023Q2业绩 2023Q2公司录得收入1492.08亿元人民币，同比增长11%，环比下降1%，环比下降源于国内游戏收入的季节性回落。归母净利润录得261.71亿元人民币，同比增长41%。扣除股非现金权激励费用、投资收益等项目后，体现核心业务的Non GAAP归母净利润录得375.48亿元人民币，同比增长33%。 2023Q2增值服务业务收入录得人民币742亿元，同比增长12%。 （1）2023Q2社交网络收入同比增长2%到297亿，受益于小游戏及音乐付费会员服务所致，部分被音乐直播及游戏直播服务收入的下降所抵销。截至Q1结束，付费增值账户总数为2.41亿，同比上升3%，环比上升7%。腾讯视频付费会员数录得1.15亿，同比下降5%，环比上升2%。音乐付费会员数收益于TME录得1亿。 （2）游戏业务Q2受益于几款游戏强劲表现收入恢复增长。2023Q2国际市场游戏业务录127亿元人民币，同比增长19%。海外游戏收入占比为28.5%，增长主要来自于《VALORANT》《胜利女神：妮姬》和《Triple Match 3D》等驱动。2023Q2本土市场游戏业务录318亿元人民币，环比下降9%，源于季节性下降及商业化内容发布的暂时性减少所致。 2023Q2金融科技和企业服务收入录得486亿元人民币，同比增长15%，增速上升主要由于市场消费复苏带来的商业支付活动回暖。另外，企业服务恢复同比正增长，得益于视频号直播商业化的技术服务收入以及云服务的轻微增长。 2023Q2网络广告业务录得收入250亿元，同比上升34%，主要因为视频号广告的强劲需求以及消费环境改善下广告主的主动广告投放意愿增加。同时公司在升级广告基础设施后提高了广告转化率，从而更多大型电商平台增加了广告开支预算。值得一提的是，得益于视频号、小程序和朋友圈用户使用时长的增长，视频号广告收入超越30亿元。另一方面，公司持续扩大电子商务、服装及奢侈品牌等行业的市场份额。 2023Q2毛利率为47.5%，同比上升4.3个百分点，环比上升2个百分点。其中增值服务毛利率环比上升3.5个百分点至53.9%，主要由于国际和本土游戏的强劲表现加上音乐付费会员服务所致。广告毛利率环比上升7.2个百分点至48.9%，主要因为Q2视频号商业化需求所致。金融科技与企业服务毛利率同比上升2.9个百分点至34.5%，主要因为云服务项目需求上升，以及视频号商业化所致。 2023Q2销售及市场推广开支同比增长5%至人民币83亿元，主要来自于推广及广告活动增加，包括数字内容服务、游戏及电子 竞技赛事有关的活动。Q2销售开支占同期收入百分比为6%，环比增加1个百分点。2023Q2行政开支同比下降3%至人民币254亿元，占同期收入百分比为17 %。截至2023Q2结束，公司共拥有10.4万名员工，同比下降5.6%。2023Q2研发费用为160亿元人民币，同比上升6%。 第一上海证券有限公司 2023年8月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 图表1：公司收入结构 图表2：公司季度收入增长（百万元） 54%53%52%49%53%50%13%14%15%17%14%17%32%31%32%33%32%33%1%1%1%2%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2增值服务广告金融科技和企业服务其他 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,0002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2百万人民币增值服务广告金融科技和企业服务其他 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表3：公司毛利率水平 图4：经调整归母净利润（百万元） 20%25%30%35%40%45%50%55%60%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2综合毛利率增值服务广告金融科技和企业服务 25,545 28,139 32,254 29,711 32,538 37,548 -23%-17%2%19%27%33%-150%-130%-110%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%-5,000 5,000 15,000 25,000 35,000 45,000 55,000 65,0002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2百万元人民币经调整归母净利润增速 资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 图表5：增值服务账户数（百万） 图表6：微信和QQ MAU（百万） 239.1234.7228.7233.8226.0241.06%2%-3%-1%-5%3%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2mn收费增值账户数增速 1,8521,8681,8831,8851,9161,8980.2%1.4%2.6%3.6%3.5%1.6%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2mn微信+QQMAU增速 资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 游戏板块将在23年下半年小幅复苏 2023Q2本土游戏收入为318亿元人民币，环比下降9%，国际游戏收入为127亿元人民币，同比增长19%，海外游戏本季度占公司游戏收入28.5%。公司对全球游戏行业保持乐观，同时也持续积极寻求投资机会 截至Q2的递延收入总额为966亿元人民币，较Q1的1006亿元人民币环比上升。 第一上海证券有限公司 2023年8月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 目标价475港元，买入评级 综合分析，我们长期看好公司各项业务在未来的发展。持股公司估值采用公司披露的截至2023年6月30日的市值数据，并作0.8的折扣系数。收入和经营利润预测采用2024年的预测数据，计算得出目标价为475港元，较上一收盘价有42.80%的上升空间，维持买入评级。 图表7：分部估值结果 2024增值服务广告业务金融科技和企业服务其他业务收入（百万）326,639118,257235,1557,069预计经营利润率32.8%26.4%18.8%-19.4%分部经营利润（百万）107,04231,21644,152-1,370经营利润（百万）181,040分部平均估值中枢PE:10XPE:10XPS:11X估值结果1,070,425312,1552,539,676核心业务总估值（百万）3,922,256SO TP调整系数1.0调整后总估值（百万）3,922,256主要持股公司合计市值（0.8折扣系数）348,000总估值（百万）4,270,256摊薄后股份数（百万）9,655每股目标价（人民币）442H KD /RM B0.93每股目标价（港元）475 资料来源：第一上海预测 第一上海证券有限公司 2023年8月 - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表<百万人民币>, 财务年度截至<十二月三十一日>2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测20