广告业务依旧强劲，毛利率表现亮眼

騰訊控股（700） 更新報告 買入 2023年11月20日 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股價表現 截至12月31日止财政年度21年实际22年实际23年预测24年预测25年预测总营业收入（人民币百万元）560,118554,552617,598686,318754,880变动16.19%-0.99%11.37%11.13%9.99%经调整净利润123,788115,649159,283190,727214,028变动0.85%-6.57%37.73%19.74%12.22%经调整每股盈利（人民币元）12.7011.8416.5619.8022.13变动0.07%-6.80%39.92%19.57%11.75%股息1.602.402.402.402.40市盈率315.2港元（估）23.0724.7617.6914.8013.24 050100150200250300350400450 來源: 公司資料, 第一上海預測 來源: Bloomberg 李京霖 852-25321539 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 TMT 股價 315.2港元 目標價 475港元 （+50.6%） 股票代碼 700 已發行股本 95.08億股 市值 3萬億港元 52周高/低 414.2/243.593港元 每股淨資產 88.06元人民幣 主要股東 Naspers Ltd （26.17%） 馬化騰 （7.47%） Blackrock (2.21%) Vanguard (3.03%) 富達 (1.32%) 廣告業務依舊強勁，毛利率表現亮眼  2023Q3業績略低於市場預期：2023Q3公司錄得收入1546.25億元人民幣，同比增長10%，環比上升3%，環比上升源於廣告業務的遊戲表現。歸母淨利潤錄得361.82億元人民幣，同比下降9%，環比上升38%。扣除股非現金權激勵費用、投資收益等專案後，體現核心業務的Non GAAP歸母淨利潤錄得449.21億元人民幣，同比增長39%，環比增長20%。2023Q3增值服務業務收入錄得人民幣757億元，同比增長4%。  遊戲業務Q3表現持續強勁:遊戲業務Q3受益於幾款遊戲強勁表現收入恢復增長。2023Q3國際市場遊戲業務錄133億元人民幣，同比增長14%。海外遊戲收入占比為28.9%，增長主要來自於《PUBG Mobile》、《VALORANT》、《勝利女神：妮姬》和《Triple Match 3D》等驅動。2023Q3本土市場遊戲業務錄327億元人民幣，同比增長5%，得益於近期發佈的《命運方舟》和《無畏契約》，以及《王者榮耀》和《DNF》等長青遊戲的收入增加所致。  廣告業務表現亮眼： Q3網路廣告業務錄得收入257億元，同比上升20%，主要因為視頻號、移動廣告聯盟及微信搜索的廣告強勁需求，其中本機服務及快速消費品行業的增長尤為顯著。同時公司在升級廣告基礎設施後提高了廣告轉化率，從而更多大型電商平臺增加了廣告開支預算。加上騰訊與阿裡一直在深化廣告領域的合作，電商節日期間微信和淘寶廣告流量的直連有望實現互利共贏。另外，公司隨著混元助手大模型的深入開發，AI有望進一步增強騰訊廣告業務的降本增效。  金融科技與企業服務增速穩定：Q3金融科技和企業服務收入錄得520億元人民幣，同比增長16%，增速上升主要得益於商業支付活動增加和理財服務收入增長。另外，企業服務收入增長得益於視頻號直播商業化的技術服務收入以及雲服務的輕微增長  目標價475港元，買入評級：綜合分析，我們長期看好公司各項業務在未來的發展，收入和經營利潤預測採用2024年的預測資料，計算得出目標價為475港元，較上一收盤價有50.6%上升空間，維持買入評級。 第一上海證券有限公司 2023年11月 - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 業績概覽：2023Q3業績 2023Q3公司錄得收入1546.25億元人民幣，同比增長10%，環比上升3%，環比上升源於廣告業務的優秀表現。歸母淨利潤錄得361.82億元人民幣，同比下降9%，環比上升38%。扣除股非現金權激勵費用、投資收益等專案後，體現核心業務的Non GAAP歸母淨利潤錄得449.21億元人民幣，同比增長39%，環比增長20%。 2023Q3增值服務業務收入錄得人民幣757億元，同比增長4%。 （1）2023Q3社交網路收入同比增長2%到297億，受益於小遊戲及音樂付費會員服務所致，部分被音樂直播及遊戲直播服務收入的下降所抵銷。截至Q3結束，付費增值帳戶總數為2.45億，同比上升7%，環比上升1.7%。騰訊視頻付費會員數錄得1.17億，同比下降3%，環比上升1%。音樂付費會員數收益于TME錄得1.03億，同比上升21%，且ARPU同比增長17%。 （2）遊戲業務Q3受益於幾款遊戲強勁表現收入恢復增長。2023Q3國際市場遊戲業務錄133億元人民幣，同比增長14%。海外遊戲收入占比為28.9%，增長主要來自於《PUBG Mobile》、《VALORANT》、《勝利女神：妮姬》和《Triple Match 3D》等驅動。2023Q3本土市場遊戲業務錄327億元人民幣，同比增長5%，得益於近期發佈的《命運方舟》和《無畏契約》，以及《王者榮耀》和《DNF》等長青遊戲的收入增加所致。 2023Q3金融科技和企業服務收入錄得520億元人民幣，同比增長16%，增速上升主要得益於商業支付活動增加和理財服務收入增長。另外，企業服務收入增長得益於視頻號直播商業化的技術服務收入以及雲服務的輕微增長。 2023Q3網路廣告業務錄得收入257億元，同比上升20%，主要因為視頻號、移動廣告聯盟及微信搜索的廣告強勁需求，其中本機服務及快速消費品行業的增長尤為顯著。同時公司在升級廣告基礎設施後提高了廣告轉化率，從而更多大型電商平臺增加了廣告開支預算。加上騰訊與阿裡一直在深化廣告領域的合作，電商節日期間微信和淘寶廣告流量的直連有望實現互利共贏。另外，公司隨著混元助手大模型的深入開發，AI有望進一步增強騰訊廣告業務的降本增效。 2023Q3毛利率為49.5%，同比上升5.3個百分點，環比上升2個百分點。其中增值服務毛利率環比上升1.6個百分點至55.51%，主要由於國際和本土遊戲的強勁表現加上音樂付費會員服務所致。廣告毛利率環比上升3.4個百分點至52.28%，主要因為Q3廣告強勁需求及騰訊與阿裡深化廣告業務合作所致。金融科技與企業服務毛利率同比上升6.4個百分點至40.94%，主要因為雲服務專案需求上升，以及商業支付活動增加所致。 2023Q3銷售及市場推廣開支環比下降5%至人民幣79億元，主要來自於推廣及廣告開支下降，包括數位內容服務、遊戲及電子競技賽事有關的活動。2023Q3行政開支環比上升3%至人民幣263億元。截至2023Q3結束，公司共擁有10.5萬名員工，同比下降3.2%。2023Q3研發費用為164.5億元人民幣，環比上升4.5%。 第一上海證券有限公司 2023年11月 - 3 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 圖表1：公司收入結構 圖表2：公司季度收入增長（百萬元） 54%53%52%49%53%50%49%13%14%15%17%14%17%17%32%31%32%33%32%33%34%1%1%1%2%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3增值服务广告金融科技和企业服务其他 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,0002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3百万人民币增值服务广告金融科技和企业服务其他 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 圖表3：公司毛利率水準 圖4：經調整歸母淨利潤（百萬元） 20%25%30%35%40%45%50%55%60%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3综合毛利率增值服务广告金融科技和企业服务 25,545 28,139 32,254 29,711 32,538 37,548 44,921 -23%-17%2%19%27%33%39%-150%-130%-110%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%-5,000 5,000 15,000 25,000 35,000 45,000 55,000 65,0002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3百万元人民币经调整归母净利润增速 資料來源：公司資料、第一上海整理 資料來源：公司資料、第一上海整理 圖表5：增值服務帳戶數（百萬） 圖表6：微信和QQ MAU（百萬） 239.1234.7228.7233.8226.0241.0245.06%2%-3%-1%-5%3%7%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3mn收费增值账户数增速 1,8521,8681,8831,8851,9161,8981,8940.2%1.4%2.6%3.6%3.5%1.6%0.6%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3mn微信+QQMAU增速 資料來源：公司資料、第一上海整理 資料來源：公司資料、第一上海整理 第一上海證券有限公司 2023年11月 - 4 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 遊戲業務將在未來更關注小遊戲平臺生態建設 2023Q3本土遊戲收入為327億元人民幣，同比增長5%，國際遊戲收入為133億元人民幣，同比增長14%，海外遊戲本季度占公司遊戲收入28.9%。公司對全球遊戲行業保持樂觀，同時也持續積極尋求投資機會。 另一方面，公司認為小遊戲機會主要是一個平臺機會。現在有成千上萬的遊戲開發工作室專注于開發小遊戲，公司非常樂意培育這個生態系統。因此，未來遊戲戰略將圍繞有希望成為常青樹的遊戲而制定的。 截至Q3的遞延收入總額為922億元人民幣，環比下降5%，主要源於遞延收入季節性因素所致。 目標價475港元，買入評級 綜合分析，我們長期看好公司各項業務在未來的發展。持股公司估值採用公司披露的截至2023年9月30日的市值資料，並作0.8的折扣係數。收入和經營利潤預測採用2024年的預測資料，計算得出目標價為475港元，較上一收盤價有50.6%的上升空間，維持買入評級。 圖表7：分部估值結果 2024增值服务广告业务金融科技和企业服务其他业务收入（百万）325,840118,793234,7036,982预计经营利润率35.2%29.2%23.5%-25.6%分部经营利润（百万）114,84034,69155,256-1,789经营利润（百万）202,999分部平均估值中枢PE:10XPE:10XPS:11X估值结果1,085,241329,5622,464,379核心业务总估值（百万）3,879,182SOTP调整系数1.0调整后总估值（百万）3,879,182主要持股公司合计市值（0.8折扣系数）371,200总估值（百万）4,250,382摊薄后股份数（百万）9,