- GPM 扩张带来的稳健收益增长

GPM扩张带来的稳健收益增长 目标价458.00港元（以前的TP为455.00港元）涨/跌39.3%现价328.80港元中国互联网Saiyi He, CFA(852) 3916 1739 腾讯于8月16日公布了第二季度的业绩：总收入同比增长11%，达到1492亿元人民币，符合CMBI /普遍预期。非IFRS净收入在23年第二季度同比增长33%，达到375亿元人民币，超过CMBI /普遍预期的7 / 13%，主要是由于1）广告收入增长好于预期（同比增长34%）；2）FBS /广告业务GPM扩张（同比增长5.1 / 8.3个百分点）。腾讯在视频账户，国际游戏和商业服务方面的投资继续取得成果，重新加速了利润率较高的业务部门的增长，并释放了运营杠杆。鉴于利润率的改善，我们将FY23 - FY25净收入预测上调2 - 5%。我们的SOTP衍生目标价格微调至458.0港元（前次：455.0港元）。维持买入。 游戏业务稳健，广告收入恢复强劲。23年第二季度，游戏收入同比增长5%，达到445亿元人民币（占总收入的30%），低于我们的预期4%，原因是国内游戏收入同比持平。腾讯在第二季度对其顶级游戏的货币化更为谨慎，但管理层认为这是暂时的，并预计国内游戏收入将在第三季度恢复同比增长。23年第二季度，国际游戏同比增长19%，达到127亿元人民币（扣除货币影响，同比增长12%）。在线广告收入在23年第二季度同比增长34%，达到250亿元人民币（占总收入的17%），主要是由于视频账户广告的强劲需求，其收入在23年第二季度超过30亿元人民币。尽管存在宏观不确定性，但管理层预计，在广告技术和视频账户贡献增强的推动下，广告收入增长将在下半年继续超过行业增长率。 卢文涛，CFA Ye TAO 库存数据 市值上限（百万港元）3, 117, 024.0平均3个月t / o（百万港元）6, 402.6 52w高/低(港元)415.00 / 190.72已发行股份总数(mn)9480.0来源：FactSet FBS：加速收入增长，扩大利润率。金融科技和商业服务（FBS）收入在23年第二季度同比增长15%，达到486亿元人民币（占总收入的33%）。受线下和在线商业支付增长的推动，Fitech收入同比增长两位数。商业服务收入在23年第二季度录得较低的两位数增长，这得益于视频账户直播电子商务的增量收入和适度的云收入增长。直播电子商务业务在23年第二季度GMV同比增长约150%，并产生了高利润率的佣金收入流，支持FBS业务的GPM扩张。对于AI，管理层指出，其专有大型模型的开发已步入正轨，该模型有望在今年下半年推出。 股权结构MIH TC 26.9%Advance Data Services Limited 8.4%来源：港交所 绝对相对1个月- 6.7% - 1.2%3个月- 4.6% 3.9%6个月- 14.1% - 1.6% 由多种因素推动的持续利润率扩张。总体GPM在23年第二季度同比增长4.3个百分点至47.5%，主要原因是：1）视频账户的货币化程度提高，推动了广告和FBS业务的GPM扩张；2）利润率较高的迷你游戏业务的稳定增长；3）提高了运营效率。非国际财务报告准则净收益率在23年第二季度同比增长4.2个百分点至25.2%。展望下半年，管理层预计利润率将持续改善。 收益汇总 来源：FactSet 业务预测更新和估值 我们SOTP衍生的每股目标价458.0港元包括： 1)网络游戏业务为191.0港元，基于20x 2023E的PE，与全球游戏同行的平均PE（22x）相比有折扣。折扣反映出腾讯的游戏业务已经进入成熟阶段，与同行相比，增长前景更加稳定。 2)SNS业务27.4港元，包括腾讯在其子公司股权的市值、腾讯视频的估值(基于3.0倍2023E PS，考虑到其内容和用户流量领先优势，高于同行2.4倍平均PS)，以及其他会员服务的估值(基于2.0倍2023E PS)。 3)广告业务54.8港元，基于18x 2023E PE，随着其广告业务进入成熟阶段，低于行业平均水平（20x）。 4)金融科技业务98.5港元，基于5.0倍2023E PS，高于同行平均水平（1.9倍）。这主要反映了我们对FY23 / 24E中国数字支付量恢复的积极看法，腾讯作为中国最大的数字支付平台之一，完全有能力从复苏中受益 5)云业务22.7港元，基于5.0倍2023E PS，低于行业平均水平（5.2倍），因为腾讯目前的产品主要来自利润率较低的IaaS业务 6)战略投资56.6港元，根据腾讯上市投资的当前市值和非上市投资的账面价值。我们对腾讯股权投资的公允价值应用了30%的控股公司折扣。 7)现金净额7.3港元。 我们对腾讯战略投资的估值是根据腾讯上市投资的当前市场价值和非上市投资的账面价值计算的。我们对腾讯股权投资的公允价值采用了30%的控股公司折扣。 披露和免责声明 分析师认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的研究分析师证明，就本报告所涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点；（2）他或她的补偿中没有任何部分是，是或将直接或间接地与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，分析师及其合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则）（1）在本报告发布日期前30个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（2）将在本报告发布日期后3个营业日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（3）CMBIGM额定值 ：未来12个月潜在回报率超过15%的股票：未来12个月潜在回报率为+ 15%至- 10%的股票：未来12个月潜在亏损超过10%的股票：Stock未被CMBIGM评级 购买HOLDSELLNOTRATED 跑赢大盘：行业预计将在未来12个月内超越相关的广泛市场基准市场表现：行业预计未来12个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致性能欠佳：行业预期在未来12个月内表现低于相关的广泛市场基准 CMB国际环球市场有限公司 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：（852）3900 0888传真：（852）3900 0800 CMB International Global Markets Limited (“CMBIGM ”)是CMB International Capital Corporation Limited (招商银行的全资子公司)的全资子公司 重要披露 任何证券交易都有风险。本报告所载的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现的迹象，实际事件可能与报告中包含的事件大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，没有保证，并且可能由于其对基础资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM或其附属公司的客户提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而导致的任何直接或相应的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人都要完全自担风险。 本报告中包含的信息和内容是基于对被认为是公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM竭尽全力确保但不保证其准确性，完整性，及时性或正确性。CMBIGM在“原样”的基础上提供信息、建议和预测。信息和内容可能会发生变化，而不会引起注意。CMBIGM可能会发布与本报告不同的信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在汇编时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有头寸。 CMBIGM可能会不时为自己和/或代表其客户在本报告中提及的公司的证券中进行头寸、做市或作为委托人或从事交易。投资者应假设CMBIGM确实或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，CMBIS对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得出于任何目的复制、转载、出售、重新分发或全部或部分发布本出版物。有关推荐证券的其他信息可应要求提供。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给（I）符合《2005年金融服务和市场法（金融促进）令》第19（5）条（不时修订）（“该命令”）或（II）属于第49（2）（a）至（d）条（“高净值公司，非法人协会等。,) of the Order, ad may ot be provided to ay other perso withot the prior writte coset of CMBIGM. 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM不是美国的注册经纪交易商。因此，CMBIGM不受U.S.关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则。主要负责本研究报告内容的研究分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则的适用限制，旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国发布给“美国主要机构投资者”，如美国《1934年证券交易法》第15a - 6条所述，不得提供给美国的任何其他人。收到本报告副本并接受本报告的每个主要美国机构投资者均表示并同意其不得向任何其他人分发或提供本报告。任何U.S.本报告的收件人希望根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券的交易，只能通过美国S.-注册经纪交易商。 本文件在新加坡的收件人本报告由CMBI(新加坡)Pte在新加坡分发。有限公司（CMBISG）（公司注册。不。201731928D)，《财务顾问法》(第110)由新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《财务顾问条例 》第32C条的安排分发其各自的外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给《证券及期货法》(第289）新加坡，CMBISG仅在法律要求的范围内对此类人员的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应致电+6563504400联系CMBISG，了解报告引起的或与报告有关的事项。