HJT浆料龙头，受益产业化预期向上

半导体+新材料两大赛道，HJT低温银浆领跑国内。公司半导体二极管等分立器件业务起家，2011年设立晶银新材进入光伏银浆领域，目前拥有光伏银浆和半导体两大业务。2022年受益光伏景气，光伏银浆业务营收贡献首超半导体业务，占比提升至61%，毛利润贡献超50%。2022年实现归母净利润3.71亿，YOY+70%，主要系银浆业务增长+期间费用率下滑+公司参与投资的苏州国润所投资项目上市致公允价值增长。 光伏景气高升奠定需求，N型趋势明确优化结构。光伏装机需求提升叠加N型转型趋势，推动光伏银浆需求总量增长+需求结构优化，我们预计2021-2025年全球光伏正银需求CAGR为39%，到2025年全球光伏正银需求量达到7390吨，其中TOPCon银浆占比达56%，HJT银浆占比达20%。 HJT产品贡献α属性，国产替代+海外开拓增强预期。 （1）光伏浆料产品全覆盖，性能参数位于行业前列。公司产品囊括PERC正银及背银、TOPCon浆料、HJT低温浆料等多个产品线，特别地，HJT浆料产品占据绝对龙头，目前市场份额占比50%以上，经过多次迭代在导电性、印刷性、拉力、银耗等方面性能突出，同时推出银包铜细栅以及合金主栅产品，产品节奏领先同行。 （2）产销增长显著，国产替代提供利润空间。从产销端看，目前公司现有产能1000吨，同时于2023年7月发布可转债预案拟扩产N型产品产能，届时公司产能将达20 00吨，进一步保证公司订单交付。从成本端看，公司坚持以国产银粉为主要原材料的技术路线，进口替代进程较快，单位材料费显著低于同行，单位盈利相对更高。 （3）产品导入有序，海外开拓贡献增量。公司持续开拓银浆市场，一方面，HJT产品大客户导入加快，主细栅产品以及银包铜细栅产品均已实现量产，主栅合金款也处于可靠性测试阶段。另一方面，建立马来西亚海外工厂，预期23Q4投产，有望提高海外市场竞争力。 盈利预测：我们预计23-25年公司归母净利润分别为1.9/3.3/4.2亿元，同比增长-48%/69%/28%，当前股价对应PE分别为50.3/29.7/23.2倍。看行业，光伏银浆需求增长且N型占比逐步提升；看公司，HJT浆料产品超前，产生增量同时结构预期优化，叠加银粉国产化+海外拖长，此外半导体业务预期明后年有望修复。看好公司业务潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期、N型电池组件产能落地不及预期、半导体行业景气度仍旧低迷及市场竞争加剧、公允价值波动风险、市场空间与行业规模测算偏差、参考信息滞后风险。 半导体+新材料两大赛道，HJT低温银浆领跑国内 半导体知名企业，2011年进军光伏银浆领域 苏州固锝于1990年11月成立，以半导体二极管等分立器件业务起家。 于2006年11月16日在深交所上市，此后公司设立或收购多家半导体相关公司，形成从晶圆到封测的完整供应链体系，目前已拥有最新封装技术的无引脚集成电路产品和分立器件产品、汽车整流二极管、功率模块等50多个系列、3000多个品种，是中国电子行业半导体十大知名企业、江苏省高新技术企业、中国半导体分立器件协会副理事长企业。同时，2011年公司设立晶银新材，正式进入光伏银浆领域，2020年晶银新材在HJT太阳能电池银浆技术上取得突破实现出货，2021年推出银包铜HJT低温浆料并顺利通过可靠性测试，2022年TOPCon浆料以及XBC浆料均已实现出货，公司全资子公司晶银新材已成为国际知名的导电银浆供应商，也是太阳能电池银浆全面国产化的先行者。 图表1：公司历史沿革 股权相对分散，实控人吴念博产业经验丰富。公司实控人吴念博先生，为公司创始人，曾任苏州市无线电十二厂车间主任、厂长，现任公司董事以及名誉董事长，兼任苏州通博、晶银新材、固锝半导体美国等公司董事长，经历资深，具有多年半导体产业经验。截止到2023年7月，吴念博直接持股或间接持股苏州通博合计持有公司股份22.0%。 图表2：公司股权结构（截止2023年7月） 2022年实施股票期权激励计划，彰显业绩发展信心。2022年9月，公司发布激励草案，拟向激励对象授予股票期权604.8万份，占当时公司股本的0.75%，包括首次授予484.8万份以及预留120万份。激励对象主要为中层管理人员以及核心技术（业务）骨干。本次激励计划有效绑定股东利益、公司利益与中层员工利益，巩固核心团队的稳定性，从而促进公司高速发展。此外，公司设定考核目标，22年营收、22-23年累计营收、22-24年累计营收分别不低于29/62/100亿元，彰显公司未来发展信心。 图表3：首次股权激励目标情况 两大业务并驾齐驱，受益光伏景气银浆增量明显 公司聚焦两大半导体和光伏银浆两大领域： 半导体业务：专注于半导体芯片、功率半导体器件、整流桥和集成电路封装测试领域，具有从前端芯片的自主开发到后端成品的各种封装技术，形成了一个完整的产业链，主要包括整流二极管芯片、硅整流二极管、开关二极管、稳压二极管、微型桥堆、光伏旁路模块、无引脚集成电路封装产品、小信号功率器件产品及传感器封装等，产品广泛应用于汽车、绿色照明、IT、家用电器以及大型设备的电源装置等许多领域。 光伏银浆业务：公司于2011年8月设立晶银新材，经多年发展已成长为国际知名的导电银浆供应商，尤其异质结电池低温浆料国内第一，其主导产品包括PERC、TOPCON电池用高温银浆和异质结电池用低温银浆及银包铜浆料等，同时公司持续研发并升级HJT低温银浆，凭借优异的技术性能领跑行业，出货量大幅提升，HJT银包铜浆料也在业界首家实现量产。 图表4：公司半导体产品系列 图表5：公司光伏浆料产品系列 光伏银浆业绩贡献提升，2022年实现反超。看营收结构，2018-2021年公司光伏银浆业务营收贡献在40%-50%区间，2022年受益光伏装机需求增长带动出货同比高增，收入占比超60%。而看半导体业务，201 8-2021年营收贡献在50%-60%区间，2022年受半导体行业周期低迷影响，收入占比下滑至38.75%。看毛利润结构，光伏银浆业务毛利润贡献占比走势和营收贡献走势基本一致，但2021年在收入占比提升的情况下利润贡献反而有一定下降，主要系光伏银浆产品单位加工费下滑以及半导体业务毛利率上升较快。半导体业务2022年利润贡献收窄，主要系整体半导体行业需求下滑，使得公司业务量下滑，叠加规模效应削弱，进一步影响了盈利能力。 图表6：公司营收结构 图表7：公司毛利润结构 公司业绩提升亮眼，23Q1短期有所回调 公司业绩增长显著，23Q1短期相对承压。看公司营业收入，2018-202 2年公司收入CAGR为14.7%，2022年实现营收32.68亿，YOY+32%，主要系银浆产品出货高增（同比+85%）带动收入增长。看归母净利润，2018-2022年公司归母净利润CAGR为40.7%，2022年实现归母净利润3.71亿，YOY+70%，主要系银浆业务增长+期间费用率下滑+公司参与投资的苏州国润所投资项目上市，致公司持有金融资产公允价值大幅增长。同时，2023Q1公司营收7.31亿，YOY-8.3%，主要系半导体业务持续低迷拖累收入以及银浆出货还未大幅放量；2023Q1公司归母净利润0.23亿，YOY-61.3%，主要系在收入有所下滑的情况下，半导体边际盈利下滑以及股权激励在Q1摊薄较多导致。 图表8：公司营收及增速 图表9：公司净利润及增速 毛利率总体呈下滑趋势，净利率趋势在21-22年出现差异。公司毛利率在2018-2021年相对稳定，后期呈现下滑趋势，在23Q1下滑至13.8%，YOY-2.1pct，主要受半导体业务规模效应不显导致边际盈利下滑。净利率在21-22年与毛利率呈相反趋势，主要系期间费用率稳定下滑以及2 022年存在大额公允价值变动。 期间费用率相对波动，在2020/2023Q1呈现高点。2020年公司期间费用率达11.1%，YOY+2.6pct，主要系财务费用（存在汇兑损失）/管理费用/研发费用提升明显。随后公司期间费用率逐步下滑至2022年8.7%，到2023Q1期间费用率提升至10.6%，主要系一季度收入基数较小以及存在股权激励费用。 图表10：公司毛利率/净利率 图表11：公司期间费用率 光伏景气高升奠定需求，N型趋势明确优化结构 光伏核心辅材，银浆增量空间可期 光伏银浆处产业链上游，是电池片核心辅材。光伏银浆是以银粉为导电相，玻璃粉为无机粘连相，经混合后使用三辊机搅拌研磨形成的均匀膏状物，属于电子浆料领域的导体浆料。光伏银浆位于光伏产业链上游，是晶体硅太阳能电池的关键原材料，主要用于制作电池两端金属电极，通过丝网印刷工艺印刷在硅片两面，将PN结两端形成欧姆接触，实现导电作用。 光伏银浆成本仅次于硅片，是电池第一大非硅成本。据Solarzoom数据，截止2023年7月统计，以M10单晶单面PERC组件为例，在电池片环节中，硅片成本占比约70%，其次就是银浆（正银+背银）成本占比10.0%。 同时，剔除硅片成本，银浆（正银+背银）成本占比整个电池非硅成本的33.6%，在非硅成本中位列第一。 图表12：光伏电池发电原理 图表13：光伏银浆为电池环节第一大非硅成本 光伏电池受益光伏装机增长，产量持续提高。下游终端光伏装机规模扩大显著提高光伏电池片需求，据CPIA统计，2022年全球电池片产能达到583.1GW，YOY+37.7%；全球电池片产量达366.1GW，YOY+63.5%。 光伏行业高景气维持，装机需求有望快速增长。近年来，光伏技术进步驱动LCOE不断下降，目前光伏成本已低于传统能源，光伏平价时代已然到来，并且随着全球能源转型下碳中和进程加快，光伏装机需求增长提速，2022年全球光伏新增装机达230GW（CPIA口径），YOY+35.3%。我们判断，随着目前上游硅料价格断崖式下跌，叠加能源战略长期加持，预计23-25年全球光伏新增装机分别达350/455/569GW。我们认为，随着下游终端需求释放，光伏银浆行业空间未来可期。 图表14：全球/国内光伏新增装机增长迅速（GW） 图表15：全球银浆需求近年增长明显（吨） N型技术渗透率提高，需求结构优化带来量价齐升 主流电池技术由P型向N型迭代，新型电池参数优势凸显。目前市场主流电池片为P型PERC单晶电池，理论转换效率极限为24.5%，当前平均转换效率为23.3%，提升空间较小，且成本下降速度放缓。而N型电池的理论转换效率均高于P型PERC电池（其中HJT电池理论效率达27.5%，双面钝化TOPCon电池效率可达28.7%），未来几年效率提升空间大，据CPIA预计，到2030年TOPCon/HJT电池的平均转换效率可达26.0%及以上。 N型路线发展成为共识，渗透率持续提升。N型技术路线优势明显，同时随着主流厂商加大N型电池组件产能投入，N型电池组件成本也在逐步下滑，大规模量产条件日趋完备，渗透率有望快速提升。据CPIA数据显示，2022年N型电池市场渗透率为9.1%，预计到2025年N型电池渗透率将接近60%，2030年将近90%。 图表16：N型电池转换效率提升空间较大 图表17：N型电池渗透率有望快速提升 按照使用位置及功能分类，光伏银浆可分为受光面的正面银浆、背光面的背面银浆。其中，正面银浆主要起汇集、导出光生载流子的作用，需要易于印刷，且对导电性能要求较高，多用于P型电池受光面和N型电池的两面；背面银浆的主要作用是粘连，对导电性能要求较低，多用于P型电池背光面。 按照技术路线及工艺流程分类，光伏银浆可分为高温银浆和低温银浆。 高温银浆是在500℃环境下通过烧结工艺制造而成，而低温银浆则是在200-250℃的相对低温环境下生产。PERC电池以及N型TOPcon电池双面均使用高温银浆，HJT电池由于其结构中含有非晶硅薄层，对温度较为敏感，以高温银浆烧结的温度易使材料损坏，因此只能使用低温银浆。 图表18：光伏银浆的分类 图表19：正面银浆应用示意图