市场底如何形成？

策略类●证券研究报告 市场底如何形成？ 主题报告 投资要点 分析师邓利军SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 一、政策底后间隔1-3个月左右出现市场底，政策底出现后市场通常会迎来短期反弹，反弹结束再次回落主要源于外部风险或对经济基本面的担忧上升。虽然政策预期能够使得市场情绪迎来短暂修复，但短期内难以使得宏观基本面发生根本性的变化，因此后续若市场对外部风险或对经济基本面的担忧上升，市场通常会再次寻底：如2008年国庆假期美股暴跌以及美国救市方案金额缩减，2020年海外疫情爆发导致等外部冲击的加剧，2012年政策预期减弱，2016年美联储加息和2018年贸易摩擦反复均导致市场对经济基本面的担忧上升。 相关报告 扭转悲观预期的关键是什么？2023.8.14 二、市场底并不总是领先盈利底，外部风险消退使市场底领先盈利底，但若国内存在政策或流动性担忧则反之。（1）外部风险消退将使市场领先盈利1-2个月见底，如2008年的“四万亿”、2018年12月中美停止加征新关税等。（2）国内政策和流动性不确定性风险使市场滞后于盈利见底，如2012年10月实际上盈利已经企稳回升，但是市场对政策的不确定性较为担忧，市场底等到2012年12月中央经济工作会议召开、政策明朗后才出现。 三、政策底到市场底的驱动因素上，外部冲击>经济基本面和政策力度>估值和情绪。具体来看： （1）基本面外的风险冲击是影响政策底后形成市场底的关键因素；（2）政策底后，经济基本面和政策力度将加速市场底形成；（3）估值情绪高低对于双底区间的市场趋势影响并不明显。 四、扭转悲观预期（极度缩量后出现筑底反弹）的关键因素：政策>估值>基本面>流动性。一是政策是扭转悲观预期的关键：在6次悲观预期后市场开始筑底反弹的行情中，均有强力的政策出台，如2005年股权分子改革、2008年的“四万亿”、2012年的科技创新、2016年的供给侧结构性改革、2018年的鼓励民营企业、2020年的特别国债。二是股市估值处于低位有利于市场出现筑底反弹：除2016年1月估值相对偏高外，其余5次A股估值均处于历史低位。三是盈利和经济预期的改善对市场见底反弹有较强的催化作用：除2020年外，其余5次制造业PMI均有所回升；2012、2016、2020年工业企业利润增速均有所上升，其余年份有所回落。四是流动性宽松与否对市场见底反弹的影响偏小。 五、当前处于极度缩量到筑底阶段，政策有望催生筑底反弹。当前金融、地产、交运等低估值行业占优，后续可关注TMT、医药和新能源等。（1）当前来看，根据历史复盘经验，在极度缩量后筑底期间产业趋势上行和低估值稳定类行业占优。目前低估值稳定类主要是银行、非银、地产、交运等，产业趋势上行的是TMT。（2）后续来看，政策依然可能催生筑底反弹，根据历史经验，政策导向和产业趋势上行的行业可能偏强。目前政策导向指向的是券商、地产、消费，产业趋势上行的是TMT；此外，超跌的医药、新能源筑底后值得布局。 风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。 内容目录 一、政策底与市场底之间有何规律？..................................................................................................................3二、市场底与盈利底的关系是什么？..................................................................................................................4三、什么决定政策底至市场底间的市场趋势？...................................................................................................5四、什么是扭转悲观预期的关键？......................................................................................................................7五、极度缩量（悲观预期）后什么行业占优？...................................................................................................8六、当前处于缩量后筑底阶段，先价值后成长...................................................................................................9七、风险提示....................................................................................................................................................10 图表目录 图1：2008年以后总共有5次政策底与市场底组合...........................................................................................3图2：2008年以来市场底和盈利底复盘..............................................................................................................5图3：2008年以来5次市场底和盈利底期间行情复盘........................................................................................5图4：2005年以来沪深300估值底共5次.........................................................................................................6图5：2005年以来市场共5次情绪底.................................................................................................................6图6：2005年以来存款准备金率及中长贷利率变化............................................................................................7图7：社融规模变化............................................................................................................................................7图8：美国PMI及联邦基金目标利率变化...........................................................................................................7图9：2005年起A股历经6次市场大底后行情影响因素复盘............................................................................8图10：银行、有色、电气设备、医药生物等行业PE历史分位数处于低位（2023/8/11）...............................10 表1：政策底和市场底之间标志性事件复盘........................................................................................................3表2：政策底到反弹结束期间上证指数涨跌幅....................................................................................................4表3：极度缩量→筑底期间低估值稳定类行业和产业趋势上行的行业占优.........................................................8表4：筑底→反弹期间政策导向的行业和产业趋势上行的行业占优....................................................................9 一、政策底与市场底之间有何规律？ 2008年后总共有5次政策底与市场底组合。将2008年金融危机之后的5次大的市场反转拐点作为市场底；而在市场底之前若出现高层对经济或资本市场的重大积极表态，同时市场随之出现大幅反弹的时点作为政策底。总共5次的政策底-市场底时点为：（1）2008/9/18-2008/11/5；（2）2012/9/28-2012/12/4；（3）2015/8/25-2016/1/27；（4）2018/10/19-2019/1/4；（5）2020/2/3-2020/3/19。 资料来源：华金证券研究所，Wind （1）时间上看，政策底后间隔1-3个月左右出现市场底。 （2）重大外部冲击发生后的政策底与市场底间隔最短，在1个月左右，如2008年、2020年。 （3）非重大外部冲击下政策底与市场底间隔3个月左右，如2015年、2018年。 “政策底”出现后市场通常会迎来短期反弹，持续时间在7-78天之间，反弹结束再次回落主要源于外部风险或对经济基本面的担忧上升。虽然政策预期能够使得市场情绪迎来短暂修复，但短期内难以使得宏观基本面发生根本性的变化，因此后续若市场对外部风险或对经济基本面的担忧上升，市场通常会再次进入下行趋势。如2008年国庆假期美股暴跌以及美国救市方案金额缩减，以及2020年海外疫情爆发导致等外部冲击的加剧，以及2012年政策预期减弱、2016年的美联储加息和2018年贸易摩擦反复所导致的对经济基本面的担忧上升。 二、市场底与盈利底的关系是什么？ 市场底并不总是领先盈利底，外部风险消退使市场底领先盈利底，但若国内存在政策或流动性担忧则反之。 （1）外部风险消退将使市场领先盈利1-2个月见底，如2018年的“四万亿”、2018年12月中美停止加征新关税、2020年3月我国实现新冠零新增同时美联储开启无限量化宽松，从而在经济转好的确定性强，同时无外部风险压制风险偏好的情况下实现市场底出现，估值先于盈利回升 （2）国内政策和流动性不确定性风险使市场滞后于盈利见底，如2012年10月实际上盈利已经企稳回升，但是市场对政策的不确定性较为担忧，市场底等到2012年12月中央经济工作会议召开，政策明朗后才出现；又如2015年12月盈利底已出现，但在美联储加息后人民币的走弱以及同期A股巨量大小非股份解禁到期等引发流动性担忧，叠加“熔断”机制带来的进一步恐慌负反馈下，市场底等到2016年1月底才出现。 资料来源：华金证券研究所，Wind 三、什么决定政策底至市场底间的市场趋势？ 5次政策底至市场底区间的市场趋势在节奏、强度上有所不同。如2008年与2020年的双底区间为短期快速