医疗服务旗舰，蓄力起航

2023年08月11日 证券研究报告•公司研究报告 买入（首次）当前价：8.57元 国际医学（000516）医药生物目标价：13.29元（6个月） 医疗服务旗舰，蓄力起航 投资要点 推荐逻辑：1）需求端看，老龄化推动医疗需求持续增长，全国医院诊疗人次从2011年的22.58亿增长到2021年的38.8亿人次，供给端看，医疗资源存在供需缺口，政策鼓励社会办医补充公立医疗资源不足现状；2）西北地区优质医疗 资源紧缺，西安市人口持续增长，床位利用率居于100%以上；3）公司旗下两家医院均为三级综合性医院，可补充西北地区医疗资源不足现状，随着医院经营逐渐成熟，规模效益逐步显现，利润率将持续提升。 老龄化趋势推动医疗需求增长，医疗服务存在供需缺口。中国人口老龄化趋势加剧，从医疗服务需求端推动行业增长，全国医院诊疗人次从2011年的22.58 亿增长到2021年的38.8亿人次，综合医院平均收入从2011年的1.7亿元增长 到2021年的5.4亿元；从医疗资源供给端看，优质医疗资源不足，数量占比仅为9%的三级医院承担57.5%的就诊人次，床位利用率稳定在95%之上，医疗资源存在供需缺口，政策鼓励社会办医补充公立医疗资源不足现状。 西北地区优质医疗资源紧缺，西安市人口持续增长医疗供需矛盾凸显。2021年西北五省三级医院数量在31个省份中分别位列19、24、25、29和30名，民营医院方面，甘肃、青海、宁夏和新疆四地三级民营医院仅拥有1至2家，陕 西安市卫生健康事业发展统计公报显示，西安三级医院的床位利用率仍处在常年供不应求状态，床位利用率居于100%以上，医疗资源供需矛盾凸显。 聚焦核心医院，打造西北医疗服务高地。公司旗下西安高新医院、西安国际医 划床位5037张，可减轻中西部地区优质医疗资源不足现状。另一方面，公司积极布局医美、康复医疗、辅助生殖等领域，业务结构预计将不断优化，随着新院区投入使用，规模效益逐步显现，利润率将持续提升，公司蓄力静待启航。 盈利预测与投资建议：预计未来三年归母净利润为-1.8/1.7/3.2亿元，公司即将扭亏，且扭亏后归母净利润同比增速预计达85%。2024年行业平均估值为6倍PS，相对于通策医疗、华厦眼科这种服务项目更侧重消费属性项目的公司，我 们给予国际医学一定估值折价，给予国际医学2024年5倍PS，预计2024年公司市值300.5亿元，对应股价13.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：医院收入或不及预期；行业政策风险；医疗事故风险；运营管理风险；商洛医院剥离不及预期风险。 指标/年度2022A2023E2024E2025E 相关研究 营业收入（百万元） 2710.96 4552.08 6011.09 7053.17 增长率 -7.19% 67.91% 32.05% 17.34% 归属母公司净利润（百万元） -1176.68 -176.55 167.89 321.21 增长率 -43.12% 85.00% 195.09% 91.33% 每股收益EPS（元） -0.52 -0.08 0.07 0.14 净资产收益率ROE -28.12% -4.16% 3.78% 6.79% PE -17 -110 116 61 PB 4.59 4.52 4.32 4.06 数据来源：Wind，西南证券 西民营三级医院比例也仅为2.4%，远低于全国民营三级医院占比9%的水平，医疗资源稀缺，而人口持续增长，西安市人口2011-2021年CAGR达4.08%， 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 国际医学沪深300 20% 10% 1% -8% -18% -27% 22/822/1022/1223/223/423/623/8 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 22.61 流通A股(亿股) 19.00 52周内股价区间(元) 8.23-12.8 总市值(亿元) 193.75 总资产(亿元) 134.61 每股净资产(元) 1.84 学中心医院均为三级以上综合性医院，高新医院开放床位1500张，中心医院规 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1公司概况：区域综合医院翘楚，打造医疗服务旗舰1 2区域品质医疗需求旺盛，三级综合医院迎来增长机会5 2.1医疗需求不断增长，医疗资源结构性失衡5 2.2政策支持社会办医，民营医院迎来发展契机6 2.3西北五省优质医疗资源不足，西安成为优质医疗资源高地8 3打造综合医院优质标的，特色专科助推消费医疗转变11 3.1聚焦三个核心院区，打造省内优质医院网络11 3.2西安高新医院：二期扩建迎床位爬坡，辅助生殖获批助力增长12 3.3西安国际医学中心医院：特色专科集群最大单体医院，打造中西部医疗高地16 3.4商洛国际医学中心医院：出售股权整合核心资源，实现收益优化资产结构21 3.5西安国际康复医学中心医院：助力构建国际医学城，建设专业康复医学中心21 4盈利预测与估值24 4.1盈利预测24 4.2相对估值25 5风险提示25 图目录 图1：公司发展历史1 图2：公司股权结构1 图3：2013-2023Q1营业收入及增速2 图4：2013-2022年主营业务结构2 图5：2013-2022年归母净利润及增速3 图6：2021Q1-2023Q1年归母净利润及增速3 图7：2013-2022年医疗服务营业收入及增速3 图8：2013-2022年公司利润率4 图9：2013-2022年公司期间费用率4 图10：2013-2022年公司各板块销售毛利率4 图11：不同年龄段人口占比统计（2021年统计数据）5 图12：1991-2022年老年人口占比变化5 图13：2011-2021年医院诊疗人数5 图14：2011-2021年综合医院平均收入5 图15：2011-2021年医院和三级医院数量6 图16：2011-2021年各级医院病床使用率6 图17：2015-2021中国医院数量变化趋势（按注册类型分类）7 图18：2015-2021中国医院数量变化趋势（按机构类别分类）7 图19：2021年西北五地民营医院分布情况9 图20：2011-2022年西安市常住人口10 图21：2012-2022年西安市GDP10 图22：2021年西安市与西北五地三级/三级甲等医院分布情况10 图23：2015-2021年西安市三级医院床位数11 图24：2015-2021年西安各级医院床位利用率11 图25：公司旗下医院发展历史12 图26：2005-2021年我国婚姻登记年龄段构成14 图27：1994-2020年中国不同育龄妇女生育率（‰）14 图28：我国各省市辅助生殖医疗机构数量（截至2020年12月31日）14 图29：我国各省市辅助生殖医疗机构单机构覆盖人数（截至2020年12月31日）15 图30：2018-2022年西安高新医院门诊、住院与体检情况15 图31：2012-2022年西安高新医院收入与净利润16 图32：2012-2022年西安高新医院净利率16 图33：2019-2022年西安高新区GDP情况17 图34：2019-2022年西安高新区GDP在所在省市占比17 图35：2019-2022年西安国际医学中心医院净利润20 图36：2019-2022年西安国际医学中心医院净利率20 图37：2013-2021年中国持证残疾人数量21 图38：2021年中国不同年龄段老年人失能情况22 图39：2011-2025年中国康复医疗市场规模与预测22 图40：2010-2021年中国康复医院数量23 图41：2010-2021年康复医学科床位数量23 表目录 表1：重要子公司1 表2：近年支持社会办医政策梳理7 表3：2021年各地区（除港澳台）三级医院情况8 表4：国际医学旗下3家医院情况11 表5：陕西省经批准开展人类辅助生殖技术和设置人类精子库的医疗机构名单（截至2021年6月30日）13 表6：西安国际医学中心医院床位数位列全国12（截至2021年）16 表7：西安高新区大事件17 表8：西安国际医学中心医院交通方式一览18 表9：关于军队全面停止有偿服务相关文件18 表10：西安国际医学中心医院部分学科人才建设情况19 表11：西安国际医学中心医院部分医疗设施情况19 表12：康复医疗相关行业政策22 表13：分业务收入及毛利率24 表14：可比公司估值情况25 附表：财务预测与估值26 1公司概况：区域综合医院翘楚，打造医疗服务旗舰 国际医学前身西安市解放百货商场始建于1956年，于1986年12月改制为股份有限公 司。公司股票“陕解放A”于1993年在深交所挂牌交易。2011年，西安高新医院以收购方式进入体内，开始进军医疗领域。2018年转让全资子公司开元商业有限公司100%股份，彻底转型为纯医疗服务型企业。目前，国际医学运营西安高新医院、西安国际医学中心医院、西安国际医学中心医院北院区等大型综合性医疗机构，探索发展“综合医疗+特色专科”创新模式，打造行业领先的提供全生命周期医疗健康服务的健康管理集团。 图1：公司发展历史 数据来源：公司公告，公司官网，西南证券整理 公司股权结构清晰。公司第一大股东是陕西世纪新元商业管理有限公司。 图2：公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 表1：重要子公司 序号 子公司 控股比例 主营业务 1 西安高新医院有限公司 100% 内科；呼吸内科；消化内科；神经内科；心血管内科；血液内科；外科；普通外科；神经外科；骨科；泌尿外科；胸外科；心脏大血管外科；妇产科；儿科；肿瘤科；康复医学科；医学影像科；心血管疾病介入诊疗技术；重症医学科；健康体检、血液透析室；生殖医学科；医学美容等 2 西安国际医学中心 100% 预防保健科；急诊科；内科；外科；妇产科；儿科；眼科；耳鼻喉科；口腔科；皮肤科；感染性 序号 子公司 控股比例 主营业务 有限公司 疾病科；肿瘤科；康复医学科；重症医学科；麻醉科；中医科；医学检验科；医学影像科；病理科；输血科；营养科；临床医学技术研发；健康体检科等 3 西安国际康复医学中心有限公司 55% 康复医学科；运动医学科；内科；外科；儿科；妇产科；中医科；耳鼻咽喉科；眼科；急诊科；体检科；麻醉科；病理科；输血科；医学影像科；医学检验科；药剂科；营养科；医学临床科研；高科技生命科学领域的研发；技术服务；成果推广及项目合作服务 数据来源：公司公告，西南证券整理 传统零售业务收入放缓业绩不佳，转型医疗开启新增长曲线。1）收入端：2013-2017年公司营业收入增长缓慢，2013-2017CAGR为4.5%，主要由于公司零售业务受困于消费疲软、运营成本上升，传统百货增长持续回落。2018年3月，公司转让全资子公司开元商 业有限公司100%股份，剥离零售业务。2019-2021年营业收入迎来快速增长，2019-2021CAGR达19.7%。2012-2018年为公司“零售+医疗”双主业发展阶段，其中医疗板块占比持续上升，从2013年占比12.3%提升至2017年占比16.4%；零售板块持续萎缩，从2013年占比85.1%下滑至2017年占比81.4%。自2018年处置零售业务后，公司转 型为纯医疗服务型企业，现医疗服务营业收入占比超99%。2）利润端：2013-2017年公司 归母净利润增长缓慢，2013-2017归母净利润CAGR为15.6%，其中，2014年公司实现归母净利润3.5亿元，扣非后归母净利润2.5亿元，系公司出售所持有的西安银行股份有限公 司全部股份共计1.6亿元影响所致。2018年公司以33.6亿元对价转让全资子公司开元商业 有限公司100%股份，实现归母净利润21.8亿元。2020年公司转让汉氏联合公司股份共计 7.8亿元，实现归母净利润0.5亿元。公司业务全面转型医疗服务后，由于业