沉舟侧畔千帆过，口腔医疗服务龙头再起航

医疗服务2026年03月02日 通策医疗（600763）深度研究报告 强推（上调）目标价：67元当前价：50.65元 沉舟侧畔千帆过，口腔医疗服务龙头再起航 前言：沉舟侧畔千帆过，口腔医疗服务龙头再起航。2021年年中以来，通策医疗的股价经历了一段长达四年的单边下行。这一轮深度回调，不仅是受市场流动性收紧导致的估值中枢下移影响，其背后更反映了市场在政策不确定与宏观消费环境波动等因素冲击下，对口腔医疗行业原有成长逻辑的质疑。站在当前时点，公司已在前所未有的压力测试后完成蜕变，正从过往高客单价、高毛利的消费升级模式，向高效率、规模化和普惠性的品质医疗范式进行跃迁。 华创证券研究所 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：王宏雨邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360523080006 近几年口腔行业发生了哪些变化？ 1）消费需求分层、行为更趋理性。当消费需求分层、行为更趋理性，口腔医疗行业并非表现为完全放弃治疗，而是倾向于选择性价比更高的产品与服务。这一趋势在兼具医疗与消费属性的隐形正畸领域表现得尤为明显，无论是隐适美还是时代天使，其出厂价在过去三年持续下探。 公司基本数据 2）集采杠杆带来种植牙价格快速下降，中低端市场成为必争之地。尽管种植牙集采对行业是一次压力测试，但长远来看，更是一场全国范围内的种植牙科普教育：价格显著下探大幅提升了医疗服务的可及性，并有效激发了中低端市场的全面增长。 总股本(万股)44,728.91已上市流通股(万股)44,728.91总市值(亿元)226.55流通市值(亿元)226.55资产负债率(%)25.10每股净资产(元)9.7112个月内最高/最低价51.96/39.73 通策医疗如何重塑增长曲线？ 向内解放生产力：大部制改革重构生产关系。通策医疗大部制改革的核心意义，不仅在于打破传统连锁属地化管理的桎梏，更为公司构建了以专科能力为基石、由数字化系统实现全域调度的垂直化组织体系，从而为公司向平台化转型、运营效率提升与规模化扩张奠定基础。 向外谋增长：网格化营销变革，飞入寻常百姓家。公司正在稳步构建覆盖约3000万消费者的市场网格化体系，覆盖了接近50%的省内人口。我们预计，随着种植与正畸业务推出面向下沉市场的中低端产品，两大核心业务的增长动能有望全面释放。同时，伴随客群规模扩张与业务协同效应形成良性循环，修复、大综合及儿科业务也有望受益。 AI中台夯实新基建底座。通策医疗的数智大脑以AI中台为中枢，业务与数据中台为双引擎，通过HIS原生融合，将AI深度嵌入诊疗全流程，驱动运营、临床与服务全面升级。 相关研究报告 投资建议：结合公司维持现有中高端市场优势的基础上开始渗透低价市场，我们调整2025-2027年公司归母净利润预测分别为5.27、6.70和7.53亿元（预测前值分别为5.12、5.71和6.17亿元），同比增长5.1%、27.1%和12.4%。当前股价对应2025-2027年PE分别为43、34和30倍。考虑到公司近年来品牌力持续增强，并且正处在战略转型的关键阶段，未来业绩具备明确且较快的增长前景，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司给予2026年45倍估值，对应目标价约67元。给予“强推”评级。 《通策医疗（600763）2025年三季报点评：业绩稳健增长，复苏趋势延续》2025-11-08 《通策医疗（600763）2024年三季报点评：业绩符合预期，蒲公英快速爬坡》2024-11-01《通策医疗（600763）2024年半年报点评：半年报业绩符合预期，种植牙进入放量期》2024-08-26 风险提示：1、医疗服务价格调整幅度超预期；2、公司内部管理改革不及预期；3、医疗事故等风险；4、产品结构变化带来毛利率下降的风险。 投资主题 报告亮点 本篇报告立足产业视角，对公司核心的种植与正畸业务发展前景进行了系统分析，认为在经历过去几年极端压力测试后，各项业务正逐步回归中长期增长轨道。集采政策企稳、消费环境回暖与公司战略的执行节奏有望形成共振，带领公司开启新成长周期。 投资逻辑 我们认为，在未来五年乃至更长周期内，通策医疗有望迎来行业复苏、政策企稳与战略改革等多重成长动能的叠加共振，重回中长期较快增长轨道。 关键假设、估值与盈利预测 我们认为，1）口腔医疗服务行业长坡厚雪的特征依然存在，随着集采政策红利持续释放及高性价比产品矩阵的完善，口腔医疗服务的可及性将会持续提升，有望驱动行业进入加速发展期；2）自战略转型以来，公司依托AI中台的数字化底座，对内重构生产关系提升效能、向外借力网格化管理挖掘下沉市场潜在增量，口腔医疗服务龙头正站在扬帆再起航的起点。 从业务细节看，在种植与正畸推出面向下沉市场的中低价格带产品后，两大核心业务增长动能有望全面释放。以点带面，随着客群规模扩张与业务协同效应形成良性循环，修复、大综合及儿科业务也有望受益。 结合公司维持现有中高端市场优势的基础上开始渗透低价市场，我们调整2025-2027年公司归母净利润预测分别为5.27、6.70和7.53亿元（预测前值分别为5.12、5.71和6.17亿元），同比增长5.1%、27.1%和12.4%。当前股价对应2025-2027年PE分别为43、34和30倍。考虑到公司近年来品牌力持续增强，并且正处在战略转型的关键阶段，未来业绩具备明确且较快的增长前景，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司给予2026年45倍估值，对应目标价约67元。给予“强推”评级。 目录 前言：沉舟侧畔千帆过，口腔医疗服务龙头再起航.....................................................6一、近几年口腔行业发生了哪些变化？.........................................................................8二、通策医疗如何重塑生产关系与增长曲线？...........................................................12（一）向内解放生产力：大部制改革重构生产关系...................................................12（二）向外谋增长：网格化营销变革，飞入寻常百姓家...........................................13（三）AI中台夯实新基建底座......................................................................................21三、看好公司长远发展，给予“强推”评级...............................................................23四、风险提示...................................................................................................................24 图表目录 图表1 2021年以来，公司股价经历了长期的单边下跌....................................................6图表2 2018-2025Q3公司营业收入及增速..........................................................................6图表3 2018-2025Q3公司归母净利润及增速......................................................................6图表4公司口腔医疗服务主要业务收入构成（2025H1）.................................................7图表5公司总院、分院及蒲公英的收入构成（2025H1）.................................................7图表6 2025年以来中国消费者信心指数企稳，但依然处于历史上较低区间.................8图表7 2025年中国消费者没有接受过口腔医疗服务的原因............................................8图表8自2021年后中国市场隐形正畸的价格带不断下探（以时代天使为例，元）....8图表9全球范围内隐适美的客单价也是同样的趋势（美元）.........................................8图表10国家医保局和浙江省医保局出台种植牙相关的政策梳理...................................9图表11中低端国产品牌种植牙系统以及相关材料实现快速放量....................................9图表12 2023年口腔种植体系统省际联盟集中带量中士卓曼的中选产品.....................10图表13自2023年一季度种植牙集采落地，士卓曼亚太区实现快速收入增长............10图表14每10万人牙医数对比（人）：浙江、日本和美国.............................................12图表15 2017-2024年公司医生数量及医生单产（人、万元）.......................................13图表16大部制示意图.........................................................................................................13图表17 1981-2023年日本的牙科诊所医疗机构数量（家）...........................................14图表18 1994-2023年日本的牙科诊疗费用（亿日元）...................................................14图表19日本和中国的人均牙科诊疗费用（千日元）.....................................................14图表20日本的牙科诊疗行为营收结构（2024年）........................................................14图表21杭州（宁波）口腔医院分布图（截至2025年12月）.....................................15图表22 2024年，韩国种植牙渗透率全球领先，每万名成年人中接近900名进行过治疗...........................................................................................................................16图表23韩国种植牙医保政策逐步扩大报销范围和报销比例.........................................16图表24 2013年，韩国每万名成年人中约有150人进行过种植治疗............................17图表25 2018年，韩国每万名成年人中约有500人进行过种植治疗............................17图表26中国正畸