品牌战略精准，宠物龙头蓄势待发

宠物市场规模增速恢复，市场扩容带动龙头销量提升。 2019-2022年，中国城镇宠物犬消费市场规模从2024亿元增至2706亿元，CAGR达10.16%。相比发达国家和地区，我国城镇宠物消费市场起步较晚，但中国市场规模持续增长，步入快速发展阶段。宠物食品为中国宠物市场规模最大的细分市场，在市场规模快速扩张的背景下，宠物食品龙头公司有望享受行业红利，进一步提升销售量。 营销定位精准，自主品牌优势提升明显。 营收净利呈现高增速，乖宝公司旗下品牌麦富迪品牌建设优异，消费者认可度较高，已形成复购客户群。麦富迪天猫宠物行业品牌销售额排名TOP1，抖音宠物行业品牌销售额排名TOP1。乖宝宠物已形成了一套相对有效的营销推广模式，借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式，2022年乖宝销售费用率占比达16.05%，高销售投入提升品牌影响力，公司自有品牌“麦富迪”的知名度在大众消费者中持续提升。 营收净利高增长，海内外市场齐发力。 2019-2022年，乖宝宠物的总营业收入从14.03亿元增至33.98亿元，CAGR达34.29%；归母净利润由0.04元增至2.67亿元，CAGR达305.65%，多年保持快速增长。2020年，因为受到疫情影响，乖宝宠物海外订单转移至国内、公司业务得到高速发展，营业收入同比增长43.47%。2019-2022年公司境内营业收入由7.55亿元增长至20.39亿元，境外营业收入由6.45亿元增长至13.40亿元，海内外市场同步高速发展。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年实现营收40.42/48.16/58.84亿元；实现归母净利润3.98/4.43/5.25亿元；归母净利润三年CAGR为25.28%，2023年EPS（上市后）为1.00元/股。考虑到公司为宠物零食龙头，自主品牌麦富迪品牌建设优异，随着募集资金到位，公司产能有望快速提升，综合相对估值法与绝对估值法，我们认为发行人本次公开发行股票后整体市值为160.02亿元，对应2023年PE为40倍，在假设不采用超额配售选择权的情况下的每股估值为40.00元。 风险提示：原材料价格波动；海外运营风险；汇率波动；宠物食品安全风险 1.专注宠物食品赛道发展自主品牌 1.1建设自主品牌发力国内中高端市场 深耕宠物市场，自主品牌持续发力。乖宝宠物成立于2006年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售，主营宠物犬用和猫用多品类宠物食品。公司经历了产品市场不断扩展，产品类别快速扩充，业务规模持续增长，消费者口碑逐渐提升的发展历程。 截止2022年年底，公司自有品牌业务收入占主营业务收入的比例达到60.55%，公司已由单一的OEM/ODM厂商转型为OEM/ODM业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业。 2021年公司通过收购美国品牌“Waggin'Train”和代理新西兰品牌“K9Natural”和“FelineNatural”持续发力高端宠物食品市场。 图表1：乖宝宠物发展历程 1.2公司股权架构合理 股权结构稳定有利于公司持续向好发展。公司董事长秦华直接持有50.85%股权，并分别通过聊城华聚和聊城华智控制2.09%和0.74%股份的表决权。其子秦轩昂通过聊城海昂持有7.7%股份，二人合计控制61.39%股权，为一致行动人关系。公司从2018年5月至今共增资6次，资本公积转增股本两次，据招股书披露，2020/2021/2022年度公司未发生重大资产重组情况。 图表2：乖宝宠物公司架构 高质量运营管理团队为公司发展护航。管理团队专业完善，组织生态持续进化。 公司多位高管深入公司基层，从产品设计、生产工艺、市场营销、质量把控及海外拓展等方面多角度助力公司发展。公司管理层制度自建立伊始，始终保持规范有序运行，保障了公司决策的科学性，维护了中小股东的利益，发挥了应有的作用。 图表3：公司现任管理层 1.3升级研发生产基地保障产能增长 募资扩产增强公司竞争力。为扩大公司产能规模，优化产品结构，增强主营业务竞争能力和市场影响力，服务于公司中高端宠物食品市场的拓展规划，公司拟募集资金用于宠物食品生产基地扩产项目、智能仓储升级项目、研发中心升级项目及信息化升级建设项目。项目的实施有利于降低仓储成本，提升产品配送效率和整体运营、管理的信息化水平。 图表4：乖宝2023年计划募集资金使用项目（万元） 2.宠物食品经济兴起带动国内品牌发展 2.1宠物食品市场规模持续扩张 美国宠物食品行业进入成熟期，整体发展稳健。美国2019-2022年宠物食品市场规模增速分别为5.9%、8.2%、10.9%和14.0%，美国宠物食品市场规模由2012年的261.3亿美元增长到2022年的483.1亿美元，CAGR达6.33%。且在疫情中表现出较强的消费韧性。 2019-2022年，中国宠物食品市场规模由1242.74亿元增长到1371.94亿元.中国宠物食品市场具有刚需和高复购的特性，由于养宠渗透率较低，与国际市场相比规模较小，前几年受疫情影响，增速放缓并出现负增长，未来随着市场的逐步恢复，中国宠物食品市场有望恢复高速增长。 图表5：美国宠物食品市场规模及增速（亿美元、%） 图表6：中国宠物食品市场规模及增速（亿元、%） 宠物消费市场规模持续增长，宠物行业快速发展。2019-2022年，城镇宠物犬消费市场规模从2024亿元增至2706亿元，CAGR达10.16%。相比发达国家和地区，我国城镇宠物消费市场起步较晚，但中国市场规模持续增长，步入快速发展阶段。 图表7：宠物市场规模及增长率（亿元，%） 图表8：城镇宠主（犬猫）消费市场规模（亿元） 中长期角度分析，中国宠物食品渗透率远低于主要养宠大国，增长空间广阔。 2022年美国宠物食品市场CR5渗透率高达70.8%，日本宠物食品市场CR5渗透率高达63.8%，多年以来维持稳定，市场已开拓成熟。同期中国宠物食品市场渗透率仅为21.3%，我国与发达国家相比渗透率有较大提升空间，未来宠物食品发展空间广阔。 图表9：宠物食品CR5市占率 宠主数量与单宠人均消费提升支撑行业空间未来增长。据2022年宠物行业白皮书数据，2020-2022年，城镇宠主数量从5230万人增长至6729万人，CAGR达13.43%； 2017-2022年，单宠人均消费从1532元增长至2322元，CAGR达8.67%。宠物市场规模由宠主数量与单宠人均消费所组成，两项数据现阶段均维持较高增速，宠物市场长坡厚雪，未来增长空间广阔。 图表10：城镇宠主（犬猫）数量及增长率（万人，%） 图表11：单宠人均消费及增长率（元，%） 宠物主收入带动宠物经济增长。2019年-2022年月收入在4000元以下的宠物主比例由49.6%降至24.17%，月收入在10000元以上的宠物主比例由24.2%增至26.6%。随着宠物主收入的持续提升，宠物消费前景广阔。2019-2022年，单只犬年均消费从2261元增加到2882元，单只猫年均消费从1768元增加到1883元。单只犬消费出现快速增长，而单只猫消费增速放缓，主要原因是由于新增猫主人多为年轻宠主，消费能力相对较低，未来随着养猫时长的增加与收入的提升，未来单只猫消费存在快速增长的潜力。 图表12：单只犬年均消费（元） 图表13：单只猫年均消费（元） 图表14：宠物主月收入分布（%） 犬猫数量增长出现分化，猫数量维持高增，犬数量出现小幅下滑。据2022年中国宠物行业白皮书数据，2019-2022年，中国犬猫数量从9915万只增长到了11655万只，CAGR达5.54%。受经济环境影响，宠物数量增速放缓，但猫数量仍维持较快增速，此前受疫情影响，狗数量增长放缓，与发达国家仍有较大差距，我们认为宠物数量增速有望逐步恢复。 图表15：犬数量变化及增长率（万只，%） 图表16：猫数量变化及增长率（万只，%） 2.2宠物主结构变化刺激宠物需求增长 宠主结构变化扩容宠物市场。2018-2022年，宠物主数量从5648万人增加到7043万人，CAGR达5.67%。老龄化程度加深，家庭结构呈单身化趋势。对比日本宠物发展历史，养宠的潮流是从陪伴的需求开始的，国家进入社会人口老龄化和家庭规模小型化后，有望催动家庭的陪伴需求，导致宠物饲养数量增加。中国65岁以上人口从2007年的1.06亿人上升至2022年的2.10亿人，饲养宠物成为老年人情感寄托的重要方式，由于很多老年人缺乏子女的关怀和陪伴，这类人群对于宠物的需求逐渐提升。中国结婚登记比例自2010年的1241万对下降至2022年的764万对，孤独经济崛起，宠物可以满足单身人群对于陪伴和精神寄托的需求，并且能够在一定程度上缓解工作和生活压力。 图表17：宠物主数量变化（万人） 图表18：中国:总人口:65岁及以上（万人） 图表19：我国结婚登记（万对） 宠物角色逐渐转变，“陪伴”功能凸显。据2022年中国宠物行业白皮书数据，养宠原因集中在“自己和家人喜欢宠物”，占比为78.2%，前2-5的养宠原因，均与陪伴相关。同时，宠物角色“拟人化”。2022年宠物角色认知表中将宠物看作是家人的比例分别为84.00%，将宠物看作是朋友的比例为8.4%。随着人们收入和受教育程度的提高，人们的养宠方式和认知情况也有所改善，对宠物的情感需求进一步增强了宠物经济的进步。 图表20：2022年宠物角色认知（%） 图表21：宠物主养宠原因（%） 2.3品牌高端化发展为未来趋势 国内宠物食品行业集中度低，国产品牌未来有望向高端化发展。据2022年中国宠物行业白皮书，在宠物主粮品牌使用率TOP20中，麦富迪、伯纳天纯、比乐、网易严选、卫仕、豆柴、红狗、顽皮为国产品牌。国产品牌挤进前二十榜单的数量增加，与前几年相比增加明显，但整体使用率与国外品牌相比仍有差距，未来国货替代为宠物食品市场发展的主要方向。 图表22：宠物主粮品牌使用率TOP20（%） 猫零食国产品牌占比较高，猫主粮国外品牌仍占主导。根据2022年宠物行业白皮书，猫主粮品牌使用率中，国产品牌麦富迪、网易严选、卫仕、伯纳天纯进入前十，国外品牌皇家、爱肯拿、渴望占据前三。猫零食品牌使用率前20中，国外品牌仅滋益巅峰、希宝、皇家、富力鲜挤进前20。我国猫食品市场中，猫主粮仍以海外品牌为主导，猫零食类别中主要以国产品牌为主，未来猫主粮市场为国内品牌主要发展方向。 图表23：猫主粮品牌使用率TOP20（%） 图表24：猫零食品牌使用率TOP20（%） 犬类市场国产品牌占比使用率较高，国外品牌皇家犬主粮占据榜首。根据2022年宠物行业白皮书，犬主粮品牌使用率中国产品牌伯纳天纯、麦富迪、比乐、比瑞吉进入前十，十至二十位中国产品牌占比较高，犬主粮市场中，国产品牌与海外品牌分庭抗争。全零食领域中，国产品牌占较大优势，其中海外品牌宝路、滋益巅峰、皇家、真致、多格漫、比利玛格挤进犬零食品牌使用率TOP20。 图表25：犬主粮品牌使用率TOP20（%） 图表26：犬零食品牌使用率TOP20（%） 宠物食品渗透率持续提升，主粮仍为最大市场。据2022年中国宠物行业白皮书数据，2022年宠物食品领域中主粮、零食、营养品渗透率分别为95.7%/84.7%/66.1%，较2021年分别提升2.5/2.9/4.3pct，渗透率的逐步提升带动宠物食品市场扩容。 2022年，主粮、零食、营养品整体宠物市场消费占比分别为35.3%/13.3%/2.1%，较上年分别变动-0.5/-0.6/0.3pct，从细分结构上看，营养品占比略有提升，但主粮为食品市场中最大细分市场。 图表27：宠物细分品类渗透率（%） 图表28：宠物（犬猫）消费结构变化（%） 国产品牌信赖度仍需提升，品牌定位为未来主要发展问题。据2022年中国宠物行业白皮书，2021年宠主主粮消费痛点前三位分别为产品众多&选择困难、可信的国产品牌少、难以辨别进口粮真伪。从消费痛点中可以看出，目前宠物主在选择品