信用研究2023 年 8 月 4 日美国信贷阿尔法一个潜在的变化叙事本周 ， 我们评估了美国评级下调和日本央行修订 YCC 的影响。我们还讨论了投资级的 30s40s 曲线 ， 高收益的 CCC 套利交易 ， 退出再投资期的 CLO 中的风险贷款以及处于压力下的 WBS 的结构性考虑。我们邀请您参加我们的第四次年度 ESG 调查。调查仅包含 10 个问题 ， 大约需要三分钟才能完成。完成后 ， 您将立即获得结果。谢谢您的支持。焦点布拉德利 · 罗戈 ， CFA+1 212 412 7921Dominique Toublan+1 212 412 3841美国信贷阿尔法Overview........................................................................................................3在收紧了数周并在 7 月底达到年初至今的紧身衣之后 ， 由于长期国债收益率的显着增加 ， 利差急剧扩大至 8 月。我们认为 ， 如果持续下去 ， 最近的事态发展可能会对日益共识的软着陆叙述构成挑战。Focus美国评级下调 ： 似曾相识.......................................................................5惠誉下调美国主权评级令人惊讶。然而 ， 市场似乎对降级的影响持怀疑态度。我们考虑如何在美国固定收益和外汇中评估这一事件。FocusYCC 走软 ： 美国资产避免大量抛售........................................................16更宽松的 YCC 政策不应引发日本外国债券投资的巨大变化 ， 但随着时间的推移 ， 更高的日元利率可能会增加竞争。我们认为 ， 对美国长期国债收益率和美国信贷需求的进一步影响有限。本文件面向机构投资者 ， 不受适用于为散户投资者编写的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束美国 FINRA 规则 2242 。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告中涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相反。请参阅第 50 页开始的分析师认证和重要披露。已完成 ： 23 年 8 月 4 日 ， 00: 17 GMT 发布 ： 23 年 8 月 4 日 ， 10: 30 GMT 限制 - 外部 巴克莱 | 美国信贷阿尔法2023 年 8 月 4 日2投资级...................................................................................................................25...................................................................................................................28..............................................................................................................35..............................................................................................................42我们概述了与 WBS 预期还款日期 （ ARD ） 相关的结构性考虑因素 ， 比较了 WBS 和公司债务在压力下的潜在情景 ， 并提供了压力 WBS 结果的案例研究。我们还为 WBS 行业较新的投资者提供了入门。 信用研究2023 年 8 月 4 日美国信贷阿尔法Overview在收紧了数周并在 7 月底达到年初至今的紧身衣之后 ， 由于长期国债收益率的显着增加 ， 利差急剧扩大至 8 月。我们认为 ， 如果持续下去 ， 最近的事态发展可能会对日益共识的软着陆叙述构成挑战。一个潜在的变化叙事在看似无情的紧缩之后 ， 本周利差有所回升。在投资级和高收益的现金和 CDX 指数均收于或接近年初至今的紧身衣后的几天，由于国债曲线长端的抛售，利差在 8 月份急剧扩大。在整个周二和周三，IG 现金和 CDX 分别扩大了 6bp 和 4bp，HY 现金和 CDX 扩大了 18bp 和 20bp 。截至周四中午，利差再次扩大。然而，在年初至今的情况下，它们仍然接近其范围的更严格的一端 (图 2) 。也许比利差扩大更值得注意的是国债的卖出。10y 和 30y 收益率达到今年以来的新高。到目前为止，两者都高出 20bp 以上 （ 30y 接近 + 30bp ），推动曲线的熊市陡峭化，因为过去两周 2y 一直处于窄幅区间 （ 4.80 - 4.95 ％ ） 。我们认为，长端疲软的部分原因是本季度宣布的美国国债 / 债券发行增加，正如我们在国债海啸中的利率策略师所预见的那样。他们预计，财政部也将在未来几个季度继续增加拍卖规模 （ 尽管是逐步增加的 ） （ 请参阅《退款评论 ： 第一步》 ），并警告不要预期典型的周期末债券市场反弹。惠誉下调美国主权评级的决定也可能影响了市场情绪AA + 。正如本周两篇焦点文章之一所讨论的那样，我们认为降准对大多数资产类别 （ 包括信贷 ） 的直接影响有限。但降级有助于聚焦美国充满挑战的财政状况，以及抵消赤字所需的国债发行量增加，在市场相对平静的时候，赤字可能会影响风险情绪。本周的经济数据继续呈现出喜忧参半的局面,由于 ADP 就业意外上升 （ 在周五的 NFP 报告之前 ） ， 但 ISM 制造业仍处于收缩状态。 SLOOS 显示 ， 第二季度信贷状况进一步收紧 ， 这历来是违约率回升和利差扩大的前瞻性指标。近期美国国债收益率的上升如果持续 ， 也可能导致金融状况收紧。通胀方面 ， 虽然没有主要数据发布 ， 但克利夫兰联储的通胀 nowcast 估计 ， 7 月份通胀有所反弹 ， m / m CPI 和核心 CPI 均有所上升CORE布拉德利 · 罗戈 ， CFA+1 212 412 7921Dominique Toublan+1 212 412 38412023 年 8 月 4 日3 巴克莱 | 美国信贷阿尔法2023 年 8 月 4 日40.4 ％ 。我们认为 ， 通胀比预期高 ， 将对软着陆的叙述构成挑战 ， 并为 “更长的更高 ” 利率提供进一步的支持。由于利差仍接近年初至今的收紧端 ， 我们认为信用选择和相对价值将是 Alpha 的主要潜水员 ， 投资者也应考虑加入组合对冲。在对冲自满方面 ， 出于上述原因 ， 我们建议使用 CDX. IG 指数和期权进行对冲。在信贷选择方面 ， 本周的高收益部分重点介绍了落后于反弹的精选 CCC + 债券 ， 并且我们的分析师对其进行了评级。在相对价值方面 ， 投资级部分建议进行 30s40s 的扩展交易。FIGURE 1. 每周指数变更FIGURE 2. 即使本周扩大 ， 利差仍接近年初至今的收紧端IG 170150130110907050美国 IG CDX. IG 美国 HY CDX. HYYTD 价差范围 2023 年电流价差开始HY 550500450400350来源 ： 彭博社 ， 巴克莱Research来源 ： 彭博社 ， 巴克莱研究周三关闭上周关闭4 周平均公司指数 （ bp ）118115121CDX. IG 40 (bp)666265HY 指数 （ $价格 ）89.1489.6589.38CDX. HY 40 ($Price)102.75103.54102.94 信用研究2023 年 8 月 4 日Focus美国评级下调 ： 似曾相识惠誉下调美国主权评级令人惊讶。然而 ， 市场似乎对降级的影响持怀疑态度。我们考虑如何在美国固定收益和外汇中评估这一事件。转载自美国评级下调 ： D é j à Vu ， 2023 年 8 月 2 日。•在下调美国主权评级时 ， 惠誉指出了其对债务负担不断增加和治理侵蚀的担忧。不断恶化的财政状况得到了很好的传达 ， 投资者开始期待最后一刻的债务上限决议更广泛的恐惧和传染。•我们相信利率投资者将对降级不屑一顾。由于缺乏深度和流动性的替代品 ， 基金可能有广泛的授权来持有美国国债 ， 而不参考评级。•由于对利率 ， 美元估值和财政政策的预期影响最小 ， 我们预计不会对我们的基准美国前景产生重大影响。在 2025 年债务上限协议到期之前 ， 不太可能出现可能对总需求造成压力的财政回调。•就美元而言 ， 我们认为降级将对市场情绪产生负面影响 ， 而不是美元估值的任何基本条件。适度的抛售为启动或增加套利交易提供了更好的切入点。•我们还预计信贷市场的影响将减弱。但是 ， 如果利率继续抛售 ， 收益率买家可能会成为企业利差扩大的后盾。我们预计 ， 在此事件之后 ， 银行信贷不会被降级。•在证券化产品中 ， 降级不应导致 MBS 的强制销售。在 CMBS 和 ABS 中交易评级的多米诺骨牌效应是可能的 ， 促使房地美 K 和 FFELP 纸张的适度销售。•由于没有主权上限 ， 绝大多数州和地方政府的评级应能适应这种变化。但是 ， 少数市政住房债券 ， 学生贷款 ， 基础设施部门的一些信贷以及预先退款的市政债券可能失去 AAA 评级。8 月 1 日 ， 惠誉评级将美国政府债务评级下调一级 ， 从 AAA 下调至 AA + ， 理由是财政支出担忧。我们讨论了固定收益和外汇的影响 ， 以及潜在的溢出效应。COREAnshul Pradhan+1 212 412 3681约瑟夫 · 阿巴特+1 212 412 7459Themistoklis Fiotakis+44 (0) 20 7773 2002Lefteris Farmakis+44 (0) 20 3555 6549Bradford Elliott, CFA+1 212 526 6704Peter Troisi+1 212 412 3695Michael Khankin, CFA+ 1 212 526 3945Lea Overby+1 617 342 4293Anuj Jain, CFA+1 212 412 14042023 年 8 月 4 日5 巴克莱 | 焦点2023 年 8 月 4 日6RatesAnshul Pradhan没有 “震惊和敬畏 ” ： 市场学到了什么吗 ？ 我们对此表示怀疑惠誉指出1评级下调反映了 “未来三年预期的财政恶化 ， 政府一般债务负担高且不断增长 ， 以及过去二十年相对于 ‘ AA ’ 和 ‘ AAA ’ 评级同行的治理侵蚀 ， 这体现在反复的债务限制僵局和最后一刻的决议中。 ”从利率市场的角度来看 ， 投资者已经习惯了债务上限的最后一刻决议。如果说有什么不同的话 ， 那就是债务上限是在没有超过 X 日期的情况下及时提高的 ， 这实际上是一个上升的惊喜 ， 因为预计这一轮的加息会有多么激烈。在赤字 / 债务指标方面 ， 惠誉指出 ， 一般政府赤字已经上升 ， 并将保持在高位 ； 债务限制协议对改变前景没有太大作用 ， 预计在 2024 年大选之前不会发生重大变化。该机构补充说 ， 尽管由于名义 GDP 的高增长 ， 债务 / GDP 比率已从 COVID 峰值下降 ， 但该比率仍然很高 ， 并将开始恶化。CBO 是一个无党派机构 ， 定期发布有关预算赤字和债务 / GDP 指标的详细预测。在其最新的长期预算展望中 ，2它预测到 2033 年预算赤字将占 GDP 的 6.4% ， 到 2043 年为 8.1% ， 到 2053 年为 10% （ 从 2023 年的 5.8% ） 。它还预测到 2033 年 ， 债务 / GDP 比率将上升到 115 ％ ， 到 2044 年为 14