欧元区公司向金融市场融资的转变：两个众所周知的问题，一个不是很清楚的问题

2016年2月18日-第158号欧元区公司向金融市场融资的转变：两个众所周知的问题，一个不是很清楚的问题由于新的欧洲银行业法规以及量化宽松政策的影响，欧元区公司的融资受到了扭曲。它通过银行贷款越来越少地实现，越来越多地通过金融市场来实现。欧元区公司融资的这种中间化带来了三个问题，其中第三个不是很为人所知：•公司违约风险从银行转移到普通储蓄者（家庭），后者必须持有公司发行的更多风险证券；•这一发展与金融中介机构的新规定（偿付能力标准II）不兼容，但由于中介机构的剥离，该机构仍必须持有更多的股票和公司债券；•第三个问题不是很为人所知，是公司融资的非中介性对劳动力市场规则的影响。由于金融市场在危机和衰退中被关闭的程度远远超过银行放贷，因此脱中介需要劳动力市场的灵活性，因为如果由于金融市场的“关闭”而使他们不再能够获得融资，公司必须能够非常迅速地调整其劳动力。经济衰退。这令人担忧：欧元区的工作保护与公司融资的脱节不相容。作者：帕特里克·阿图斯闪经济学经济研究 闪Flash 2016 – 158-页2资料来源：Datastream，ECB，Natixis流动和货币市场资产上市股份政府债券公司债券资料来源：Datastream，ECB，Natixis欧元区公司融资的中间化欧元区新银行法规（资金需求，流动性比率，稳定的资金，债务杠杆）降低了银行的借贷能力；此外，量化宽松通常将投资者推向公司发行的资产（股票，债券），因为欧洲央行正在购买无风险债券（政府和担保债券）。所有这些导致欧元区公司融资的逐渐中间化，正如已经可以理解的那样，通过金融市场越来越多地实现了这一目标，越来越少地通过银行贷款实现了这一目标（图1）。欧元区公司融资的非中介化带来了三个问题，其中第三个问题不是很为人所知。图1欧元区：非金融公司负债中的未偿债券和信用（占名义GDP的百分比）100债券信用10080806060404020200002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16第一个问题：企业违约风险的不可避免转移给储户（家庭）如果公司通过金融市场获得更多融资，而通过银行贷款获得更少，在平衡时，家庭将不得不持有更多公司发行的证券（股票，债券），而银行存款更少（因为公司证券的供应在增加，而银行资产负债表的规模正在缩小）。此所有权可能是直接或间接（通过金融中介机构）。图表2和3 显示目前欧元区家庭主要持有无风险资产（现金，公共部门债券）直接或间接。图2欧元区：家庭拥有的未偿资产（占名义GDP的百分比）图3欧元区：机构投资者持有的杰出金融资产（占名义GDP的百分比）流动和货币市场资产人寿保险和养老基金政府债券私营部门债券80上市股份80707060605050404030302020资料来源：Datastream，ECB，Natixis10100002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16202018181616141412121010886644220002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 闪Flash 2016 – 158-页3因此，公司融资的非中介化将不可避免地将更大比例的公司违约风险转移给家庭，哪一个：•由于他们对风险的厌恶程度很高，因此与欧元区家庭的需求不符；•如果家庭没有能力承担这种风险，则无效。第二个问题：与新的保险公司规定不符正如我们刚刚看到的，如果公司融资存在中间化问题，金融中介机构将必须平衡持有公司发行的更多证券（股票，债券）。但是这个， 据我们所知，与欧洲的新保险法规（Solvency II）不兼容，相反，这不利于持有这些证券。第三个问题，鲜为人知：劳动力市场的灵活性欧元区公司融资的非中介性构成的第三个问题的分析要少得多。在危机和衰退中，金融市场关闭：公司不再能进入这些市场，也无法在那里获得融资。当然，在危机和衰退中，银行也会减少对公司的信贷供应（图4）。但是金融市场的关闭远比银行放贷严重。这是在2008-2009年，当时信贷利差和股权风险溢价的上涨幅度远大于贷款利率利差的上涨幅度（图5、6和7).图4欧元区：欧洲央行关于商业贷款供应状况变化的调查80601 750801 500601 250图5欧元区：信贷利差（资产掉期，以bp为单位）11 5001 25040200-2087654321003 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图6欧元区：欧元斯托克指数股票风险溢价40200-208765432101 00075050025002,52,01,51,00,50,002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图7欧元区：固定利率商业贷款相对于掉期利率的利率幅度（百分比）1 00075050025002,52,01,51,00,50,002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16增加下降资料来源：Datastream，ECB，Natixis血脑屏障高产资料来源：Datastream，iBoxx，Natixis资料来源：Factset，Natixis资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis 闪Flash 2016 – 158-页4美国欧元区资料来源：Datastream，BLS，Eurostat，Natixis这意味着通过金融市场融资的公司必须能够应对在困难时期无法从市场获得融资的情况。因此他们必须能够迅速适应这种无法获得融资的条件，尤其是他们能够在经济不景气时非常迅速地调整其劳动力。因此，公司融资的中间化与工作保护是不相容的；它要求劳动力市场具有很大的灵活性。毫不奇怪，在美国和英国，工作保护薄弱，公司从市场获得融资的地方（表格1）。欧元区有大量的工作保护，这与公司融资的中间化是不相容的。图8显示美国衰退中的就业调整速度远快于欧元区。表格1工作保护指数：劳动力市场调节程度（永久工作）从0到6的标度，值随着标的的严格程度的增加而增加规定200220032004200520062007200820092010201120122013美国0.260.260.260.260.260.260.260.260.260.260.260.26英国1.261.261.261.261.261.261.261.261.261.261.261.10德国2.682.682.682.682.682.682.682.682.682.682.682.68法国2.342.472.472.472.472.472.472.382.382.382.382.38西班牙2.362.362.362.362.362.362.362.362.362.212.212.05意大利2.762.762.762.762.762.762.762.762.762.762.762.68资料来源：经合组织，纳蒂西斯图8就业总人数（同比百分比）442200-2-2-4-4-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16结论：欧元区公司融资的非中介化涉及许多问题那些制定了新银行法规和欧洲央行的人希望取消欧元区公司融资的中介，因为这是量化宽松的后果之一。但是，它带来了几个问题：•两个众所周知的问题：将企业违约风险转移给家庭；与Solvency II不兼容；•一个不是很知名的问题：当公司从金融市场获得融资时，需要很大的劳动力市场灵活性和较弱的工作保护，因为市场融资可能会突然中止。 闪Flash 2016 – 158-页5