2016年3月9日-第239号外围欧元区主权债券的风险溢价回报是否是一个严重的问题？最近一段时间，意大利，西班牙和葡萄牙的外围债券主权风险溢价再次出现。这种发展可能是由于：-风险溢价全面上升；-政治风险的回报：葡萄牙的左翼政府恢复财政紧缩，无法在西班牙组建政府；-意大利的银行业危机；-所有评级机构可能会将葡萄牙的公共债务归为高收益的风险。我们寻求确定：-欧元区外围债券风险溢价的这种上升是否严重（对政府偿付能力的威胁等）；葡萄牙目前是唯一令人担忧的情况。银行贷款利率尚未上升；-可以采取哪些经济政策措施来应对这种增长（欧洲央行进一步行动等？）。作者：帕特里克·阿图斯闪 经济学经济研究 闪Flash 2016 – 239-第2页2次级银行债务高级银行债务利差资料来源：Datastream，iBoxx，Natixis外周血危险性血红蛋白的恢复欧元区政府债券及其可能原因我们看一下情况意大利，西班牙和葡萄牙. 这些国家债券的主权风险溢价增加了在最近时期，尤其是在葡萄牙（图1A和B）.图1A对德国10年期政府债券的收益率差异（百分比）1513108530-3154,5134,0103,53,082,552,031,501,0-30,5图1B对德国10年期政府债券的收益率差异（百分比）4,54,03,53,02,52,01,51,00,502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan 16这种发展可归因于：(1)全面重新定价风险，这也会影响公司债券（图2A）和银行债券（图2B和C）等图2A欧元区：信贷利差（资产掉期，以bp为单位）图2B欧元区：掉期价差（以bp为单位）60060030030050050025025040040020020030030015015020020010010010001月14日5月14日9月14日1月15日5月15日9月15日16年1月10005050001月14日5月14日9月14日1月15日5月15日9月15日16年1月西班牙意大利葡萄牙资料来源：Datastream，Natixis 西班牙意大利葡萄牙资料来源：Datastream，Natixis血脑屏障高产资料来源：Datastream，iBoxx，Natixis 闪Flash 2016 – 239-第3页3资料来源：Datastream，iBoxx，Natixis 德国法国 西班牙意大利资料来源：Datastream，IMF，法国银行，西班牙银行，Natixis图表2C掉期利差：担保债券（以bp为单位）200德国法国西班牙 意大利200150150100100505000-501月14日5月14日9月14日1月15日5月15日9月15日16年1月-50(2)政治风险的回报：葡萄牙的社会党和最左派政党之间的联盟，其计划导致财政赤字增加（一些有利于家庭的措施：取消所得税附加费，公务员工资的增加和养老金，减少社会缴费以及为低收入雇员增加收入等）。在西班牙，然后在爱尔兰，不可能成立联合政府。(3)意大利的银行业危机（图3A），随着金融市场对银行对不良贷款非常高的认识日益增长而做出的反应（图3B）.400300图3A银行CDS（以bp为单位）德国法国西班牙 意大利1440012103008图3B不良贷款（占总贷款的百分比）1412108200200661000资料来源：Datastream，Natixis44100220001月14日至7月14日1月15日至7月15日1月16日02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 12 13 14 15 16(4)所有评级机构可能会将葡萄牙的公共债务归为高收益的风险，这意味着欧洲央行将不再能够通过量化宽松计划购买它们。 闪Flash 2016 – 239-第2页4名义国内生产总值 10年政府利率（％）资料来源：Datastream，Istat，Natixis预测10年政府利率（％）资料来源：Datastream，INE，Natixis是外围国家的增长主权风险溢价危险吗？(1)为了回答这个问题，我们首先寻求确定长期利率是否高于增长率，这将导致借款人，特别是政府的处境大大恶化。图表4A和B（意大利），5A和B（西班牙），6A和B（葡萄牙）表明，只有在葡萄牙，政府债券的长期利率才高于增长率.图4A意大利：10年期政府债券的名义GDP和利率图4B意大利：10年期政府债券的名义GDP和利率名义国内生产总值810年政府利率（以%)866442200-2-2-4资料来源：数据流，-4Istat，Natixis预测-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 164,54,03,53,02,52,01,51,00,50,03月14日至9月14日3月15日至9月15日3月16日16年9月4,54,03,53,02,52,01,51,00,50,0图5A西班牙：10年期政府债券的名义GDP和利率图5B西班牙：10年期政府债券的名义GDP和利率名义国内生产总值1010年政府利率（％）86420-2-4资料来源：Datastream，INE，Natixis预测-61084,54,063,543,022,502,01,5-21,0-40,5-60,0名义国内生产总值10年政府利率（％）4,54,03,53,02,52,01,51,00,50,002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar 16 Sep-16图表6A葡萄牙：10年期政府债券的名义GDP和利率图表6B葡萄牙：10年期政府债券的名义GDP和利率名义国内生产总值181816161414121210108866442200-2-2-4-4-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16名义国内生产总值7 10年政府利率（以％表示）766554433221100-1-1资料来源：Datastream，INE，Natixis预测-2-23月14日至9月14日3月15日至9月15日3月16日至16日资料来源：Datastream，INE，Natixis预测 闪Flash 2016 – 239-第3页5资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，Natixis(2)然后我们看一下银行贷款利率的趋势：欧元区周边国家主权风险溢价（和银行债券溢价）的上升是否会扩散到银行贷款利率，从而对这些国家的增长产生非常负面的影响？图表7A和乙（商业贷款）和8A和乙（向家庭贷款）表明银行贷款利率下降暂时持续.图表7A公司固定利率贷款的利率（占百分比）德国葡萄牙9 西班牙 意大利876543资料来源：Datastream，ECB，Natixis202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图7B公司固定利率贷款的利率（占百分比）7 德国葡萄牙79西班牙 意大利86675565444333资料来源：Datastream，ECB，Natixis2221月14日至7月14日1月15日至7月15日图表8A固定利率贷款给家庭的利率图表8B固定利率贷款给家庭的利率德国意大利德国意大利 西班牙 葡萄牙 西班牙 葡萄牙99887766554433221103 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1677665544332211Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16结论：什么经济政策反应？外围欧元区债券的主权风险息差再次扩大，这是由于意大利的风险全面定价，政治风险回报和银行风险。主权风险溢价的这种上升暂时仅在葡萄牙造成偿付能力问题，并没有开车贷款利率. 闪Flash 2016 – 239-第2页6如果情况恶化，可能会有什么反应？-如果该国再次受制于欧洲计划，则欧洲央行可以使用OMT专门购买该国的债券。（ESM贷款，改善预算状况的条件，结构改革等）；-欧洲央行可以购买欧元区国家发行的政府债券，其权重与债务规模有关，而与该国在欧洲央行资本中的权重无关（表1），这将增加对某些外围债券（即意大利和希腊）的购买，但不是全部。表格1该国公共债务的比重在欧元区总公共债务中国家在欧元区公共债务中的比重占％德国22.87意大利22.37法国21.34西班牙10.83荷兰4.73比利时4.47希腊3.32奥地利2.91葡萄牙2.36爱尔兰2.13芬兰1.28斯洛伐克0.42斯洛文尼亚0.32塞浦路斯0.20立陶宛0.16卢森堡0.12拉脱维亚0.10马耳他0.06爱沙尼亚0.02总100.00资料来源：欧盟委员会，欧盟统计局，欧洲央行，纳蒂西斯计算 闪Flash 2016 – 239-第3页7表1（续）国家在欧洲央行实收资本中的份额（欧元区成员国）欧元区国家持有的资本占％比利时国家银行3.52德意志联邦银行25.57爱沙尼亚银行0.27爱尔兰中央银行1.65希腊银行2.89西班牙银行12.56法国银行20.14意大利银行17.49塞浦路斯中央银行0.21拉脱维亚银行0.40立陶宛银行0.59卢森堡中央银行0.29马耳他中央银行0.09荷兰银行5.69奥地利国家银行2.79葡萄牙银行2.48斯洛文尼亚银行0.49斯洛伐克国家银行1.10芬兰银行1.78总100.00资料来源：欧盟委员会，欧盟统计局，欧洲央行，纳蒂西斯计算 闪Flash 2016 – 239-第2页8