如果欧元区的通货膨胀率保持在1％会是一个严重的问题吗？

2015年9月29日-726号如果欧元区的通货膨胀率保持在1％会是一个严重的问题吗？欧元区最有可能出现的劳动力成本，商品价格和汇率前景导致2016年的通货膨胀率预测约为1％，并且不清楚2017年的通货膨胀率是否会上升。鉴于其通货膨胀目标，这正在迫使欧洲央行将采取更具扩张性的货币政策，这很可能是通过增加规模和延长量化宽松计划的期限来实现的。该政策存在危险：流动性过剩，资产价格泡沫以及长期利率异常低下。此外，该政策可能对通货膨胀影响很小。因此，自然会产生以下问题：如果欧元区的通货膨胀率保持在1％，并且尽管通货膨胀率如此之低，欧洲央行是否会使其货币政策恢复正常，这会成为问题吗？好处是能够防止流动性过剩及其不利后果；第一个风险不是与低通胀有关，而是与量化宽松政策的结束有关：低增长国家实际利率过度上升的风险；第二个风险是在下一次经济衰退发生之前，通货膨胀率为零，欧元区陷入衰退之前的小余地。因此，选择显然非常困难：流动性过剩的风险是巨大的，尤其是在货币政策无法有效促进通胀的情况下。但是，通货膨胀率保持在1％的风险也很大。这得出以下结论：最好有较高的均衡通货膨胀率，但要使用货币政策以外的其他政策来获得，例如通过名义工资的更快增长。作者：帕特里克·阿图斯闪经济学经济研究 闪Flash 2015 – 726-第2页2欧元区通货膨胀率保持在1％很久？除非发生不可预见的外来冲击（油价急剧上涨，导致欧元汇率下跌的危机），可以预计，欧元区的通货膨胀率将在2016年甚至2017年保持较低水平，约为1％。鉴于高失业率（图1A），预计工资或单位人工成本不会加速增长（图1B）。图1A欧元区：失业率（％）1312111098702 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16131276115410329180-17-2图1B欧元区：人均名义工资和单位人工成本（以百分比表示）76543210-1-202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16除非发生不可预见的冲击，否则全球增长将减弱，尤其是在工业领域（图2A），应导致商品价格稳定甚至进一步下跌（图2B）和C）。151050-5-10-15图2A世界：制造业生产总值和GDP增长（百分比）制造业实际GDP资料来源：Datastream，Natixis02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1616071406120541003802160040-120-2-30图2B油价（布伦特，美元/桶）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16160140120100806040200资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis 人均名义工资单位人工成本资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2015 – 726-第3页3非贵金属餐饮资料来源：Datastream，CRB，Natixis 700图表2C商品价格（2002：1 = 100）7006006005005004004003003002002001001000002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16最后，随着希腊危机的结束以及欧元区经济的初步改善（图3A），现在不再期望欧元兑美元进一步贬值；特别是欧元空头头寸急剧减少（图3B）。图3A欧元区：PMI（指数）65图3B欧元的净未平仓头寸和汇率65欧元净未平仓头寸160（以数千个合同为单位：多空LH规模）美元/欧元汇率（1欧元= USD ...，RH比例）1,86055504540353002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 166012055804050045-40-8040-120-16035-20030-240资料来源：Datastream，Natixis02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 161,61,41,21,00,8而且，新兴国家的问题自2015年春季以来，欧元兑新兴货币升值（图3C）。制造PMI非制造业PMI资料来源：Datastream，Markit，Natixis 闪Flash 2015 – 726-第2页4通货膨胀率（CPI）基础通胀（核心* CPI）（*）不含能源和食物资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis17016015014013012011010090图表3C新兴国家整体包括中国：对欧元汇率（2002：1 = 100）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1617016015014013012011010090由于：单位人工成本每年增加约1％；商品价格稳定；和欧元略升值欧元区的通货膨胀率可能会收敛至1％，然后长期保持在1％左右，即大约是欧元区的核心通货膨胀水平（图4）。图4欧元区：通货膨胀（以％为年率）554433221100-1-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16鉴于：欧元区失业率高的起点；中国（竞争力）和其他新兴国家（供应问题）的经济问题的结构性质，1％左右的通货膨胀率前景在2016年有效，但也可能在2017年有效。资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2015 – 726-第3页5资料来源：Datastream，ECB，Natixis资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis欧洲央行将不得不转向非常扩张性的货币政策：有哪些危险？由于欧洲央行认真对待其将欧元区通胀率重新回到2％区域的目标，通货膨胀率自发地保持在1％的事实将迫使其转向更具扩张性的货币政策，这可能会增加量化宽松计划的规模，并将其扩展至2016年9月以后（图5）。图5欧元区：货币基础（十亿欧元）11 6001 6001 4001 4001 2001 2001 0001 00080080060060040002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16400此政策在以下几个方面很危险：流动性过剩导致资产价格泡沫，因为必须投资流动性，并且这些泡沫会膨胀然后破裂，从而形成高波动性正如我们最近在欧洲股票中看到的（图6）；欧洲央行大量购买债券导致长期利率异常低如政府债券所示（图7A）和担保债券（图7B）。这些异常低的长期利率将在利率恢复正常后为投资者带来巨大损失。极富扩张性的货币政策对通货膨胀影响很小，这取决于劳动力市场的运作和商品价格，在美国，英国和日本也可以看到（图8A，B和C）。100806040200图6欧元斯托克（Euro Stoxx）：指数和隐含股票波动率隐含股票波动率（VSTOXX，％，LH规模）Euro Stoxx（2002：1 = 100，RH规模）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16140120100806040图表7A欧元区：10年期政府债券的名义GDP和利率欧元区：名义GDP（同比增长％）德国：十年政府。利率（％）欧元区国家整体除外。希腊：十年政府。利率（％）8866442200-2-2-4-4-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2015 – 726-第2页6250图7B欧元区*：掉期合约的担保债券利差图表8A美国：货币基础和通货膨胀250 200150100500-50400350300250200150100500-500910111213141516图表8B英国：货币基础和通货膨胀货币基础（十亿英镑，左手边的规模）通货膨胀（CPI，年比为％，右手边的比例）基础通货膨胀（核心* CPI，同比百分比，RH比例）200150100500-50876543210-16 0005 0004 0003 0002 0001 0000-1 000-2 000-3 000400350300250200150100货币基础（十亿美元，左手边的规模）通货膨胀（CPI，年比为％，右手边的比例）基础通货膨胀（核心* CPI，同比百分比，RH比例）6543210-1-2-302 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图表8C日本：货币基础和通货膨胀 货币基础（兆兆日元，LH规模） 通货膨胀（ C P I，以％表示的 Y / Y， R H比例）潜在通货膨胀率（核心* CPI，同比百分比，相对湿度规模）43210-1-2来源：数据流，-3日本央行，纳蒂西斯-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16这些风险与欧元区持续非常扩张的货币政策有关（资产价格大幅波动，长期利率过低，通货膨胀无效）导致我们提出以下问题：如果欧洲央行不尝试将通货膨胀率回升至1％，会不会有问题？如果通胀率保持在1％，会有什么风险？如果欧洲央行没有试图提高欧元区的通货膨胀率，在计划的日期停止量化宽松政策，并允许通货膨胀率稳定在1％左右，会有任何危险吗？第一个风险不是与低通胀有关，而是与量化宽松政策的结束有关：这可能导致长期名义利率在名义增长率低的欧元区国家再次上升到异常高的水平。图表9A，B，C和d表明可能是这种情况在意大利特别是。但这并不是直接由于将通货膨胀率保持在1％而带来的风险。第二个风险与低通胀直接相关：如果通胀率为1％，那么欧元区经济衰退将很快使通胀率达到0％，即引发通缩螺旋。图10表明，在过去的衰退中，欧元区的通货膨胀率下降了2至4个百分点。（*）德国+法国+西班牙+意大利资料来源：彭博社，iBoxx，Natixis（*）不含能源和食物资料来源：Datastream，Fed，Natixis（*）不含能源和食物资料来源：Datastream，BoE，Natixis 闪Flash 2015 – 726-第3页7名义国内生产总值10年政府利率（％）资料来源：Datastream，Natixis名义国内生产总值 10年政府利率（％）资料来源：Datastream，Natixis10年政府利率（％）资料来源：Datastream，Natixis实际GDP通货膨胀率（CPI）资料来源：Datastream，欧洲央行，欧盟统计局，纳蒂西斯图9A德国：10年期政府债券的名义GDP和利率886图表9B法国：10年期政府债券的名义GDP和利率666444422220000-2-2-2-2-4-4-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图表9C西班牙：10年期政府债券的名义GDP和利率名义国内生产总值1010年政府利率（以%)108866442200-2-2资料来源：Datastream，INE，Natixis-4-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-4-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图表9D意大利：10年期政府债券的名义GDP和利率名义国内生产总值8866442200-2-2-4-4-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图10欧元区：通货膨胀和GDP增长（同比％）66442200-2-2-4-4-6-696 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09