欧元区金融市场的细分：一个双重问题

2016年3月3日-第219号欧元区金融市场的细分：一个双重问题自2008年危机以来，欧元区国家之间不再有短期和长期资本流动。欧元区金融市场分割的这种情况消除了货币统一的主要好处（将储蓄最佳分配给最有效的投资项目），并引起了两个严重的宏观经济问题：-欧洲央行可能无法结束其政府债券的购买，因为这将立即导致长期利率在欧元区国家之间产生分歧。-纠正欧元区的过多储蓄是不可能的，因为这将需要德国的储蓄过剩投资于其他欧元区国家，而不是贷给世界其他地区。作者：帕特里克·阿图斯闪经济学经济研究 闪Flash 2016 – 219-页2欧元区之间的金融市场细分国家我们记得，蒙代尔制定有效货币区的标准之一是货币区域国家之间的资本自由流动。这些自由流动使节省的资金可以最佳地分配给整个货币区域内可用的最高效的投资项目。由于欧元区的存在，有效的货币区的条件在欧元区已经消失。欧元区国家金融市场之间出现相当大的分割.这种明显细分的迹象是:-TARGET2大余额的持久性（图1），这表明欧元区国家的银行间市场仍然处于脱节状态；图1中央银行的TARGET2头寸（十亿欧元）8006004002000-200-400-600德国法国西班牙意大利葡萄牙希腊荷兰02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 168006004002000-200-400-600- 欧元区国家的银行主要持有本国政府债券的事实而不是其他国家发行的（表格1）;资料来源：Datastream，中央银行，Natixis 闪Flash 2016 – 219-页3银行->国家表格1对2015年6月数据进行压力测试欧元区国家银行持有的政府债券奥地利比利时塞浦路斯德国西班牙芬兰法国爱尔兰奥地利24.811.480.0015.750.020.227.160.12比利时0.5048.510.086.500.350.1128.250.39塞浦路斯0.000.003.020.000.000.000.000.00爱沙尼亚0.000.000.000.010.000.030.000.00芬兰0.450.070.003.070.030.843.020.09法国2.326.880.4918.322.490.16234.251.03德国1.5317.040.05336.250.021.8718.060.31希腊0.000.000.000.020.010.000.010.00爱尔兰0.341.100.031.820.180.002.5217.80意大利1.1119.420.0227.3825.650.0035.761.33拉脱维亚0.030.100.000.260.000.000.010.00立陶宛0.020.200.000.360.000.020.090.00卢森堡0.020.010.001.170.000.000.540.00马耳他0.040.000.000.000.000.000.000.00荷兰0.811.360.0010.470.920.978.370.40葡萄牙0.022.050.003.509.700.002.570.15斯洛伐克8.212.570.000.510.000.000.500.05斯洛文尼亚0.500.100.000.450.000.000.570.00西班牙0.632.470.0016.92238.660.0011.301.43总计（银行）41.3103.43.7442.7278.04.2353.023.1银行->国家奥地利18.130.250.000.006.580.010.17比利时2.771.400.000.0120.070.020.14塞浦路斯0.000.000.000.000.000.000.00爱沙尼亚0.000.000.000.000.000.000.00芬兰0.280.080.040.035.470.000.06法国12.121.240.000.0515.890.190.15德国36.240.260.020.1227.190.870.14希腊0.010.000.000.000.000.000.00爱尔兰0.240.390.000.010.130.000.01意大利246.271.170.000.015.120.700.01拉脱维亚0.050.000.220.000.000.000.00立陶宛0.050.050.020.000.000.000.00卢森堡0.123.870.000.000.560.000.01马耳他0.000.000.000.830.000.000.00荷兰1.520.090.000.0592.220.010.13葡萄牙0.180.130.000.000.0017.100.00斯洛伐克2.900.220.020.010.130.000.03斯洛文尼亚0.950.000.000.010.000.001.78西班牙19.540.440.000.011.760.240.00总计（银行）341.49.60.31.1175.119.12.6资料来源：欧洲银行业协会意大利卢森堡拉脱维亚马耳他荷兰葡萄牙斯洛文尼亚 闪Flash 2016 – 219-页4资料来源：Datastream，IMF，资料来源：Datastream，ECB，Natixis 法国西班牙意大利葡萄牙资料来源：Datastream，Natixis-消除欧元区国家的外部赤字，这表明这些赤字无法再融资（图2）.-在欧洲央行干预之前，长期利率存在分歧欧元区国家之间（图3）.图2经常账户余额（占名义GDP的百分比）图3十年期政府债券的利率（百分比）法国西班牙意大利葡萄牙希腊爱尔兰 德国551815001310-5-58法国18西班牙意大利15葡萄牙13108-10-1502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-10-155533资料来源：Datastream，Natixis0002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16正如我们在上面看到的欧元区国家之间金融市场的这种细分由于无法再将储蓄投资于利润最高的投资项目，因此货币统一效率低下。此外，这引起了两个严重的宏观经济问题.欧元区之间金融市场分割导致的两个严重的宏观经济问题国家(1)欧洲央行可能无法结束其政府债券购买欧洲央行购买政府债券（图4）导致欧元区国家的长期利率大幅收敛(图3以上和图5).图4欧元区：欧洲央行持有的未偿还政府债券（十亿欧元）图5欧元区：对德国10年期政府债券的收益率差（百分比）70060050040030020010070015156001313500101040088300552003310000000910111213141516-3-302 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16如果没有这些购买，欧元区国家之间的金融市场就会细分，这可以防止利率相互关联，会再次导致长期利率的差异。因此，欧洲央行被迫继续购买政府债券。 闪Flash 2016 – 219-页5资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis资料来源：Datastream，ECB，Natixis德国欧元区不含税德国资料来源：Datastream，Natixis预测(2)欧元区的储蓄过剩无法纠正欧元区有超额储蓄（内需短缺），从其经常账户盈余反映出来（图6）. 但是多余的积蓄集中在德国（图7）.图6欧元区：经常账户余额（占名义GDP的百分比）4433221100-1-1-2-202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图7经常账户余额（占名义GDP的百分比）德国欧元区不含德国10108866442200-2-2-4-4-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16德国实施财政赤字不太可能纠正德国的储蓄过剩（图8）.图8财政赤字（占名义GDP的百分比）2200-2-2-4-4-6-6-8-8-10-10-1202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-12因此，刺激欧元区内需的唯一方法是利用德国的过剩储蓄为其余欧元区的投资提供资金.这将导致：-德国外部盈余的持续存在（图7以上）;-利用这些盈余为欧元区其他地区的额外投资提供资金；-因此，增加德国以外欧元区的投资（图9）;-因此，德国以外的欧元区出现了外部赤字（图7以上）以及欧元区外部顺差的消失。 闪Flash 2016 – 219-页6 德国欧元区不含税德国资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis图9非金融公司的总投资（占实际GDP的百分比）141413131212111110109902 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16但是要解决欧元区储蓄过剩的问题，就需要将德国人的积蓄投资到欧元区其他地区，因此欧元区内部资本的自由流通有待恢复.结论：迫切需要将欧元区国家的金融市场进行部门分解如我们所见，欧元区国家之间金融市场的细分：-迫使欧洲央行继续无休止地购买政府债券；-排除了欧元区储蓄过剩的问题。因此，恢复欧元区国家之间的资本自由流动是当务之急。。例如，如果泛欧借款人（EIB等）扩大了，或者欧洲银行有可能将其流动资产从一个欧元区国家自由转移到另一个欧元区，就会是这种情况。 闪Flash 2016 – 219-页7