欧洲央行未能成功纠正欧元区的两个主要结构和制度问题

2016年4月20日–第387号欧洲央行未能成功纠正欧元区的两个主要结构和制度问题欧元区正面临两个主要的结构/体制问题：需求方政策，尤其是财政政策缺乏协调。尽管欧元区外围国家在2008年危机后不得不采取限制性的需求方政策，以消除无法再为其提供资金的外部赤字，但德国和荷兰却遭受了国内需求日益严重的短缺，而不是抵消了外围国家的限制性需求方政策。欧洲央行的扩张性货币政策未能成功减少德国和荷兰的过剩国内储蓄。2008-2009年内部资本流动性的停止（欧元区国家之间），这阻止了德国和荷兰的剩余储蓄被借给其他欧元区国家，并导致了总体上的过剩状况。欧元区的储蓄。作为量化宽松政策的一部分，欧洲央行购买欧元区外围国家的债券，以及在发生另一次金融危机的风险（外围债券）的情况下保证欧洲央行干预的保证，并没有恢复储户对欧元区国家的信心。剩余储蓄。作者：帕特里克·阿图斯闪 经济学经济研究 闪Flash 2016 – 387-页2德国+荷兰 欧元区不含税德国+荷兰资料来源：Datastream，IMF，Natixis欧洲央行尚未纠正的第一个结构性问题：需求方缺乏协调政策为了简化，我们将欧元区分为两个部分：德国和荷兰，它们拥有过剩的国内储蓄（因此是长期的外部盈余）欧元区其他国家（2008年危机之前）的国内储蓄不足（图1）。在2008-2009年，贷方拒绝继续为外围国家的外部赤字融资由于外债增加（图2），外围国家被迫执行限制性的需求方政策（图3）消除他们的外部赤字（图1）。图1经常账户余额（占名义GDP的百分比）121210108866442200-2-2-4-4-6-6-8-898 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 166050403020100-10-20-30-40图2净外部资产或债务*（占名义GDP的百分比）德国+荷兰欧元区不含税德国+荷兰98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 156050403020100-10-20-30-40140图3国内需求（以体积计，1998：1 = 100）德国+荷兰欧元区不含税（德国+荷兰）140130130120120110110100100资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis909098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16如果需求方政策，尤其是财政政策（图4）在欧元区内部得到协调，德国和荷兰将实施扩张性需求侧政策，以抵消在欧元区其他地区实施的限制性需求侧政策。但是事实并非如此：我们看（图1）德国和荷兰的外部盈余并未停止增长：与德国和荷兰的刺激需求政策不同，国内储蓄盈余一直在增长。欧洲央行的扩张性货币政策（图5）在这里失败了：它没有成功降低德国和荷兰的储蓄率（图6）。尽管利率很低。（*）资产> 0，债务<0资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis 闪Flash 2016 – 387-页3国民储蓄率（占名义GDP，LH规模的百分比）家庭总储蓄率（占GDI，RH比例的百分比）资料来源：Datastream，Eurostat，CE，Natixis资料来源：Datastream，中央银行，Natixis图4财政赤字（占名义GDP的百分比）德国+荷兰2欧元区不含税（德国+荷兰）0-2-4-6图5欧元区：欧元回购利率和货币基础欧元回购利率（百分比，LH等级）5 货币基础（十亿欧元，相对湿度规模）2403-22-41-602 1001 8001 5001 200900600资料来源：Datastream，Natixis-8-898 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15资料来源：Datastream，ECB，Natixis-198 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16300图6德国+荷兰：储蓄率30172816261524221498 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16特别是它没有成功充分地在德国或荷兰迅速启动私人部门借贷降低储蓄率（图7）。图7德国+荷兰：私营部门的债务和信贷家庭+公司债务（占名义GDP的百分比，LH规模）对家庭+公司的贷款（Y / Y以百分比，RH的比例）1651016081556150414521400135-298 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 闪Flash 2016 – 387-页4资料来源：欧洲央行，纳蒂西斯欧洲央行尚未纠正的第二个结构性问题：欧元区国家之间资本流动的终结在2008年至2009年期间，一直保持稳定的欧元区国家之间的资本流动性变得非常薄弱。这解释了有外部赤字的国家需要消除这种赤字（上图1）。欧元区国家之间缺乏资本流动性是严重的，因为货币区的利益正好是由于货币风险的消失，储蓄被分配给了欧元区内最有效的投资项目。欧洲央行的措施还旨在恢复欧元区内的资本流动性：购买外围债券，然后进行量化宽松；使用OMT的可能性（购买受困国家根据欧洲计划发行的债券）。两国之间的利率实际上已经趋同，在政府债券上（图8A）以及私人债券（图8B），这要归功于欧洲央行的这些干预。16,014,012,010,08,06,04,02,00,0图表8A十年期政府债券的利率（百分比）德国西班牙意大利葡萄牙资料来源：Datastream，Natixis02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1616,014,012,010,08,06,04,02,00,0图表8B固定利率商业贷款的利率（百分比）德国西班牙 意大利 葡萄牙998877665544332202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16但是欧洲央行的这些干预措施并未恢复欧元区国家之间的资本流动性，如下所示：TARGET2大量职位的持久性（图9），这表明银行间市场仍然处于细分状态；事实欧元区银行实际上仅持有本国发行的政府债券（表1）；欧元区外围国家不可能出现外部赤字，情况仍然如此（图10）。8006004002000-200-400-600图9中央银行的TARGET2头寸（十亿欧元）德国法国 西班牙 意大利 葡萄牙希腊02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 168006004002000-200-400-6001050-5-10-15图10经常账户余额（占名义GDP的百分比）德国法国 西班牙 意大利 葡萄牙希腊爱尔兰98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 161050-5-10-15资料来源：Datastream，中央银行，Natixis资料来源：Datastream，IMF，Natixis 闪Flash 2016 – 387-页5表格1欧元区国家银行持有的政府债券*（十亿欧元）银行->奥地利比利时塞浦路斯德国西班牙芬兰法国爱尔兰国家奥地利24.811.480.0015.750.020.227.160.12比利时0.5048.510.086.500.350.1128.250.39塞浦路斯0.000.003.020.000.000.000.000.00爱沙尼亚0.000.000.000.010.000.030.000.00芬兰0.450.070.003.070.030.843.020.09法国2.326.880.4918.322.490.16234.251.03德国1.5317.040.05336.250.021.8718.060.31希腊0.000.000.000.020.010.000.010.00爱尔兰0.341.100.031.820.180.002.5217.80意大利1.1119.420.0227.3825.650.0035.761.33拉脱维亚0.030.100.000.260.000.000.010.00立陶宛0.020.200.000.360.000.020.090.00卢森堡0.020.010.001.170.000.000.540.00马耳他0.040.000.000.000.000.000.000.00荷兰0.811.360.0010.470.920.978.370.40葡萄牙0.022.050.003.509.700.002.570.15斯洛伐克8.212.570.000.510.000.000.500.05斯洛文尼亚0.500.100.000.450.000.000.570.00西班牙0.632.470.0016.92238.660.0011.301.43总计（银行）41.3103.43.7442.7278.04.2353.023.1银行->意大利卢森堡拉脱维亚马耳他荷兰葡萄牙斯洛文尼亚国家奥地利18.130.250.000.006.580.010.17比利时2.771.400.000.0120.070.020.14塞浦路斯0.000.000.000.000.000.000.00爱沙尼亚0.000.000.000.000.000.000.00芬兰0.280.080.040.035.470.000.06法国12.121.240.000.0515.890.190.15德国36.240.260.020.1227.190.870.14希腊0.010.000.000.000.000.000.00爱尔兰0.240.390.000.010.130.000.01意大利246.271.170.000.015.120.700.01拉脱维亚0.050.000.220.000.000.000.00立陶宛0.050.050.020.000.000.000.00卢森堡0.123.870.000.000.560.000.01马耳他0.000.000.000.830.000.000.00荷兰1.520.090.000.0592.220.010.13葡萄牙0.180.130.000.000.0017.100.00斯洛伐克2.900.220.020.010.130.000.03斯洛文尼亚0.950.000.000.010.000.001.78西班牙19.540.440.000.011.760.240.00总计（银行）341.49.60.31.1175.119.12.6（*）使用2015年6月数据进行的压力测试来源：欧洲银行业协会 闪Flash 2016 – 387-页6结论：尽管做出了努力，欧洲央行仍未能成功纠正欧元区的两个主要结构性问题尽管欧洲央行采取了高度干预主义的政策（零利率，量化宽松，使用OMT的可能性，避免再次发生主权债务危机的明确决心），欧元区的两个主要结构/制度问题尚未得到纠正：德国和荷兰的盈余储蓄没有得到纠正，以纠正为抑制外围国家的需求而消除其外部赤字的必要政策，尽管利率非常低：仍然存在需求方政策（和财政政策）缺乏协调的情况；欧元区国家之间仍然没有资本流动，尽管欧洲央行购买了债券。这两个结构性问题很严重：整个欧元区正在遭受过剩的国内储蓄；储蓄没有被有效地投资在正确的地方。 闪Flash 2016 – 387-页7