美国信贷 Alpha ： Pivot

枢轴 焦点 本周，我们回顾了高收益和杠杆贷款的零售表现，并讨论了投资级的贝塔减压。 布拉德利罗格夫,CFA+1 212 412 7921 这是2023年美国信贷阿尔法的最终版本,我们感谢您的读者群,希望您和您的家人有一个安全快乐的假期,我们将于2024年1月5日恢复出版。 DominiqueToublan+1 212 412 3841 投资级 BBB看起来很有吸引力。..........................................................................4我们强调高收益BBB 7y和11 - 25y债券。在过去的七个星期中，BBB工业在29bp的IG反弹中有意义地滞后。从As到BBB的相对利差回升看起来相当有吸引力，尤其是在曲线的这些部分。 高收益和杠杆贷款 2023年零售业绩。.........................................................................................8 尽管在一些较早的反弹中处于防御性地位，但高收益和贷款共同基金今年仍产生了可观的回报。但是，定位已经改变，在当前环境下，高收益投资者似乎正在追逐风险。 美国信贷阿尔法 Overview 美联储动荡不安，对收益率的需求并未减弱。投资者对此没有定位，这使痛苦交易趋紧。 布拉德利罗格夫,CFA+1 212 412 7921 枢轴 痛苦交易更加紧张。我们预计短期内强劲的信贷需求将持续，有助于利差收紧。在过去的几周里，很少有投资者对强劲的反弹做好准备。我们的自满信号意味着投资者已经获得了更长的风险，但他们并没有被拉伸（见这里）。此外，短期日历是光明的。主要数据点/事件是1月5日的NFP，1月11日的CPI，以及1月29日当周的FOMC会议和季度国债拍卖公告。 DominiqueToublan+1 212 412 3841 收益率继续吸引广泛需求。例如，与投资级投资者的对话表明，资金流入在短期内应该保持强劲。流入的来源似乎也相当多样化。这对市场是有利的。其中一些来自新客户，但传统上美国最大的IG投资者也参与其中：1）人寿保险公司看到了大量的固定年金销售（过去12个月超过2600亿美元），以及2）养老基金应该像股票表现强劲之后一样，将其投资组合重新平衡为固定收益。 美联储在鸽派方面感到惊讶，火上浇油，并可能延长涨势。美联储在新闻稿中的措辞、点点滴滴，以及鲍威尔在新闻发布会上的言论都表明了一个支点。市场感到惊讶，并在大多数资产类别中反弹。我们的经济学家现在预计，从6月开始，2024年将进行三次降息（见此处）。我们的欧洲团队还将欧洲央行削减周期的开始时间从2024年7月推迟到4月。利率市场预期比美联储更早和更深入的降息：到3月首次降息的可能性接近100%，全年降息超过6次25个基点。这意味着在2024年的8次FOMC会议中，几乎每一次都要削减。 此外，最近的数据表明大多数消费者都很好。我们的团队刚刚更新了其常规的美国消费者状况研究，发现消费者继续引领这个周期的弹性经济。2H24支出有所放缓，但在假日购物中仍在增长。我们的分析表明，消费模式正在发生变化，但我们预计总需求的减少将在大多数部门有序进行。本周强劲的零售销售符合这一分析。 信贷收紧，但不同评级的利差下降。我们发现BBB有吸引力。高收益现金在反弹中表现不及IG。HY/IG利差比率上升0.1倍，至3.6倍，基本上是2021年2月以来的最高水平。同样，BBs的表现低于BBs21bpm/m（β调整），BB/BBB利差比率为1.81x，为一个月来最高。最后，BBB在工业中表现不佳。他们使用三年回归进行了约9bp/1.7个标准差的交易。BBB/A利差比已攀升至1.81倍，为一个月以来最高水平。在本周的投资级部分中，我们重点介绍了来自发行人的特定BBB债券，其评级来自我们的行业分析师。 图2.尽管最近出现了反弹，但从历史估值的角度来看，各行业和评级之间仍然存在很大的分散 投资级 BBB看起来很有吸引力 CORE 我们重点介绍高收益BBB 7y和11 - 25y债券。 在过去的七个星期中，BBB工业在29bp的IG反弹中有意义地滞后。从As到BBB的相对利差回升看起来相当有吸引力，尤其是在曲线的这些部分。 DominiqueToublan+1 212 412 3841 BradfordElliott,CFA+1 212 526 6704 有关我们最新的美国高级公司评级变化，请单击此处。有关我们的行业评级，请单击此处。 尽管投资级反弹强劲，但自2022年7月以来，BBB相对于As而言是最减压的。自3月份达到今年最紧水平以来，BBB/A工业利差比率已扩大超过0.2倍。现在为1.84倍，接近2022年7月以来的宽端，与长期均值相差约一个标准差。 杰克·斯威尼+1 212 526 5729 此外，根据回归分析，BBB的交易量为9bp至单一As。BBB和single-A价差高度相关，当前水平表明BBB的交易接近其关系隐含水平的最宽点。与此同时，我们预计BBB升级将接近2024年的创纪录水平（参见BBB升级轮不断转动）。 对“安全”产量的强烈需求一直是这种减压的关键。流量数据和与客户的对话表明，资金流入是相当积极的。这些资金流入中的很多都集中在尽可能多的“安全”收益的本金保存上。然而，考虑到高水平的全量收益，许多人认为没有必要延伸到BBB。然而，最近的收益率变动可能会改变这种动态。 我们发现，最有吸引力的机会在曲线的7y和11-25y点。 1)BBB/A工业价差比率在11-25年桶的宽度附近交易。目前的比率在GFC后的第98百分位数，7y和25y+的桶对我们来说也很有吸引力。 2)我们认为，BBB的价差比率和7y点的曲线下滚比单一As更具吸引力。当前比率在GFC后的第82个百分位数。在曲线的这一点上，BBB的滚动幅度更大10bp，这使其成为一个有吸引力的切入点。 我们为发行人重点介绍了特定的7年期和11-25年期BBB债券，并由我们的行业分析师增持。 与单身As相比，BBB看起来很有吸引力 自2022年7月以来，BBB工业接近最减压的行业。工业的BBB/A利差比率为1.84倍（图1），从今年3月中旬的1.61倍扩大。尽管过去两周出现了边际压缩，但该比率仍保持在其2005年范围的第83百分位数。 这是由“安全”收益寻求者驱动的。根据我们的对话，由于利率较高的环境，许多以收益率为中心的投资者能够在不降低质量的情况下满足他们的柏忌。最近的减压可能是由于这次买盘带来的价差压力。这创造了旋转到BBB的相对价值机会。随着最近利率的上涨，同样以收益率为中心的买家可能不得不过渡到购买一些BBB，以便现在达到收益率的柏忌。 根据单A利差，BBBs的交易宽度为9bp，隐含价值。这是基于过去三年工业BBB和单A利差的回归。这些利差高度相关(r^2为97%)，表明在当前水平上，BBB太宽9bp(图2)。这与回归平均值相差大约2.5个标准差。在过去一个月之外，这是基于这种关系至少可以追溯到2020年底的最广泛的BBB交易到其隐含价值。 更多的BBB升级在地平线上。今年，BBB升级到A的数量达到了创纪录的水平（请参阅BBB升级周期仍在继续）。接下来，我们看到另外1200亿美元的升级量，而堕落天使的风险仍然很低。我们仅预测2024年堕落天使的收入为150-350亿美元。 图1.历史上工业BBB/A利差比率高架 沿着曲线选择你的位置 BBB/A比率在曲线的11-25y部分中最宽，在GFC后的98个百分位数交易（图3）。自2000年以来，长端IG公司债券的更广泛指数一直在紧身衣上交易，因此寻求久期的投资者应将BBB视为更具吸引力的机会。对于那些不希望在风险较高的论文中走得更远的人，7y点具有吸引力，在同一范围内的第82百分位数交易。 在曲线的7y部分中，BBB的下滚幅度明显大于单As。从7y到5y，BBB平均有16bp的滚动，而单个As只有5bp（图4）。鉴于当前相对于单个As的估值，以及这种预期的回升，我们认为BBB7y纸看起来是一个有吸引力的切入点。 贸易理念 我们建议在7年期和11-25年期桶内的BBB机会。考虑到目前的BBB/A估值，我们认为BBB在近中期应该会看到紧缩压力。图5突出显示了评级为BBB的流动性7y信用额度，YTW大于或约为5.25％，相对于同一到期日桶中的平均BBB交易范围较广，并且被巴克莱的基本面分析师评级为“增持”。图6突出显示了评级为BBB的11-25y流动性信用额度，YTW大于或约为5.25％，相对于相同期限桶中的平均BBB进行了广泛的交易，并且被巴克莱的基本面分析师评级为增持。 高收益和杠杆贷款 2023年零售业绩 CORE 尽管在一些较早的反弹中处于防御性地位，但高收益和贷款共同基金今年仍产生了可观的回报。但是，定位已经改变，在当前环境下，高收益投资者似乎正在追逐风险。 布拉德利罗格夫,CFA+1 212 412 7921 有关我们最新的美国高收益公司评级变化，请单击此处。有关我们的行业评级，请单击此处。 安德鲁·约翰逊，CFA+1 212 526 9716 高收益和贷款共同基金的表现符合各自的基准在考虑费用比率之前。基金回报之间的分散度仍然很高，共同基金的表现普遍优于ETF。 Corry短+1 212 526 6253 高收益和贷款投资者在年初表现出防御性，结果，大多数人错过了一月份的集会。 高收益投资者现在似乎在追逐风险，迄今为止，在CCC主导的反弹中，高收益基金的表现优于指数。我们看到的贷款基金定位转变的证据较少，贷款基金看起来仍然具有防御性。 ETF表现略差，因为高收益ETF和贷款ETF在一年中质量都出现了倾斜，而低质量的同伙的表现普遍优于。 2022年下半年的持续资金外流持续到2023年，但随着散户投资者增加风险和系统账户越来越多地使用高收益和贷款ETF来获得流动性，它们正在放缓并开始逆转。 编程注意事项：美国信贷Alpha将在接下来的两周内关闭，将于1月5日星期五返回。节日快乐！ 共同基金回报一致，但分散增加 11月初开始的“圣诞老人集会”令许多投资者感到惊讶。此外，在周三的FOMC会议之后，点阵图显示了2024年三次降息的中位数预期，风险偏好几乎没有减弱的迹象。在由于防御性定位而落后于一月份的涨势之后，投资者似乎准备将风险追逐到2024年。 2023年到目前为止，高收益共同基金的收益已经落后于更广泛的HY指数63个基点，这与扣除平均费用比率54bp的指数表现大致相符。市场继续奖励成功的信用精选，随着2023年单名收益分散度的增加，基金级收益分散度也随之增加。2023年，各共同基金的业绩分散度仍然很高，回报之间存在标准差。4.64%，而2011 - 19年的中位数为3.52%（图1）。 在贷款回报的主要年份中，贷款零售基金的表现也与晨星LSTA杠杆贷款指数（LLI）基本相符。截至12月13日。2023年，LLI的回报率为12.2%，而贷款共同基金的平均回报率为11.3%。如果考虑到125bp的平均贷款共同基金费用比率，贷款投资者的表现似乎略高于LLI。与高收益类似，贷款基金收益的分散性仍然很高。基金收益的一个标准差范围是2020年以来最大的（图2）。 仔细看看2023年，高收益基金错过了一些最大的反弹。在今年1月和11月两个收益最大的月份中，HY共同基金的表现分别跑输指数17bp和32bp。从年初至今的整体回报率来看，AUM排名前20位的共同基金的表现略好，年初至今仅落后于HY指数40个基点（而更广泛的MF队列为63个基点）。 来源：Lipper，彭博社，巴克莱研究 通过将共同基金业绩与评级队列业绩逐月进行比较，我们可以推断投资者定位在这一年中是如何演变的。图5显示了超过指数的每月共同基金回报与超过指数的高收益Bb的每月回报相比。我们使