FICC 研究信贷策略 2023 年 12 月 15 日美国信贷阿尔法枢轴本周 ， 我们回顾了高收益和杠杆贷款的零售表现 ， 并讨论了投资级的贝塔减压。这是 2023 年美国信贷阿尔法的最终版本, 我们感谢您的读者群, 希望您和您的家人有一个安全快乐的假期, 我们将于 2024 年 1 月 5 日恢复出版。美国信贷阿尔法Overview. .......................................................................................................2投资级BBB 看起来很有吸引力。..........................................................................4我们强调高收益 BBB 7y 和 11 - 25y 债券。在过去的七个星期中 ， BBB 工业在 29bp 的 IG 反弹中有意义地滞后。从 As 到 BBB 的相对利差回升看起来相当有吸引力 ， 尤其是在曲线的这些部分。高收益和杠杆贷款2023 年零售业绩。 .........................................................................................8尽管在一些较早的反弹中处于防御性地位 ， 但高收益和贷款共同基金今年仍产生了可观的回报。但是 ， 定位已经改变 ， 在当前环境下 ， 高收益投资者似乎正在追逐风险。焦点布拉德利罗格夫,CFA+1 212 412 7921Dominique Toublan+1 212 412 3841本文件面向机构投资者，不受适用于美国为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA 规则 2242 。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。请参阅第 15 页开始的分析师认证和重要披露。已完成 ： 23 年 12 月 14 日 ， 23: 02 GMT 发布 ： 23 年 12 月 15 日 ， 11: 30 GMT 限制 - 外部 FICC 研究信贷策略 2023 年 12 月 15 日22023 年 12 月 15 日美国信贷阿尔法Overview美联储动荡不安 ， 对收益率的需求并未减弱。投资者对此没有定位 ， 这使痛苦交易趋紧。枢轴痛苦交易更加紧张。我们预计短期内强劲的信贷需求将持续，有助于利差收紧。在过去的几周里，很少有投资者对强劲的反弹做好准备。我们的自满信号意味着投资者已经获得了更长的风险，但他们并没有被拉伸 （ 见这里 ） 。此外，短期日历是光明的。主要数据点 / 事件是 1 月 5 日的 NFP，1 月 11 日的 CPI，以及 1 月 29 日当周的 FOMC 会议和季度国债拍卖公告。收益率继续吸引广泛需求。例如，与投资级投资者的对话表明，资金流入在短期内应该保持强劲。流入的来源似乎也相当多样化。这对市场是有利的。其中一些来自新客户，但传统上美国最大的 IG 投资者也参与其中 ： 1 ） 人寿保险公司看到了大量的固定年金销售 （ 过去 12 个月超过 2600 亿美元 ），以及 2 ） 养老基金应该像股票表现强劲之后一样，将其投资组合重新平衡为固定收益。美联储在鸽派方面感到惊讶 ， 火上浇油 ， 并可能延长涨势。美联储在新闻稿中的措辞、点点滴滴，以及鲍威尔在新闻发布会上的言论都表明了一个支点。市场感到惊讶，并在大多数资产类别中反弹。我们的经济学家现在预计，从 6 月开始，2024 年将进行三次降息 （ 见此处 ） 。我们的欧洲团队还将欧洲央行削减周期的开始时间从 2024 年 7 月推迟到 4 月。利率市场预期比美联储更早和更深入的降息 ： 到 3 月首次降息的可能性接近 100%，全年降息超过 6 次 25 个基点。这意味着在 2024 年的 8 次 FOMC 会议中，几乎每一次都要削减。此外 ， 最近的数据表明大多数消费者都很好。我们的团队刚刚更新了其常规的美国消费者状况研究，发现消费者继续引领这个周期的弹性经济。2H24 支出有所放缓，但在假日购物中仍在增长。我们的分析表明，消费模式正在发生变化，但我们预计总需求的减少将在大多数部门有序进行。本周强劲的零售销售符合这一分析。信贷收紧 ， 但不同评级的利差下降。我们发现 BBB 有吸引力。高收益现金在反弹中表现不及 IG 。HY / IG 利差比率上升 0.1 倍，至 3.6 倍，基本上是 2021 年 2 月以来的最高水平。同样，BBs 的表现低于 BBs 21bp m / m （ β 调整 ），BB / BBB 利差比率为 1.81 x，为一个月来最高。最后，BBB 在工业中表现不佳。他们使用三年回归进行了约 9bp / 1.7 个标准差的交易。BBB / A 利差比已攀升至 1.81 倍，为一个月以来最高水平。在本周的投资级部分中，我们重点介绍了来自发行人的特定 BBB 债券，其评级来自我们的行业分析师。CORE布拉德利罗格夫,CFA+1 212 412 7921Dominique Toublan+1 212 412 3841 2023 年 12 月 15 日3CDX. HY 41 （ $价格 ） 105.48 103.93103.85巴克莱 | 美国信贷阿尔法 ： 枢轴图 1. 每周索引变更图 2. 尽管最近出现了反弹 ， 但从历史估值的角度来看 ， 各行业和评级之间仍然存在很大的分散周三关闭上周关闭4 周平均公司指数 （ bp ） 101 105108HY 指数 （ $价格 ） 91.19 90.6389.97来源 ： 彭博社 ， 巴克莱Research来源 ： 彭博社 ， 巴克莱研究CDX. IG 41 (bp) 55 6162 42023 年 12 月 15 日FICC 研究信贷策略 2023 年 12 月 15 日投资级BBB 看起来很有吸引力我们重点介绍高收益 BBB 7y 和 11 - 25y 债券。在过去的七个星期中 ， BBB 工业在 29bp 的 IG 反弹中有意义地滞后。从 As 到 BBB 的相对利差回升看起来相当有吸引力 ， 尤其是在曲线的这些部分。有关我们最新的美国高级公司评级变化 ， 请单击此处。有关我们的行业评级 ， 请单击此处。尽管投资级反弹强劲 ， 但自 2022 年 7 月以来 ， BBB 相对于 As 而言是最减压的。自 3 月份达到今年最紧水平以来 ， BBB / A 工业利差比率已扩大超过 0.2 倍。现在为 1.84 倍 ， 接近 2022 年 7 月以来的宽端 ， 与长期均值相差约一个标准差。此外 ， 根据回归分析 ， BBB 的交易量为 9bp 至单一 As 。BBB 和 single - A 价差高度相关 ， 当前水平表明 BBB 的交易接近其关系隐含水平的最宽点。与此同时 ， 我们预计 BBB 升级将接近 2024 年的创纪录水平 （ 参见 BBB 升级轮不断转动 ） 。对 “安全 ” 产量的强烈需求一直是这种减压的关键。流量数据和与客户的对话表明 ， 资金流入是相当积极的。这些资金流入中的很多都集中在尽可能多的 “安全 ” 收益的本金保存上。然而 ， 考虑到高水平的全量收益 ， 许多人认为没有必要延伸到 BBB 。然而 ， 最近的收益率变动可能会改变这种动态。我们发现 ， 最有吸引力的机会在曲线的 7y 和 11 - 25y 点。1)BBB / A 工业价差比率在 11 - 25 年桶的宽度附近交易。目前的比率在 GFC 后的第 98 百分位数 ， 7y 和 25y + 的桶对我们来说也很有吸引力。2)我们认为 ， BBB 的价差比率和 7y 点的曲线下滚比单一 As 更具吸引力。当前比率在 GFC 后的第 82 个百分位数。在曲线的这一点上 ， BBB 的滚动幅度更大 10bp ， 这使其成为一个有吸引力的切入点。我们为发行人重点介绍了特定的 7 年期和 11 - 25 年期 BBB 债券 ， 并由我们的行业分析师增持。COREDominique Toublan+1 212 412 3841Bradford Elliott, CFA+1 212 526 6704杰克 · 斯威尼+1 212 526 5729 巴克莱 | 美国信贷阿尔法 ： 枢轴2023 年 12 月 15 日5与单身 As 相比 ， BBB 看起来很有吸引力自 2022 年 7 月以来 ， BBB 工业接近最减压的行业。工业的 BBB / A 利差比率为 1.84 倍 （ 图 1 ） ， 从今年 3 月中旬的 1.61 倍扩大。尽管过去两周出现了边际压缩 ， 但该比率仍保持在其 2005 年范围的第 83 百分位数。这是由 “安全 ” 收益寻求者驱动的。根据我们的对话，由于利率较高的环境，许多以收益率为中心的投资者能够在不降低质量的情况下满足他们的柏忌。最近的减压可能是由于这次买盘带来的价差压力。这创造了旋转到 BBB 的相对价值机会。随着最近利率的上涨，同样以收益率为中心的买家可能不得不过渡到购买一些 BBB，以便现在达到收益率的柏忌。根据单 A 利差 ， BBBs 的交易宽度为 9bp ， 隐含价值。这是基于过去三年工业 BBB 和单 A 利差的回归。这些利差高度相关 (r ^ 2 为 97%)，表明在当前水平上，BBB 太宽 9bp (图 2) 。这与回归平均值相差大约 2.5 个标准差。在过去一个月之外，这是基于这种关系至少可以追溯到 2020 年底的最广泛的 BBB 交易到其隐含价值。更多的 BBB 升级在地平线上。今年 ， BBB 升级到 A 的数量达到了创纪录的水平 （ 请参阅 BBB 升级周期仍在继续 ） 。接下来 ， 我们看到另外 1200 亿美元的升级量 ， 而堕落天使的风险仍然很低。我们仅预测 2024 年堕落天使的收入为 150 - 350 亿美元。图 1. 历史上工业 BBB / A 利差比率高架图 2. 基于单 A 关系 ， BBB 的交易量为 9bpBBB 与 OAS （ bp ）210190170150130110905060708090100110120Single - A OAS来源 ： 彭博社 ， 巴克莱Research来源 ： 彭博社 ， 巴克莱研究沿着曲线选择你的位置BBB / A 比率在曲线的 11 - 25y 部分中最宽 ， 在 GFC 后的 98 个百分位数交易 （ 图 3 ） 。自 2000 年以来 ， 长端 IG 公司债券的更广泛指数一直在紧身衣上交易 ， 因此寻求久期的投资者应将 BBB 视为更具吸引力的机会。对于那些不希望在风险较高的论文中走得更远的人 ， 7y 点具有吸引力 ， 在同一范围内的第 82 百分位数交易。在曲线的 7y 部分中 ， BBB 的下滚幅度明显大于单 As 。从 7y 到 5y ， BBB 平均有 16bp 的滚动 ， 而单个 As 只有 5bp （ 图 4 ） 。鉴于当前相对于单个 As 的估值 ， 以及这种预期的回升 ， 我们认为 BBB 7y 纸看起来是一个有吸引力的切入点。y = 1.7039 x - 0.154 R ² = 0.9737CurrentBBB OAS 巴克莱 | 美国信贷阿尔法 ： 枢轴2023 年 12 月 15 日6图 3. 11 - 25y 桶中的 BBB / A 价差比率在其范围的第 98 个百分位数交易图 4. 在 7y 点 ， BBB 比 As 看到更多的下滚滚动 (bp)121086420BBB A来源 ： 彭博社 ， 巴克莱Research来源 ： 彭博社 ， 巴克莱研究贸易理念我们建议在 7 年期和 11 - 25 年期桶内的 BBB 机会。考虑到目前的 BBB / A 估值，我们认为 BBB 在近中期应该会看到紧缩压力。图 5 突出显示了评级为 BBB 的流动性 7y 信用