“弱现实”或将再度施压商品市场

宏观·周度报告2023年8月13日星期日 本周在供给端因素的冲击下，能源（OPEC+减产）和农产品板块（极端天气因素）集体走升，带动商品指数止跌回升。往后看，短期关注两个因素的变化，一是海外方面，美国国内的通胀压力有所缓解，9月大概率暂停加息，经济软着陆概率上升，这对商品市场是积极的因素。二是，国内方面，政策预期最强烈的阶段暂告段落，一系列不及预期的经济数据表明“弱现实”仍是风险，这对商品市场的影响偏空。因此，短期规避弱现实的品种，关注供给端驱动的品种。考虑到国内政策底到经济底存在一定的时滞，下半年尤其是四季度出现“中国经济企稳回升+美国经济软着陆”组合的概率有所上升，这也将给大宗商品中长期走势带来支撑。 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 （1）本周大宗商品整体上弱势整理，前半周在国内外因素共同作用下延续回落走势，下半周在（供给端冲击）能源和农产品的带动下出现回升。 （2）7月份经济、金融数据整体偏弱。1）7月大幅不及预期的信贷社融数据反映了当前经济的核心问题依旧是需求不足，其中，居民和企业人民币贷款规模分别收缩2000亿、1000亿，反映出居民和企业在同步“去杠杆”。尽管6月央行宣布降息、7月政治局会议释放逆周期调节的积极信号、多部委积极发文提振需求和信心，但信贷需求依然未见起色，其背后深层次的原因可能在于，经济呈现弱修复态势，企业经营面临更多的困难、居民对收入和房价预期低迷等因素制约了信用走宽。我们认为当务之急仍然是要加大逆周期调节的力度：财政、货币、地产等要继续发力推动需求和信心修复。2）7月单月出口降幅进一步扩大至14.5%，主因是外需走弱压力加大，展望未来，外贸积极因素增多，下半年季调后的出口规模有望保持平稳，意味着8月以后出口同比增速有望随着基数的下行而逐步回升。7月进口增速进一步扩大至12.4%，内需依旧不足，展望未来，从政策底到经济底大概需要1-2个季度的时间，意味着到四季度或能看到经济环比更明显的改善，而这也将给进口带来更多的支撑。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 （3）美国通胀压力持续缓解。美国7月CPI同比3.2%，核心CPI同比4.7%，均低于市场预期。展望未来，考虑到能源和农产品价格的反弹，以及基数的走低，预计美国CPI同比将在三季度小幅反弹、四季度重新回落；而随着高利率环境下，总需求将更明显的走弱，核心CPI同比料将基本保持匀速缓慢下行。结合近期非农数据持续降温，市场预计9月后不再加息，本轮加息周期有望结束。但考虑到美国经济“软着陆”预期正逐步兑现，通胀的相对韧性使得年内降息空间有限，高利率环境仍将持续。 期市有风险，入市需谨慎 一、宏观和政策跟踪 1.1经济环比继续走弱 1、7月信贷社融大幅缩量 8月11日，央行公布2023年7月金融统计数据：社会融资新增5282亿，预期11000亿，前值42200亿；新增人民币贷款3459亿，预期7800亿，前值30500亿；M2同比增长10.7%，预期11%，前值11.3%。7月末，社融规模存量同比增长8.9%。 （1）新增信贷超季节性回落。7月新增人民币贷款3459亿元，同比少增3331亿元，尽管历史上看7月为信贷小月，但本次比近5年同期均值少增7064亿元，创下近十年来新增信贷的新低。从结构上来看： 1）居民信贷增速明显下滑。7月居民贷款减少2007亿元，同比少增3224亿元，其中短贷与中长贷全面负增，分别同比少增1066亿、2158亿元，个人短期贷款如消费贷的下滑可能与上半年增长较多带来的透支效应有关，而中长贷款依然被地产销售行情低迷拖累，7月房地产销售较快走弱（克而瑞统计的百强房企单月销售操盘金额同比降三成），且存量房贷调降尚未落地，居民提前还贷的热情不减，对居民中长期的增量和存量构成拖累。 2）企业加杠杆势头放缓。7月企业贷款新增2378亿元，同比少增499亿元，结构边际转差，其中，企业中长贷同比少增747亿元，比近5年均值少增1871亿元，结束连续11个月的同比多增、转为同比负增，反应企业加杠杆势头放缓；企业短贷同比少增239亿元，反映了企业经营活跃度边际回落。此外，票据融资新增3597亿元，同比多增461亿元，高于季节性，这与同期票据利率走低相印证，表明在贷款需求走弱背景下，银行存在票据冲量的现象。非银行机构贷款新增2170亿元，同比多增694亿元，7月银行向非银金融机构的贷款有所增加。整体上来看，尽管近期宏观政策对企业融资及发展的支持力度增强，但在内外需承压背景下，企业融资需求明显走弱。同时，企业收入下滑明显、抵押资产价值缩水等因素或对银行贷款投放形成制约。 （2）信贷放缓导致社融超预期下行。7月新增社融5282亿元，同比少增2503亿元，社融存量增速下降0.1个百分点至8.9%。表内信贷超季节性回落是社融的主要拖累，而表外融资规模同比多增对社融构成小幅支撑。具体来看： 1）表内信贷是社融最大的拖累。7月表内信贷仅新增25亿元，其中，人民币贷款新增364亿元，是2006年11月以来最低，外币贷款单月收缩339亿元，与中国进出口负增长的低迷态势相一致。 2）政府债券净融资表现平稳，年内或继续支撑社融。政府债券新增4109亿元，同比多增111亿元。7月新增专项债发行2457亿元，虽高于2022年同期，但与历史年份7月相比仍然不高，截至7月底，地 方专项债共发行2.48万亿。监管部门已下发通知，2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，截至8月11日，还剩余约1.05万亿新增专项债额度，预计后续政府债券融资同比将对社融有所支撑。 3）表外融资总体同比少减。表外票据和信托贷款分别同比少减782和多增628亿元，委托贷款小幅缩量，同比少增81亿元。信托贷款维持多增，体现金融支持房企政策仍有进展。委托贷款的少增或与政策性金融工具投放放缓有关。而未贴现银行承兑汇票的少减或指向银行票据贴现的减少。考虑到未来三个月表外贷款将面临高基数，对新增社融可能从支撑转为拖累。 此外，非金融企业直接融资依然较弱，其中企业债券融资处于2014年以来历史同期次低点（仅小幅高于去年同期）、股票融资规模弱于过去三年同期。 （3）M1、M2同比增速均下行。7月M1同比下降0.8个百分点至2.3%，M2同比下降0.6个百分点至10.7%。从存款结构来看，居民和企业存款同比多减，非银机构存款少增，财政存款多增。其中，居民存款减少8093亿元，同比多减4713亿；企业存款减少15300亿元，同比多减4900亿元；财政存款增加9078亿元，同比多增4215亿元；非银存款同比少增3915亿元。 7月M2下行主要受信贷增长放缓、居民与企业收入下行、存款利率下行等因素影响，其本质是居民对未来收入、投资收益的预期较为悲观，信心仍有待恢复。M1-M2剪刀差再度扩大0.2个百分点至-8.4%，反映资金活化程度还有待提高。但也要看到，M1同比增速虽延续下滑但降幅放缓，或预示着企业经营活跃度在逐步回暖。 7月大幅不及预期的信贷社融数据反映了当前经济的核心问题依旧是需求不足，其中，居民和企业人民币贷款规模分别收缩2000亿、1000亿，反映出居民和企业在同步“去杠杆”。尽管6月央行宣布降息，7月政治局会议释放逆周期调节的积极信号，多部委积极发文提振需求和信心，但信贷需求依然未见起色，其背后深层次的原因可能在于，经济呈现弱修复态势，企业经营面临更多的困难、居民对收入和房价预期低迷等因素制约了信用走宽。我们认为当务之急仍然是要加大逆周期调节的力度：一是，财政有必要加快发力，推动专项债加速发行带来基建增量，必要时可以再次发行政策性开发性金融工具；二是，考虑到物价增速偏低，推升了实际利率水平，有必要继续降低企业贷款利率、推动存量房贷利率调降尽快落地，同时，可以通过降准、降低存款利率、调降政策利率等方式稳定息差；三是，地产需求端因城施策进一步加码、供给端更好地帮助解决房企面临的融资困境，同时，出台更多需求端政策，推动需求和信心修复。 2、进出口双双走弱 根据海关总署统计，按美元计，1-7月份我国货物贸易进出口总额同比减少6.1%，其中出口同比降低5%，基数仍高叠加外需放缓导致出口增速继续回落；进口同比降低7.6%，较前值回落。7月单月我国货物贸易进出口总值同比下降13.6%，较6月环比下降3.4%；其中，出口总值同比下降14.5%，降幅继续扩大；进口总值同比下降12.4%。外需走弱趋势不改，出口短期内或仍承压，但后续基数作用减弱，出口增速可能逐渐企稳。 （1）7月出口降幅继续扩大。7月单月出口降幅进一步扩大至14.5%，主因是外需走弱压力加大，7月全球制造业PMI保持在48.7%的低位，欧洲制造业PMI加速下滑而美国制造业PMI有所反弹，这导致7月对美国出口的拖累小幅缩窄，而对欧盟出口的拖累显著扩大。此外，对东盟及其它地区出口的拖累也有所扩大，表明发达经济体制造业衰退对全球经济产生收缩效应，此前对中国出口拉动较大的主要“一带一路”沿线国家中，只有俄罗斯仍保持坚挺，而其它国家多已转负。 从主要出口产品来看，机电产品和劳动密集型产品拖累较为明显，而汽车及其零部件仍保持着对中国出口的正向支撑作用。 展望未来，下半年季调后的出口规模有望保持平稳，意味着8月以后出口同比增速有望随着基数的下行而逐步回升。出口规模保持平稳的主要积极因素包括，一是，全球制造业PMI显示的外需韧性以及大企业订单情况的边际改善；二是，我们看到美联储加息接近尾声，美国经济出现软着陆的概率上升，企业补库活动将对中国出口带来一定的支撑。三是，大宗原材料价格的回升支撑大宗品出口改善。 （2）进口增速保持低位。7月进口增速进一步扩大至12.4%，7月原油、农产品、煤炭、集成电路对中国进口的拉动较上月显著下滑，成为拖累进口增速下行的重要原因。具体来看，原油、铁矿砂及其精矿、铜矿砂及其精矿、天然及合成橡胶（包括胶乳）进口量升价减；未锻轧铜及铜材、原木及锯材进口量价同减；成品油、煤及褐煤进口量价同升。总体而言，大宗商品价格对中国进口增速的拖累仍然较大，海外对中国半导体出口禁令对整体进口增长亦产生明显负面影响。 展望未来，7月以来国内逆周期调节政策有所加码，政策底已然出现，历史经验来看，从政策底到经济底大概需要1-2个季度的时间，意味着到四季度或能看到经济环比更明显的改善，而这也将给进口带来更多的支撑。 1.2国内政策跟踪 （1）鼓励各类市场主体参与数据要素市场建设 8月8日，工信部网站消息，工信部在对十四届全国人大一次会议第0483号建议的答复中表示，关于建立企业数据确权授权机制，工信部将围绕三方面做好相关工作：一是支持北京、上海等地数据交易机构高质量建设，鼓励各类市场主体参与数据要素市场建设，探索多种形式的数据交易模式，推动数据要素价值转；二是推动全国统一数据登记平台高水平建设，指导开展数据资产价值评估试点，打通数据要素流通堵点；三是鼓励部属单位开展数据确权授权的标准制定、技术研发、平台应用、授权认证等方面工作，探索数据确权授权的落地方案和创新模式。 （2）六部门印发氢能产业标准指南 8月8日，国家标准委与国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、应急管理部、国家能源局等六部门近日联合印发《氢能产业标准体系建设指南（2023版）》，明确了近三年国内国际氢能标准化工作重点任务，部署了核心标准研制行动和国际标准。《指南》提出，到2025年，支撑氢能制、储、输、用全链条发展的标准体系基本建立，制修订30项以上氢能国家标准和行业标准。重点加快制修订氢品质检测、氢安全、可再生能源水电解制氢、高压储氢容器、车载储氢气瓶、氢液化装备、液氢容器、氢能管道、加氢站、加注协议、燃料电池、燃料电池汽车等方面的标准，打通氢能产业链上下游关键环节。 （3）外汇储备连续2个月回升，央行持续9个月增持黄金 8月7日，国家外汇管理局发布数据显示，截至2023年7月末，我国外汇储备规模为32042.7亿美元，较6月末增加112.72亿美元