FY24Q1业绩点评：全面超预期，组织变革初见成效

盈利预测及投资建议：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。 我们预测阿里巴巴2024财年-2026财年的营业收入分别为9,654.6/10,989.0/12,246.9亿元，Non-GAAP净利润分别为1,698.7/1,781.0/2,166.7亿元。我们调整目标公司目标价为138HKD。维持“增持”评级。 营收超预期，六大业务集团收入加速增长。2024财年Q1，阿里巴巴实现收入为2,342亿元，同比增长14%。分业务看，淘天集团收入同比增长12%，主因为在用户为先的新战略指导下淘宝APP的季度用户获取与用户留存率均有所上升，淘宝DAU同比增长6.5%，我们看好淘宝继续保持强劲的增长势能，用户流量与粘性持续提升；本地生活订单同比增长35%，亏损继续缩窄，高德受益于中国经济带动旅行需求强劲复苏，DAU峰值超过2亿；海外电商业务增长极为亮眼，Lazada、Trendyol等业务经营业绩在超预期增长的前提下亏损收窄；云智能业务收入重回增长，由存储、网络和AI相关产品驱动；菜鸟与大文娱集团收入在行业需求复苏的情况下，同比增速均超过30%。 盈利能力显著抬升，降本增效卓有成效。本季度公司期间费用率由2023财年Q1的23.5%大幅优化至19.1%，其中研发费用率同比下降2.4pcts，管理费用率同比下降1pct，费用利用效率的提升促使经营利润率同比提升6pcts至18.1%。经调整净利润为449亿元，同比增长48%，对应净利润率为19%，亦超过彭博一致预期。 “1+6+N”组织变革将持续提升运营效率。除淘天集团业务外，本季度所有业务的EBITA利润率均有所提升或收窄亏损，初步凸显做轻、做薄中后台后对成本及运营的优化作用。我们认为敏捷性的组织更适配现阶段的阿里，看好未来公司在全面独立经营后持续释放员工的积极性和潜在的利润， 风险提示：主营业务竞争风险；系统性风险；政策风险；宏观经济增速下降风险。 1.业绩总览：全面超预期，费用利用显著优化 图1公司营收走出拐点大幅反弹 图2公司经营利润重回增长 图3公司经调整净利润保持上升趋势 图4公司期间费用率显著优化 2.分业务集团 2.1淘天集团Taobao andTmall Group 新组织结构下六大业务统计口径有所变更。目前阿里作为控股公司持有六大业务集团和其他业务公司，各业务在运营上具有高度独立性，该六大集团分别是淘天集团、阿里国际数字商业集团、本地生活集团、菜鸟集团、云智能集团与大文娱集团，各业务的统计口径亦随之变更； 其他业务则包括高鑫零售、盒马、阿里健康、灵犀互娱、银泰、飞猪等。 图5淘天集团营收重回正增长 图6淘天集团经调整EBITA率略有下滑 图7客户管理收入恢复正增长 2.2阿里国际商业数字集团Alibaba International Digital Commerce Group 图8国际零售营收同比增速加速攀升至60%，国际批发同比增速放缓至0.1% 图9阿里国际商业数字营收加速增长 图10阿里国际商业数字经调整EBITA亏损率收窄 2.3本地生活集团Local Services Group 图11本地生活业务营收及加速增长 图12本地生活业务经调整EBITA亏损率收窄 2.4菜鸟集团Cainiao Smart Logistics Network Limited 图13菜鸟业务营收加速增长 图14菜鸟业务经调整EBITA扭亏为盈 2.5云智能集团Cloud Intelligence Group 图15云智能业务营收重回增长 图16云智能业务经调整EBITA率有所提升 2.6大文娱集团Digital Media and Entertainment Group 图17大文娱业务营收加速增长 图18大文娱业务经调整EBITA扭亏为盈 3.投资建议：阿里巴巴核心运营指标业绩拆分预测 阿里的核心淘天集团板块与本地生活板块持续受益于消费复苏，在用户为先的战略指引下与菜鸟物流的加持下有望加速提升入驻商家数及用户留存数，国际业务方面交易用户持续增长，强劲势头不改。我们预计公司将逐步受益于经济复苏与新策略带来的用户数与粘性提升，因此调高FY2024E/FY2025E/FY2026E营业收入分别为9,655/10,989/12,247亿元（前值为9,482/10,532/11,267亿元），同比增长11.1%/13.8%/11.4%，由于除淘天业务外的其他业务亏损均收窄，我们调高FY2024E/FY2025E/FY2026E经调整净利润分别为1,698.7/1,781.0/2,166.7亿元（前值为1,4 80/1,654/1,901亿元），对应经调整净利润率为17.6%/16.2%/17.7%。 估值方面，我们按照公司三大核心业务分别选取全球线上零售、本地生活与云业务领域的头部企业作为阿里的可比公司。结合彭博的一致预测，考虑到阿里巴巴作为中国线上零售行业龙头，凭借淘系电商强大的品类丰富度和品牌内容生态，以及遍布全国的菜鸟物流网络，能持续吸引第三方商家入驻，进一步带动用户及订单规模的扩大；其云业务未来有望受益于AI算力需求抬升，作为国内龙头应享有高于可比公司的高估值。同时随着未来组织架构轻量化对运营效率的优化作用，其盈利空间可进一步开拓。根据图20的SOTP估值法，我们给予港股（9988.HK）目标价138HKD，美股（BABA.US）目标价141USD，维持“增持”评级。 图19可比公司估值表 图20阿里巴巴估值表 图21阿里巴巴财务报表 国泰君安海外科技团队介绍 深耕全球互联网，辐射海外大科技，全面覆盖社交、游戏、电商、互联网金融、互联网服务、AI及硬科技、美股等领域，致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究。 秦和平 执业证书编号：S0880123010042海外科技领域负责人、首席研究员 梁昭晋 执业证书编号：S0880523010002海外科技分析师 李奇 执业证书编号：S0880523060001海外科技分析师