深耕办公与游戏，WPSAI有望创造新增量

国内领先软件公司，深耕办公与游戏。金山软件成立于1988年，2007年在香港主板挂牌上市，目前主要包含办公软件和游戏两大业务。其中，游戏业务由西山居和金山世游两家子公司经营，办公软件业务为金山办公。此外，公司还有两家联营公司，猎豹移动、金山云。 2022年金山软件收入为76.4亿元，同比增长20%，其中办公软件及服务/网络游戏及其他收入分别为38.9/37.5亿元，同比增长19%/21%。 办公业务：大力发展“双订阅”，WPS AI有望创造新增量。1）个人订阅方面：2023Q1WPS Office PC版/移动版月度活跃设备数为2.52/3.34亿，yoy+8.6%/-0.6%。截至2022年年度累计付费用户数为2997万，付费渗透率（年度累计付费用户数/WPS Office PC版月活跃设备数）为12.4%。个人订阅付费用户ARPU为68.4元、同比增长18%。2023年4月，WPS发布新的会员体系，“WPS超级会员”基础版和Pro版两个套餐定价分别为148、248元/年，实现提价。此外推出面向各种组织的通用办公套件全家桶WPS 365。 2）机构业务方面：软件正版化、国产化以及信创浪潮，将驱动业务发展。金山深耕国央企、覆盖率达90%以上，积极布局信创业务。公司也在不断拓宽行业客户，在国央企优势领域外、向其他行业领域拓展。金山数字办公平台以及开放的生态赋能，有望推动B端机构客户从授权转向订阅，加速政企用户云化。 3）AI方面：随微软和Salesforce开始AI产品变现、且定价超预期，AI+SaaS商业化浪潮开启。7月6日金山办公宣布WPS AI开启申请体验。据Q1业绩会，金山还需根据对外测试结果进行调优、再进入商业化环节，WPS AI或在今年年底或明年开启商业化，望带来付费用户及ARPU提升。若按PC版设备付费用户渗透率15%、ARPU涨幅20%-100%测算，则我们大致预测公司个人订阅业务年收入增量有望达10-30亿元，为2022年办公收入带来24-75%的边际增量贡献。 游戏业务：《剑网3》表现稳健，探索新品类及出海。公司深耕“剑侠”IP，旗舰IP《剑网3》长线运营，持续迭代更新。2023Q1《剑网3》的日活跃用户数及收入均同比增长。在游戏版本迭代上，预计今年年底前《剑网3》端游升级版有望上线，后续计划推出全平台旗舰版。除了深耕剑侠系列IP之外，公司也在探索多元化和游戏出海，比如二次元手游《尘白禁区》已于7月20日开启公测，开放世界沙盒建造《Dawnlands》于8月9日海外上线、预约量超300万。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2023-2025年金山软件收入为89、108、129亿元，同比增长17%、21%、20%，归母净利润为7.5、11.5、16亿元。基于游戏业务10x 2023e P/E、办公业务40x 2023e P/E，结合金山云及猎豹移动市值等，给予金山软件目标价42港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新游戏发行不及预期、存量游戏衰减超预期、付费用户提升不及预期、政企客户需求不及预期、金山云亏损超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、国内领先软件公司，深耕办公与游戏 金山软件是国内领先的应用软件及互联网公司，主营业务为游戏和办公软件。公司成立于1988年，2007年在香港主板挂牌上市，目前主要包含游戏和办公软件两大业务。其中，游戏业务由西山居和金山世游两家子公司经营，办公软件业务由金山办公经营、2019年科创板上市。此外，公司还有两家联营公司：1）主营安全软件的猎豹移动、于2014年纽交所上市，2）主营云计算业务的金山云、于2020年纳斯达克上市；两家公司均不再并表。金山软件的实际控制人为雷军、持股比例达22.76%。求伯君持有7.34%的股份。 图表1：金山软件历史沿革 图表2：金山软件股权及组织架构 管理团队拥有多年金山系工作经历，技术及管理经验丰富。邹涛先生1998年加盟金山，先后负责开发金山词霸产品、娱乐软件、西山居管理等，目前担任金山软件CEO、金山办公董事长、金山云CEO。郭炜炜2004年加入《剑网3》）项目组，目前是剑网3系列制作人，担任西山居CEO。郑可2004年加盟金山软件，2020年起担任金山世游CEO。 图表3：金山软件管理团队 公司收入稳步增长，办公业务贡献提升。2022年金山软件收入为76.4亿元，同比增长20%，其中办公软件及服务/网络游戏及其他收入分别为38.9/37.5亿元，同比增长19%/21%。2019年办公及软件服务的收入贡献占比约为36%，近年来占比逐步提升，2022年占比提升至51%。 图表4：金山软件收入（百万元）及增速 图表5：金山软件收入构成占比 公司毛利率、费用率相对稳健。近年来公司毛利率相对稳健，维持在80%以上，其中办公业务毛利率约维持在85-90%，游戏业务毛利率维持在75-80%。2022年公司毛利率为81%、同比下降1pct，办公、游戏毛利率分别为85%、77%。费用率方面，公司研发、销售、管理费用率相对稳健，2022年分别为33%、16%、8%。 图表6：金山软件综合毛利率及分业务毛利率（推算） 图表7：金山软件费用率 公司净利润波动较大，主要由于投资损益、联合营公司损益、非持续经营损益等影响。 比如2022年归母净利润亏损超60亿，其中其他亏损净额65亿元、主要由于对金山云的投资减值计提。如果仅看分部业绩，均实现稳定盈利。 图表8：金山软件净利润 图表9：金山软件分部业绩（百万元） 2、办公：大力发展“双订阅”，WPSAI有望创造新增量 2022年金山办公公司实现营业收入38.9亿元，同比增长18%。其中： 订阅业务总体收入27.4亿元，同比增长43%，收入占比达71%、同比提升12pct。 其中国内个人订阅、机构订阅业务收入分别为20.5、6.9亿元，同比增长40%、55%。 个人订阅受益于累计付费用户数及长周期付费用户比例提升，机构订阅则受益于金山数字办公平台的收入增加。 国内机构授权业务收入8.4亿元，同比减少13%，主要由于信创订单减少。 互联网广告及其他业务收入3.1亿元，同比减少24%，主要由于为提升用户体验而进行战略收缩所致。 图表10：金山办公收入及增速 图表11：金山办公收入构成 金山办公的业务主要分为订阅、授权和广告三种： 1）订阅业务 个人办公服务订阅业务：基础功能免费+会员增值功能（WPS会员、稻壳会员和超级会员，三类会员均可以按月度、季度或年度形式付费。部分增值功能和稻壳儿内容平台资源，也支持按功能或按数量购买。） 国内机构订阅及服务业务：提供专业级办公软件产品、企业办公云服务及办公解决方案，签订逐年或多年的合同，据约定设备或者用户数使用产品并享受配套服务。 收取对应的软件授权或服务费用。 2）机构授权业务：可授予部分组织级客户某一版本产品的一定数量的使用权，该使用权通常包括永久授权和随机授权（设备不可转移）两种。 3）广告：对于免费用户，公司采用“免费+广告”的盈利模式。 图表12：金山办公主要业务及收费模式 2.1个人订阅：产品服务迭代更新，重构会员体系 国内个人订阅收入保持快速增长。2020-2022年金山办公国内个人订阅收入分别为10.2、14.7、20.5亿元，CAGR达42%。截至2023Q1，金山办公主要产品（WPS Office、金山词霸）月度活跃设备数为5.89亿。其中WPS Office PC版/移动版月度活跃设备数为2.52/3.34亿，同比+8.6%/-0.6%。 图表13：金山办公个人订阅收入（百万元）及增速 图表14：WPSoffice月活设备数（百万） 对于原有会员服务，金山办公不断推进迭代更新。比如WPS会员新推出了图片处理服务、票据服务、多端音频转写、视频编辑压缩处理、文档对象批量处理等多项会员特权。 稻壳会员加强AI功能应用、扩充文库、加快商用版权库布局等。 图表15：2022年金山办公会员功能不断迭代更新 2023年4月，WPS发布新的会员体系，实现提价： 1）个人版本方面：推出全新超级会员体系。“WPS超级会员”基础版和Pro版两个套餐，定价分别为148、248元/年。取代原有“WPS会员”、“稻壳会员”、“超级会员”三种会员体系分类。原本“WPS会员”、“稻壳会员”、“超级会员”定价分别为89、89、179元/年，相比而言，新版本会员体系价格实现提升。 2）商业版本方面：金山推出了面向各种组织的通用办公套件全家桶WPS 365，其中包含强大的办公软件和企业协作管理能力，有望提升机构客户的工作效率，商业版价格从199元/人/年起。 提价后的WPS会员仍具高性价比。类比Microsoft 365，Microsoft365个人版为398元/年，远高于WPS超级会员定价。 图表16：个人版价格及权益对比：WPS vsMicrosoft 365 2.2机构业务：办公软件需求高增，云化推动订阅转型 我们认为软件正版化、国产化以及信创浪潮，将驱动金山办公机构业务发展。 据工信部，2022年我国软件业务收入10.8万亿元，同比增长11.2%。据《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》，到2025年，规模以上企业软件业务收入突破14万亿元。规划提出要加强对软件产品和服务价格监管、加强软件知识产权保护、推进软件正版化，进一步突出软件价值导向，国家高度重视软件行业发展。 2022年信创行业政策法规相继出台，各大领域持续推进IT国产化以及迭代更新，对于信创产品需求量不断提升。据艾媒咨询，2022年中国信创产业规模1.7万亿元，到2027年有望达到3.7万亿元，CAGR为17%。 图表17：我国软件业务收入及增速 图表18：中国信创产业规模及预测 2.2.1机构授权：鼓励正版化、国产化，信创推动办公软件需求 我们认为，金山办公作为在信创应用软件-办公软件环节的领军者，有望持续受益。 信创应用主要包含基础硬件、基础软件、应用软件、信息安全软件四大类别。根据中科院旗下《互联网周刊》联合发布的“2021信创分类排行榜”，金山办公在“2021年信创办公软件企业排名”中位列第二。金山软件提前布局党政各地下沉市场及行业信创业务，深耕金融、运营商、能源等行业信创客户，推行Windows/Linux双版本年场地模式，并深化其云和协作办公进程。WPS Office信创版本产品不断迭代改进，截至2022年底，公司在信创领域配合完成1345家客户验收，验收通过率100%。 图表19：信创定义及分类 金山办公在信创相关的客户覆盖、产品设置以及运营环节均有丰富的经验和提前布局： 客户方面，据公司2020年财报，金山办公的产品及服务在政府、金融、能源、航空等多个重要领域得到广泛应用，包括国务院65个部委中的62个、34个省级政府中的33个，以及400多个市县级政府和央企市场，覆盖率达90%以上。 产品方面，金山针对政府行业推出了电子公文资源库产品，打造电子公文资源库平台，实现集中存储、规范管理、安全利用以及智能辅助，并提供智能检索、智能写作、辅助审批等功能。 运营方面，据金山办公2022年财报，公司政企客户服务团队已超过200人，除具备专业办公软件应用知识外，部分成员还具备二次开发、项目管理、办公咨询顾问等能力，提升产品与政企客户办公需求吻合度。 但由于授权模式为一次性收费、收入可持续性相对较弱，受信创节奏影响，收入波动相对较大。2020-2022年金山办公机构授权收入分别为4.7/9.6/8.4亿元，yoy-6%/+107%/-13%。 图表20：金山办公机构授权收入（百万元）及增速 2.2.2机构订阅：推出金山数字办公平台，云化推动订阅转型 我们预计，由于授权模式为一次性收费、收入可持续性相对较弱，未来公司将努力引导授权向订阅转变，金山数字办公平台将是重要的推动力。 据艾媒咨询，