21Q3季报点评：办公持续强劲增长，看好新游于明年贡献增量

金山软件（03888） 证券研究报告·公司研究·软件服务(HS) 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 21Q3季报点评：办公持续强劲增长，看好新游于明年贡献增量 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,594 6,231 7,962 9,897 同比（%） -32.0% 11.3% 27.8% 24.3% 归母净利润（百万元） 10,045 722 1,044 1,487 同比（%） -749.6% -92.8% 44.6% 42.4% 每股收益（元/股） 7.32 0.53 0.76 1.08 P/E（倍） 3.97 55.19 38.16 26.80 投资要点  事件：2021Q3公司实现营业收入15.10亿元，同比增长8.08%，环比增长2.07%，持续经营净利润7.04亿元，同比下降13.45%，归母净利润5.65亿元，同比下降15.25%，业绩超出我们预期。  办公软件及服务业务增长强劲，用户粘性持续提升。公司政企客户云化及授权业务维持良好增长态势，信创产品需求旺盛，2021Q3办公软件及服务业务收入达8.04亿元，同比增长36.91%，环比增长2.22%，营收占比为53.22%，同比增加11.21pct，环比增加0.08pct。公司持续优化办公协作场景并上线新功能，截至2021Q3，主要产品MAU达5.21亿，同比增长14%，云端上传文件数达1189亿，同比增长50%。同时，针对中小企业及团队的协作和轻办公需求，公司于2021年9月投资低代码PaaS平台服务商炎黄盈动，实现办公场景与业务场景互补，构建文档协作+无/低代码构建应用+流程体验场景+行业的数字化转型方案。公司办公产品生态不断完善，看好公司该业务在国产替代浪潮下持续高速增长，不断兑现高增长潜力。  游戏业务持续承压，看好新游于2022年释放增量。受新游延期上线影响，2021Q3公司游戏业务营收同比下降12.81%至7.06亿元，环比维稳主要系经典端游持续稳健表现，营收占比为46.78%。老游方面，《剑网3》于10月上线年度资料片，有望提振Q4收入。新游方面，手游《剑网1：归来》已于10月15日上线中国大陆地区；放置+卡牌手游《武林闲侠》已于11月18日上线；MMO手游《剑侠世界3》有望年内上线，截至11月18日，其官网预约数超575万。考虑到新游集中于年底上线，我们预计2021年游戏业务增速承压，看好版号恢复发放后，新游上线驱动2022年业绩增长。  加大研发投入，营业利润率短期下滑。2021Q3公司毛利率82.17%（yoy-0.68pct，qoq+0.54pct），营业利润率为19.02%（yoy-6.85pct，qoq+3.49pct），营业利润率同比下滑主要系公司加大研发投入。Q3公司研发费用率41.11%（yoy+6.47pct），销售费用率16.06%（yoy+0.22pct），管理费用率8.85%（yoy+0.44pct）。我们认为短期内研发投入增长致营业利润率承压，中长期将助力公司持续拓展办公业务与推进游戏精品化战略。我们预计公司后续研发投入将趋于温和，营收快速增长下，研发费用率有望下降。  盈利预测与投资评级：考虑到办公业务增长强劲以及金山云带来的其他收益增长，我们上调此前盈利预测，预计公司2021-2023年EPS分别为0.53/0.76/1.08元（此前为0.23/0.44/0.54元），对应当前股价PE为55/38/27X。看好公司办公软件及服务高增长潜力不断兑现，维持“买入”评级。  风险提示：新游延期风险，行业监管趋严，办公业务发展不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 35.40 一年最低/最高价 27.55/79.50 市净率(倍) 1.61 港股流通市值(百万港元) 48594.60 基础数据 每股净资产(元) 18.33 资产负债率(%) 19.65 总股本(百万股) 1372.73 流通股本(百万股) 1372.73 [Table_Report] 相关研究 1、《金山软件（03888）：21Q2季报点评：办公强劲增长，新游延期及投入加大致业绩短期承压》2021-08-27 2、《金山软件（03888）：2020年年报点评：游戏业务稳健增长，办公业务付费转化加速》2021-03-25 3、《金山软件（03888）：端游增长有望推动利润率提升，办公业务发展稳健》2020-11-18 [Table_Author] 2021年11月19日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 周良玖 执业证号：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn -40%-20%0%20%40%60%80%100%2020-112021-032021-072021-11恒生指数金山软件 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 金山软件三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 19,732 20,951 23,134 25,924 营业收入 5,594 6,231 7,962 9,897 现金 4,455 5,687 6,862 8,894 营业成本 917 1,048 1,298 1,519 应收账款 1,730 2,025 2,229 2,507 毛利 4,677 5,183 6,664 8,377 存货 19 21 22 22 营销费用 838 1,028 1,274 1,583 其他流动资产 13,527 13,217 14,021 14,501 行政管理费用 454 498 557 693 非流动资产 15,313 15,836 15,921 16,109 研发费用 1,656 2,243 2,747 3,315 长期股权投资 13,199 13,734 13,801 13,934 其他费用 3 156 199 247 固定资产 1,185 1,201 1,256 1,346 利息费用 -330 -209 -289 -396 在建工程 0 0 0 0 权益性投资损益 -330 -821 -494 -482 无形资产 468 737 701 666 其他非经常性损益 342 810 318 396 其他非流动资产 461 163 163 163 除税前利润 2,069 1,456 2,000 2,848 资产总计 35,044 36,786 39,054 42,033 所得税 271 189 260 370 流动负债 3,244 3,683 4,208 4,690 净利润 10,245 1,267 1,740 2,478 短期借款 0 0 0 0 少数股东权益 200 545 696 991 应付账款 291 349 371 434 归属母公司净利润 10,045 722 1,044 1,487 其他流动负债 2,953 3,334 3,837 4,255 EBIT 1,727 1,257 1,887 2,538 非流动负债 3,573 3,673 3,739 3,822 EBITDA 1,814 1,352 1,989 2,643 长期借款 2,197 2,297 2,363 2,446 其他非流动负债 1,376 1,376 1,376 1,376 负债合计 6,816 7,356 7,947 8,512 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 3,563 4,108 4,804 5,795 每股收益(元) 7.32 0.53 0.76 1.08 归属母公司股东权益 24,665 25,323 26,303 27,726 每股净资产(元) 20.56 21.44 22.66 24.42 负债和股东权益 35,044 36,786 39,054 42,033 发行在外股份(百万股) 1373 1373 1373 1373 ROIC(%) 33.0% 2.3% 3.1% 4.1% ROE(%) 40.7% 2.9% 4.0% 5.4% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 83.6% 83.2% 83.7% 84.6% 经营活动现金流 2,991 1,670 2,489 3,027 销售净利率(%) 179.5% 11.6% 13.1% 15.0% 投资活动现金流 -7,575 -329 -1,165 -859 资产负债率(%) 19.5% 20.0% 20.3% 20.2% 筹资活动现金流 1,876 -110 -149 -137 收入增长率(%) -32.0% 11.3% 27.8% 24.3% 现金净增加额 -2,708 1,232 1,175 2,032 净利润增长率(%) -749.6% -92.8% 44.6% 42.4% 折旧和摊销 86 95 102 104 P/E 3.97 55.19 38.16 26.80 资本开支 -534 -380 -120 -160 P/B 1.41 1.35 1.28 1.19 营运资本变动 901 152 320 202 EV/EBITDA 20.73 26.96 22.17 15.95 数据来源：Wind，东吴证券研究所（以2021年11月19日收盘价为准，汇率：1港元=0.82人民币，无特殊注明，本文相关数据的货币单位均为人民币） 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同