21Q2季报点评：办公强劲增长，新游延期及投入加大致业绩短期承压

金山软件（03888） 证券研究报告·公司研究·软件服务(HS) 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 21Q2季报点评：办公强劲增长，新游延期及投入加大致业绩短期承压 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5594 6163 7404 8608 同比（%） 28% 10% 20% 16% 归母净利润（百万元） 10045 321 606 735 同比（%） -750% -97% 89% 21% 每股收益（元/股） 7.32 0.23 0.44 0.54 P/E（倍） 3 103 54 45 投资要点  事件：21H1公司实现营业收入30.39亿元，yoy+17.28%，归母净利润1.65亿元；其中21Q2实现营业收入14.80亿元，yoy+4.18%；归母净利润0.49亿元，去年同期91.51亿元（其中非经常性损益89.27亿元），新游推迟上线及研发投入加大致业绩短期承压。  点评：办公软件及服务持续强劲增长，金山办公MAU达5.01亿。21Q2办公业务在去年同期高基数基础上持续高速增长，实现营收7.86亿元，yoy+47%，营收占比53%，收入首次超过网络游戏业务。政企业务方面，受益于信创业务需求旺盛，云办公需求和渗透率不断提升，授权业务收入持续强劲增长，截至21Q2，逾19个行业超100万家中小微企业注册使用WPS+；订阅业务稳健增长，付费用户数攀升，截至21Q2，金山办公MAU达5.01亿，yoy+10.35%；累计付费用户达2188万个，yoy+30.16%，付费率4.37%，yoy+0.66pct，21H1云端上传文件数1085亿个，yoy+57.02%。展望未来，我们认为政企渗透率及付费率提升空间大，办公业务将维持中高速增长，营收占比超游戏业务将常态化。  新游上线延期，致游戏业务短期承压。公司持续经典IP长线运营与丰富产品矩阵，21Q2网络游戏业务实现营收6.93亿元，yoy-22%，qoq-12%，营收占比下降至47%，主要系《剑网3》收入下滑、新游上线延期且20Q2受疫情影响基数较高。下半年老游戏《剑网3》重制版将举行周年庆并推出新资料片，有望拉升流水。新游方面，手游《剑侠世界3》将于9月底上线，《剑网3缘起》暂未取得版号（截至20210825），原计划于Q4上线的《卧龙吟2》与《魔域3D》等游戏调整至明年上线。考虑到增量内容减少以及版号不确定性，我们预计21年游戏业务营收增速将放缓。  加大研发投入，营业利润率小幅下滑。21Q2公司毛利率81.64%，yoy-3.02pct；研发费用率35.95%（yoy+8.47pct），主要系办公业务研发人员扩招，游戏业务研发人员薪酬增加；销售费用率20.96%，yoy+7.37pct，主要系员工成本与营销推广费用增加；管理费用率9.01%，yoy+1.87pct；营业利润率15.53%，yoy-23.11pct。我们认为研发投入扩大短期内挤压营业利润，中长期将助力办公业务高速增长及游戏精品化，我们预计后续研发投入将趋于温和，对营业利润率影响有限。  盈利预测与投资评级：由于新游延期上线及研发端投入扩大，我们下调此前盈利预测，预计21-23年EPS分别为0.23/0.44/0.54元（前值为0.83/1.20/1.56元），对应当前股价PE为103/54/45X，考虑办公业务持续强劲增长，渗透率与付费率不断提升，短期研发投入加大夯实长期竞争力，维持公司“买入”评级。  风险提示：新游延期风险，行业监管趋严，办公业务发展不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 28.90 一年最低/最高价 28.40/79.50 市净率(倍) 1.34 港股流通市值(百万港元) 39671.86 基础数据 每股净资产(元) 17.92 资产负债率(%) 19.41 总股本(百万股) 1372.73 流通股本(百万股) 1372.73 [Table_Report] 相关研究 1、《金山软件（03888）：2020年年报点评：游戏业务稳健增长，办公业务付费转化加速》2021-03-25 2、《金山软件（03888）：端游增长有望推动利润率提升，办公业务发展稳健》2020-11-18 3、《金山软件（03888）：《剑网三》业绩亮眼，办公业务高增长》2020-08-19 [Table_Author] 2021年08月27日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 李赛 执业证号：S0600521080004 lis@dwzq.com.cn -46%-23%0%23%46%69%91%2020-082020-122021-04金山软件恒生指数 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 财务概览 1.1. 收入端 2021年上半年公司实现营业收入30.39亿元（yoy+17.28%），其中21H1网络游戏及其他业务收入14.82亿元（yoy-11.68%），办公软件及服务收入15.57亿元（yoy+70.35%）。21Q2实现营业收入14.80亿元（yoy+4.18%）。其中网络游戏及其他业务收入6.93亿元（yoy-22%），办公软件及其他服务收入7.86亿元（yoy+47%）。游戏业务收入下滑主要基于以下原因：1）2020年疫情因素带来游戏收入的高基数；2）《剑网3》等老游戏流水的自然衰减；3）新游戏《剑网三缘起》未能如期拿到版号，原计划于Q4上线的《卧龙吟2》与《魔域3D》等游戏调整至明年上线。 图1：金山软件营业收入 图2：金山软件营收拆分（2021Q2其他收入被归入游戏收入项，此前均归入办公软件项中） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2. 成本端 2021H1公司营业成本5.15亿元（yoy+22.9%），毛利率82.9%（yoy-0.9pct）。其中21Q2营业成本2.72亿元（yoy+24.66%），毛利率81.64%（yoy-3.02pct）。营业成本的提升主要系公司业务拓展、服务器及带宽成本以及采购成本增加。 -10%0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500060002018201920202020Q22021Q2营业收入（百万元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202020Q22021Q2办公软件网络游戏 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图3：金山软件营业成本 图4：金山软件毛利率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 费用端，21H1销售推广费用为5.15亿元（yoy+51.5%），21Q2销售推广费用为3.1亿元（yoy+60.74%），销售费用率为20.96%（yoy+7.37pct），主要系员工相关开支与营销推广开支增加。21H1研发费用为10.23亿元（yoy+37.3%），21Q2研发费用为5.32亿元（yoy+36.3%），研发费用率为35.95%（yoy+8.47pct）；21H1行政费用为2.8亿元（yoy+47.4%），21Q2行政费用为1.33亿元（yoy+31.5%），管理费用率为9.01%（yoy+1.87pct）行政开支。费用端的整体提升主要来自于人员的增加，公司2020年受疫情影响原本的招聘节奏有所放缓，2021年上半年人员补充带来了三费的高增长。我们认为研发投入扩大短期内挤压营业利润，中长期将助力办公业务高速增长及游戏精品化，我们预计后续研发投入将趋于温和，对营业利润率影响有限。 图5：金山软件费用率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2. 业务及战略分析 办公软件及服务持续强劲增长，金山办公MAU达5.01亿。公司2021年Q2办公业务在去年同期高基数基础上持续高速增长，收入首次超过网络游戏业务。政企业务方0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070080090010002018201920202020Q22021Q2营业成本（百万元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202020Q22021Q20%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202020Q22021Q2研发费用率销售费用率管理费用率 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 面，受益于信创业务需求旺盛，云办公需求和渗透率不断提升，授权业务收入持续强劲增长，截至21Q2，逾19个行业超100万家中小微企业注册使用WPS+；订阅业务稳健增长，付费用户数攀升，截至21Q2，金山办公MAU达5.01亿，yoy+10.35%；累计付费用户达2188万个，yoy+30.16%，付费率4.37%，yoy+0.66pct，21H1云端上传文件数1085亿个，yoy+57.02%。展望未来，我们认为政企渗透率及付费率提升空间大，办公业务将维持中高速增长，营收占比超游戏业务将常态化。 图6：金山办公MAU 图7：金山软件累计付费用户数及云端文件上传数 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 新游上线延期，致游戏业务短期承压。公司持续经典IP长线运营与丰富产品矩阵，21Q2游戏业务收入同比下降22%，主要原因在于1）2020年疫情因素带来游戏收入的高基数；2）《剑网3》等老游戏流水的自然衰减；3）新游戏《剑网三缘起》未能如期拿到版号，原计划于Q4上线的《卧龙吟2》与《魔域3D》等游戏调整至明年上线。《剑网三缘起》作为剑网3系列的怀旧版没能如期上线造成了双重影响，一方面增量流水的贡献无法如预期实现，另一方面，部分老游戏玩家担心公司接下来会将重点放在新游戏中，因此处于观望的状态进一步减少了老游戏的收入贡献。 下半年老游戏《剑网3》重制版将举行周年庆并推出新资料片，有望拉升流水。新游方面，手游《剑侠世界3》将于9月底上线，《剑网3缘起》暂未取得版号（截至20210825），原计划于Q4上线的《卧龙吟2》与《魔域3D》等游戏调整至明年上线。考虑到增量内容减少以及版号不确定性，我们预计21年游戏业务营收增速将放缓。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006002019Q12019Q32020Q12020Q32021Q1办公软件MAU（百万）yoyqoq0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608010012020192020H120202021H1累计付费用户（百万）云端上传文件总数（十亿）累计付费用户qoq云端上传文件qoq 5 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图8：《剑网三怀旧服》（缘起） 图9：《剑侠世界3》手游 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 3. 盈利预测与投资评级 由于新游延期上线及研发端投入扩大，我们下调此前盈利预测，预计21-23年EPS分别为0.23/0.44/0.54元（前值为0.83/1.20/1.56元）