家电行业专题：温故知新，家电行业促消费政策分析

投资要点 “家电下乡”政策回顾：政策催化消费需求，国产份额显著优化。由国家商务部和财政部牵头推动，自2007年11月起我国进入了长达5年多的家电政策性补贴期。随着地域、品类、限价的不断拓展，“家电下乡”补贴政策刺激力度逐步加强。政策刺激下家电消费潜力进一步释放，家电行业销量快速增长。根据产业在线数据显示，2008-2011年家电下乡政策时期，彩电/空调/冰箱/洗衣机销量年复合增长率分别达到了12.2%/26.9%/31.3%/18.8%。补贴政策针对三四线市场，一方面推动了下沉渠道布局更加完善的国产品牌的份额优化；另一方面也促使了家电企业进一步完善三四线终端网点布局。国产家电品牌借助相对完善的下沉渠道布局，优势产品份额得到明显提升。根据中怡康数据显示，格力/美的空调市场份额从2008年的23.2 %/19.1%提升至2011年的25.9%/20.3%；海尔冰箱份额从2008年25.0%提升至2011年的29.4%。 促消费二十条出台，家电消费需求有望催化：2023年7月，国家发展改革委发布《关于恢复和扩大消费的措施》（以下简称《措施》），进一步针对扩大消费提出了具体的二十条措施。与上一轮政策不同，本轮政策对于产品类型、补贴对象等不做限制，更多强调支持绿色、智能家电销售。目前已有的家电补贴政策更多以满减的形式出现，从补贴力度来看不如上一轮。但我们认为本次消费补贴仍然能够对于家电的消费需求形成一定的刺激。 温故知新，本轮政策推动下将有哪些变化？参考上一轮补贴政策对于家电行业和家电企业的影响，我们认为本轮政策也将在以下三个方面对家电行业产生影响。1）家电消费需求有望释放。距离上一轮家电下乡大力度消费补贴已经过了10年左右，考虑到大家电产品8-10年的使用周期，农村地区存在着大量老旧家电换新的需求。补贴刺激下，传统大家电的更新需求有望释放。本轮政策也强调“推广智能家电、集成家电”，我们认为功能集成的集成灶、渗透率较低的洗碗机、智能化程度较高的扫地机、投影仪等产品都有望从中受益。2）结构升级，龙头份额有望优化。本轮的家电补贴政策对于产品的类型基本不做限制，给到了消费者更多的选择自由，对于家电品牌的综合竞争力要求较高。此外，龙头企业在行业标准制定等方面具备较强的话语权，在本轮结构升级的政策导向下，预计行业加快出清，龙头标的有望率先受益。3）下沉渠道加速拓展，农村市场需求有望逐步释放。本轮政策强调“发展农村直播电商、即时零售”，“完善县乡村三级快递物流配送体系”等。随着下沉渠道物流运输等基础设施的进一步完善，预计农村市场需求有望得到进一步的拓展，下沉渠道布局更完善的家电品牌有望率先受益。 投资建议：从目前的补贴形式以及产品类型来看，我们认为产品以及品牌竞争力较强、下沉渠道相对完善的家电企业将会率先受益。未来随着消费补贴政策刺激力度的进一步加码，根据补贴的形式以及产品的类型，更多的家电企业有望受益。我们建议关注品类多元，高端布局见效的海尔智家（600690）、美的集团（000333）；厨电龙头老板电器（002508）、集成灶龙头火星人（300894）； 新兴赛道龙头科沃斯（603486）和石头科技（688169）；小家电龙头苏泊尔 （002032）等。 风险提示：终端需求不及预期风险、原材料价格大幅波动风险。 1政策助力销量释放，国产份额显著优化 1.1商务部+财务部牵头，补贴力度逐步扩大 自2007年11月23日由国家商务部和财政部牵头推动下，我国进入了长达5年零7个月的家电政策性补贴期。其中以推动农村消费升级为目标的“家电下乡”政策在全国范围内持续进行了4年，并在2013年1月31日全部结束。 “家电下乡”政策历经4个阶段。第1阶段从2007年12月1日至到2008年12月1日，是政策第一次试点。试点范围仅限于山东、河南、四川三省，补贴范围为彩电、冰箱（含冷柜）和手机，按照产品销售价格的13%给予财政资金直补。 第二阶段从2008年12月1日起到2009年12月31日，是政策的推广期。试点范围推广至14个省市自治区，品类增加了洗衣机、电脑、空调、热水器、微波炉和电磁炉。此外除现有九类产品之外，各省（区、市）可根据本地农民需求选择一个新增品种纳入家电下乡政策实施范围。 第三阶段是从2010年1月1日到2011年11月31日，家电下乡在全国范围内广泛展开。这一阶段补贴限价进一步大幅提高，并对提高限价部分所对应的下乡产品统一实行定额补贴。第四阶段从2011年12月1日到2013年1月31日，家电下乡按计划逐步退出。 随着地域、品类、限价的不断拓展，“家电下乡”补贴政策刺激力度逐步加强。（1）产品品类：第一轮下乡政策补贴范围为彩电、冰箱（含冷柜）和手机3类，第二轮和第三轮产品品类拓展至9类；（2）补贴对象：第一轮和第二轮下乡政策补贴范围为农民，第三轮将国有农场、林场职工纳入补贴对象范围；（3）地域范围：第一轮下乡在山东、河南、四川三省试点，第二轮政策地域范围拓展至14个省市自治区，第三轮则在全国范围内全面展开；（4）最高限价：随着政策深入，不同品类的最高限价不断提升。以彩电为例，第一轮阶段限价为1500元，第三轮的限价已经提升至7000元。 表1：2007-2013年家电补贴政策回顾 1.2政策催化消费需求，国产份额显著优化 1.2.1补贴加快消费潜能释放，家电市场内销快速增长 根据商务部数据显示，家电下乡政策期间累计销售额7204亿元、累计销量3.0亿台。 家电下乡政策始于2007年，但是早期试点范围和试点产品有限，政策刺激效果有限。2009年2月份开始，家电下乡政策在全国范围推广，同时2010年大幅调高最高产品限价，政策实施效果进一步显化。2010-2011年大件家电的内销增速达到顶峰，2012-2013年家电内销随着跟随政策的逐步退出有所放缓。根据wind数据显示，2010/2011年全国家电下乡产品累计销售6750.2万台/1.0亿台，实现销售额1542.7/2585亿元。 在家电下乡政策助推下，政策范围内的家电品类销量呈现快速增长态势。根据产业在线数据显示，2008-2011年家电下乡政策时期，彩电/空调/冰箱/洗衣机销量年复合增长率分别达到了12.2%/26.9%/31.3%/18. 8%。分品类来看，从政策刚开始试点起，彩电和冰箱就在补贴名单之内，因此彩电和冰箱的销量增速在2009年就有明显的提升，分别达14.3%和50.7%；而洗衣机和空调分别在2008年年底和2009年年初被纳入补贴范围，因此这两个品类的增速高峰表现在2010年，2010年空调/洗衣机销量增速分别为36.7%/30.5%。 图1：2011-2012年家电下乡月度总计销售量 图2：2011-2012年家电下乡总计销售额 图3：2008-2011年彩电销量及增速 图4：2008-2011年空调内销及增速 图5：2008-2011年冰箱内销及增速 图6：2008-2011年洗衣机内销及增速 1.2.2农村家电保有量显著提升 在“家电下乡”政策开始前，农村大件家电（彩电、空调、冰箱、洗衣机）保有量相对较低，只有彩电的普及率稍高一些。2008-2011年政策实施期间，补贴政策发挥了明显的效果，有效地激活了农村家电消费市场，到2011年末，农村的大件家电保有量已有显著的提升 。 根据国家统计局数据显示，2008年农村彩电/冰箱/空调/洗衣机每百户保有量为 99/10/ 30/49台，而2011年彩电/空调/冰箱/洗衣机每百户保有量提升至115/23/62/63台。与 此同时，城镇居民大件家电的保有量提升速度相对平稳。在家电下乡补贴政策的刺激下，三四线城市以及广大的农村市场需求被激活，农村与城镇大件家电的保有量差距逐步缩小。 图7：2008-2011年全国农村与城镇彩电每百户保有量（台） 图8：2008-2011年全国农村与城镇空调每百户保有量（台） 图9：2008-2011年全国农村与城镇冰箱每百户保有量（台） 图10：2008-2011年全国农村与城镇洗衣机每百户保有量（台） 1.2.3深化下沉市场布局，国产品牌份额优化 由于家电下乡针对农村三四线市场，一方面推动了下沉渠道布局更加完善的国产品牌的份额优化；另一方面也促使了家电企业进一步完善三四线终端网点布局。以彩电为例，国产彩电品牌凭借着CRT时代积累的农村市场渠道和销售网络优势,家电下乡期间市场份额得到明显优化。根据中怡康数据显示，海信/创维/长虹市占率从2008年的13.2%/11.7%/5.7%分别提升至2011年15.0%/11.9%/7.4%。白电方面，以美的、海尔、格力为首的龙头企业，借助家电下乡的机会深化三四线市场网路布局，进一步提高了三四级网络覆盖率和渗透度，优势产品份额得到明显提升。根据中怡康数据显示，政策期间，格力/美的空调市场份额从2008年的23.2 %/19.1%提升至2011年的25.9%/20. 3%；海尔“一超多强”领跑冰洗市场，海尔冰箱份额从2008年25.0%提升至2011年的29.4%。 图11：2008-2011年彩电不同品牌零售份额（按销售量） 图12：2008-2011年空调不同品牌零售份额（按销售量） 图13：2008-2011年冰箱不同品牌零售份额（按销售量） 图14：2008-2011年洗衣机不同品牌零售份额（按销售量） 1.2.4产品结构变化推动行业零售均价下移 “家电下乡”政策的补贴对象为农村消费者，为了更加贴合三四线城市的消费需求，满足“家电下乡”政策的限价要求，家电企业主动性调整产品结构。农村家电消费需求在补贴政策的刺激下快速释放，推动中低端产品占比提升，结构性变化推动市场零售价格中枢下移。 以空调为例，在消费补贴政策的刺激下，空调终端零售价格呈现了下降的趋势，2010年5月，空调零售均价为2723元/台，相较于2009年年初降低了25.4%。随着消费补贴政策的进一步加码，产品限价不断提升，叠加上游原材料价格上涨、成本压力传导至下游，家电零售均价逐步回升。截止2011年年底，部分家电产品的零售均价已经超过了“家电下乡”之前的水平。以洗衣机为例，2011年12月底，洗衣机的零售均价为3285元/台，相较于2009年年初提升了10.3%。 图15：2008-2011年冰箱终端零售均价 图16：2008-2011年空调终端零售均价 1.3政策助力销量释放，家电企业业绩亮眼 具体到企业来看，在“家电下乡”政策进入第二阶段，试点范围逐步推广到14个省市之后，家电企业营收增速才有了明显的变化。以美的集团为例，自2009Q3开始，公司营收连续8个季度增速均在35%以上。而业绩端的表现和营收端存在一定的分化。在消费政策的刺激下，家电销售快速放量，家电企业业绩端也呈现了快速增长的趋势，但就增速来看，业绩端增速整体弱于营收端增速。 我们认为主要是2009Q4起大宗原材料价格持续上涨所致。2009Q4-2011Q3，大宗原材料价格呈现了持续上涨的趋势，原材料成本价格上涨一定程度影响到了家电企业的盈利表现，2009Q4-2011Q3，主要家电企业毛利率几乎都同比下滑。 如果剔除原材料价格持续上涨带来的不利影响，我们认为“家电下乡”政策期间，家电企业大概率受益于整体销售规模的提升，边际成本下降，盈利能力得到进一步的优化。2009前三季度，在“家电下乡”政策逐步发力期间，在原材料价格并未上涨之前，家电企业的业绩端增速明显优于营收表现。2009Q3海尔智家营收同比增长44%，业绩同比增长48.9%； 格力电器营收同比增长5%，业绩同比增长69.1%。 图17：2009-2012年部分家电企业营收增速的变化情况 图18：2009-2012年部分家电企业业绩增速的变化情况 图19：2009-2012年部分家电企业毛利率的变化情况 具体到个股来看，在“家电下乡”期间营收业绩表现最优的是海尔智家，2008-2012年海尔的营收复合增速达到了27.3%，归母净利润的复合增速达到了4