每日晨报

2023年8月10日 今日焦点 消费行业-乳业乳制品行业深度：行业更迭谁主沉浮，“一杯鲜奶”更胜一筹 乳制品行业正在快速演变，新兴品类正在冒起：乳制品是中国规模最大，整合速度最快的消费子行业之一，新兴品类（如鲜奶、奶酪、冰淇淋）长期前景靓丽。我们看好具备长期成功的条件、又能够克服短期挑战的公司。 疫情后健康意识提高，鲜奶板块将增长强劲：我们预期具备明显营养价值的品类，如鲜奶（伊利/蒙牛/光明）将会在白奶高端化趋势和低渗透率下领先增長。未来竞争关键是上游优质奶源的布局以及冷链的发展。维生素/保健品也会明显受惠（健合）。 原奶成本下降带动下游毛利率扩张：随着大型牧场整合上游奶源，原奶成本在短期和长期均将下降，利好毛利率（蒙牛/伊利）。 短期趋势既带来了机遇（冰淇淋），也带来了挑战（奶酪、酸奶）：今年以来中国高温天数破纪录，将推动冰淇淋销售（伊利）。但偏向零食属性的品类将表现落后，如奶酪棒（妙可蓝多）和酸奶。 婴儿配方奶粉行业的挑战仍未消除：尽管部分市场人士预期婴儿配方奶粉行业将会回稳，我们认为目前言之过早，过去2-3年出生率的下降还是会对行业带来滞后影响。 我们对六家公司进行首次覆盖，看好多元化乳制品生产商多于细分市场龙头：我们给予三家多元化乳制品生产商买入评级，推荐顺序为伊利（首选）、蒙牛、光明。给予飞鹤、健合和妙可蓝多中性评级。 伊利（600887 CH/买入，目标价34.7元）–创新能力强大，放眼全球的行业翘楚；首予买入评级 乳制品行业首推股。中国领先的乳制品综合企业，放眼全球，拓展乳制品以外的品类曾经开发众多的明星级产品，产品创新能力强劲ROE在三家多元化乳制品生产商之中最高，有望随着净利率增长而进一步提升 蒙牛（2319 HK/买入，目标价37.1港元）–攻守兼备的乳业综合企业，竞争优势牢固 业务平衡，退可守（UHT奶）… 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 每日晨报 ...进可攻（鲜奶、冰淇淋、奶酪）长期将侧重盈利能力多于销售增长 光明乳业（600597 CH/买入，目标价14.5元）–垂直整合的鲜奶行业龙头；首予买入评级 鲜奶行业是未来增长点，光明是该行业的龙头垂直整合的模式（自有牧场、研发、冷链、APP）形成闭环，是其鲜奶业务的优势业务集中在华东，今年有低基数效应自有牧场有利有弊 飞鹤（6186 HK/中性，目标价5.0港元）–力抗逆境的市场冠军；首予中性评级 婴儿配方奶粉行业的冠军，具备成功的本地化策略然而，行业面临逆风，市场预期过于乐观毛利率上涨空间视乎高端星飞帆卓睿的销售表现 健合（1112 HK/中性，目标价10.1港元）–股价增长潜力有待发挥；首予中性评级 市场对公司信贷状况的担忧掩盖了其股价增长潜力，但随着公司降杠杆，情况有望改善通过快速增长的保健品和宠物用品市场，公司是中国中等收入人群增长的直接得益者旗下品牌之间的协同效应能够帮助全球市场扩张 妙可蓝多（600882 CH/中性，目标价19.2元）–长期前景明朗，但正等待转机；首予中性评级 妙可蓝多是奶酪这一新兴行业的龙头，长期前景良好……然而，目前处于周期性疲弱阶段向餐厅（B2B）和在家就餐渠道扩展，能够往奶酪棒以外的业务多元化发展，为长期健康增长铺路今年基数高，盈利有下行风险 美国财政部预估美债净发行规模在下半年明显放量，三、四季度的合计来看，长债占比仅为约20%，短债占比近80%，发行放量的主要来自于短债放量。 短债占比绝对主导，但逆回购有望充当短债放量的“泄洪区”。当前美联储逆回购的余额仍有近1.8万亿美元，远超三四季度短债净发行量合计约1.5万亿美元，可覆盖并吸纳下半年短债大规模发行“洪峰”。 长债占比低，且净发行规模有所回落，对长债收益率扰动有限。长债的发行占比为20%，总量为3,740亿美元，总量整体平稳，我们预计对于长端利率的影响整体有限。 对于近期美债收益率的走势，市场情绪面的影响或大于实际冲击，我们预计后市10年期美债收益率走势将逐渐回归基本面。 下半年美联储加息一次的概率仍存，重点关注9月份的FOMC会议，其中7、8月的就业及通胀数据可能会对美联储决议有直接影响，另外8月份的杰克逊霍尔全球央行年会也应予以密切关注。 医药反腐持续发酵，多省发文整治医疗行业不正之风。上海市、广东省、山东省、浙江省和江苏省相关部门也均针对全省医药购销领域不正之风、腐败问题发布文件。医院也集中展开内部整顿，医药代表拜访暂停、多场学术会议延期。 投资启示：考虑到外资对ESG有较高要求和敏感度，以及利率和地缘政治格局的不确定性，我们认为市场的情绪波动仍将维持一定时间，建议短期内关注受此影响较小的的细分板块，包括CXO/上游科研服务、民营医疗服务、疫苗、中药OTC/消费品、院外药品/耗材等。长期维度，我们坚定看好临床和商业化执行力强、刚需属性明显、拥有潜在重磅大单品的创新药企。 呂浩江, CFA, CESGA,谭星子, FRM许亮郑民康,文昊CPA,李柳晓, PhD 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、金川集团国际资源有限公司、嘉兴市燃气集团股份有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、GOGOXHoldingsLimited（前称：58FreightInc.）、苏新美好生活服务股份有限公司、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、清晰医疗集团控股有限公司、汇通达网络股份有限公司、东原仁知城市运营服务集团股份有限公司、武汉有机控股有限公司、读书郎教育控股有限公司、博维智慧科技有限公司、润迈德医疗有限公司、乐透互娱有限公司、双财庄有限公司、中国旅游集团中免股份有限公司、香港汇德收购公司、百奥赛图(北京)医药科技股份有限公司、宁波健世科技股份有限公司、润歌互动有限公司、子不语集团有限公司、交运燃气有限公司、多想云控股有限公司、步阳国际控股有限公司、阳光保险集团股份有限公司、康沣生物科技（上海）股份有限公司、冠泽医疗资讯产业(控股)有限公司、澳亚集团有限公司、粉笔有限公司、润华生活服务集团控股有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司及新传企划有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。