请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·债市研究 2023年8月10日 2023年上半年可转债市场概况 摘 要 作 者：于昊翔 邮 箱：research@fecr.com.cn 2023年1-6月，可转债发行有所放缓，供给量趋弱。从发行只数来看，按发行时间统计，3月、4月分别发行23只、14只可转债，其他月份相对较少，1-6月共发行58只可转债。从发行环节到上市交易一般有不足一个月的时滞，因此按上市时间统计，4月、5月分别有22只、14只可转债上市交易。发行规模来看，3月、4月份的发行高峰分别发行可转债259.38亿元、222.48亿元；1-6月共发行可转债721.70亿元，同比下降38.87%。 总体而言，2023年上半年可转债市场退出金额共计476.56亿元。按发行人主体信用级别划分，AAA级退出金额共计359.14亿元，占总体金额的76%；AA+级退出金额共计22.66亿元，占总体金额的5%；AA级退出金额共计29.70亿元，占总体金额的6%；AA-级退出金额共计38.85亿元，占总体金额的8%；A+级退出金额共计19.78亿元，占总体金额的4%。结合2023年上半年各发行人主体信用级别的可转债供给量数据来看，AAA级退出金额较大且供给量不足，而市场对其的配置需求仍旧较大，在此市场供需情况下，存量AAA级（主体评级）可转债估值有进一步抬升的可能。而AA+、AA、AA-级可转债退出金额不及供给量，存量可转债估值受此影响有下降的可能。 一般情况下，可转债发行的发行会经历几个流程阶段：发行人董事会公告发行预案、发行人股东大会批准、上报证监会受理、发审委审核、获得证监会核准、发布发行公告、投资者申购以及上市交易。可转债不同个券在各个发行环节的耗时有较大差异。从发行人董事会、股东大会公告至发审委审核通过期间的耗时较长，且个券差异较大，不易预估。而从证监会核准至发行公告的耗时相对稳定，且此后即进入发行环节。因此，本文选择通过证监会核准作为潜在发行的新券跟踪监测时点，对未来一段时间的新券供给节奏进行预判。 本文统计了2023年上半年发行人主体评级下调的可转债情况，共有26只可转债主体评级被下调，其中蓝盾转债、搜特转债、花王转债发布兑付风险警示。截至目前，蓝盾转债、搜特转债已终止上市，花王转债目前处于预重整阶段，重整事项尚未被法院正式受理，发行人后续进入重整存在重大不确定性。此外，2023年上半年还有3只可转债评级展望由稳定调整为负面，涉及山鹰国际控股股份公司和深圳市郑中设计股份有限公司两个发行人。 可转债的博弈条款主要包括有条件赎回条款、回售条款和下修条款。有条件赎回条款的用意在于促进投资者转股，而并不是发行人将可转债赎回。因此本文对于触发赎回或可能赎回的可转债条款达成情况进行统计监测。下修条款最直接的意义即是防止触发赎回条款，本文对下修条款达成情况进行统计监测。 相关研究报告： 1.《商业银行永续债特点及市场概况》，2022.7.14 2 / 7 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·债市研究 2023年8月10日 一、2023年上半年可转债市场供给概况 （一）可转债发行、上市情况 2023年1-6月，可转债发行有所放缓，供给量趋弱。从发行只数来看，按发行时间统计，3月、4月分别发行23只、14只可转债，其他月份相对较少，1-6月共发行58只可转债。从发行环节到上市交易一般有不足一个月的时滞，因此按上市时间统计，4月、5月分别有22只、14只可转债上市交易。发行规模来看，3月、4月份的发行高峰分别发行可转债259.38亿元、222.48亿元；1-6月共发行可转债721.70亿元，同比下降38.87%。按发行人主体信用评级划分，2023年上半年，AAA级合计发行59亿元，占总体的8.18%；AA+级合计发行234.46亿元，占总体的32.49%；AA级合计发行170.47亿元，占总体的23.62%；AA-级合计发行150.85亿元，占总体的20.90%；A+级合计发行83.46亿元，占总体的11.56%。总体来看，AA+级和AA级供给量相对充足，AAA级供给量不及预期。 图1：2023年上半年可转债各月份发行、上市只数、发行规模情况（单位：只，亿元） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 （二）可转债余额减少情况 可转债的退出方式包括转股、到期赎回、有条件赎回、回售等，目前我国可转债市场绝大多数可转债最终以转股的方式实现退出，极少数以赎回和回售的方式退出。对于发行人而言，顺利转股意味着可转债对应的债务转化为了股权，不必再支付剩余票息、本金和到期补偿。而对于投资者而言，选择转股的时机往往处于正股持续上涨乃至触发强赎，或出现负溢价套利机会时，这些时机投资者均可通过转股获利。因此，转股符合发行人和投资人的共同利益，双方均对转股退出抱有强烈意愿。另一方面，目前在我国的市场环境下可转债促成强赎转股条件的难度并不大。可转债发行期限通常为六年，而在长达六年的发行期内，出现一次或多次强赎转股条件的达成并不困难。对于正股资质优良、市场关注度较高、交投活跃的可转债，随着正股价格不断上涨，促成转股是大概率事件。对于正股05010015020025030005101520252023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月发行时间上市时间发行规模 3 / 7 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·债市研究 2023年8月10日 资质一般、市场关注度一般的可转债，其正股弹性甚至高于资质优良的标的，叠加此类发行人更为强烈的转股意愿，其在发行期限内促成转股的概率同样很大。 由于数据可得性的原因，本文暂未统计2023年上半年各月份按退出方式划分的可转债退出金额数据。总体而言，2023年上半年可转债市场退出金额共计476.56亿元。按发行人主体信用级别划分，AAA级退出金额共计359.14亿元，占总体金额的76%；AA+级退出金额共计22.66亿元，占总体金额的5%；AA级退出金额共计29.70亿元，占总体金额的6%；AA-级退出金额共计38.85亿元，占总体金额的8%；A+级退出金额共计19.78亿元，占总体金额的4%。结合2023年上半年各发行人主体信用级别的可转债供给量数据来看，AAA级退出金额较大且供给量不足，而市场对其的配置需求仍旧较大，在此市场供需情况下，存量AAA级（主体评级）可转债估值有进一步抬升的可能。而AA+、AA、AA-级可转债退出金额不及供给量，存量可转债估值受此影响有下降的可能。 图2：2023年上半年按发债主体评级划分的发行规模情况（单位：亿元；%） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 （三）潜在发行的可转债监测 一般情况下，可转债发行的发行会经历几个流程阶段：发行人董事会公告发行预案、发行人股东大会批准、上报证监会受理、发审委审核、获得证监会核准、发布发行公告、投资者申购以及上市交易。可转债不同个券在各个发行环节的耗时有较大差异。从发行人董事会、股东大会公告至发审委审核通过期间的耗时较长，且个券差异较大，不易预估。而从证监会核准至发行公告的耗时相对稳定，且此后即进入发行环节。因此，本文选择通过证监会核准作为潜在发行的新券跟踪监测时点，对未来一段时间的新券供给节奏进行预判。 A+, 19.78, 4%AA, 29.70, 6%AA-, 38.85, 8%AA+, 22.66, 5%AAA, 359.14, 76%AA-A+AAAA-AA+AAAB-BBBBB+CCCCC 4 / 7 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·债市研究 2023年8月10日 表1统计了2023年上半年获得证监会核准的可转债情况。从发行规模来看，所有潜在发行的可转债发行规模均小于30亿元；从发行人行业分类来看，主要以制造业为主，涉及二级行业较为分散。因此，未来短时间内并无大额发行的个券对可转债市场供需产生较大影响。 表1：2023年上半年获得证监会核准的可转债情况 序号 公司代码 公司名称 证监会核准公告日 发行规模（亿元） 发行期限（年） 申万行业分类 1 603165.SH 荣晟环保 2023-06-30 5.76 6 SW造纸II 2 300790.SZ 宇瞳光学 2023-06-30 6.00 6 SW光学光电子 3 600481.SH 双良节能 2023-06-29 26.00 6 SW通用机械 4 688311.SH 盟升电子 2023-06-29 3.00 6 SW地面兵装II 5 688678.SH 福立旺 2023-06-27 7.00 6 SW电子制造 6 300737.SZ 科顺股份 2023-06-26 21.98 6 SW其他建材II 7 002605.SZ 姚记科技 2023-05-25 5.83 6 SW家用轻工 8 301008.SZ 宏昌科技 2023-05-17 3.80 6 SW白色家电 9 300926.SZ 博俊科技 2023-05-17 5.00 6 SW汽车零部件II 10 688799.SH 华纳药厂 2023-04-26 6.91 6 SW化学制药 11 300878.SZ 维康药业 2023-04-04 6.80 6 SW中药II 12 300705.SZ 九典制药 2023-03-17 3.60 6 SW化学制药 13 300793.SZ 佳禾智能 2023-02-14 10.04 6 SW电子制造 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 二、2023年上半年可转债市场信用风险及特殊条款统计监测 （一）可转债信用风险监测 2023年以来，随着蓝盾转债、搜特转债、红相转债等可转债的发行人发布退市风险警示公告，可转债也发生较大跌幅，可转债的信用风险逐渐得到市场关注。风险警示反映发行人经营状况持续恶化，若后续能够完成整改并重回正轨，风险警示可能被撤销。若后续经营状况未能改善，进入退市流程，则可转债同样会遭遇巨额亏损。发行人主体及可转债债项的信用评级同样重要。一方面，信用评级的高低会影响可参与投资的机构范围（例如AAA和AA+级的发行人主体评级基本满足绝大多数机构的入库标准，而低级别的可转债则可能存在入库限制），同等情况下更易获得更高的溢价。另一方面，由于可转债的纯债价值采用未来现金流贴现的计算方法，贴现率通常采用对应主体信用评级和期限的中债企业债到期收益率，因此信用级别的下调会影响可转债的贴现率，导致其纯债价值受损。因此，观察正股及可转债退市风险以及可转债发行人的主体信用评级下调均是可转债的信用风险监测的重要手段。 表2统计了2023年上半年发行人主体评级下调的可转债情况，共有26只可转债主体评级被下调，其中蓝盾转债、搜特转债、花王转债发布兑付风险警示。截至目前，蓝盾转债、搜特转债已终止上市，花王转债目前处于预重整阶段，重整事项尚未被法院正式受理，发行人后续进入重整存在重大不确定性。此外，2023年上半年还有3只可转债评级展望由稳定调整为负面，涉及山鹰国际控股股份公司和深圳市郑中设计股份有限公司两个发行人，见表3。