PC市场边际改善，AI服务器发展带来机遇

2023年8月9日 联想集团（0992.HK） 证券研究报告 消费电子 PC市场边际改善，AI服务器发展带来机遇 投资评级：买入xx目标价格：10.2港元现价(2023-8-8)8.51港元 联想集团（992.HK）是领先的ICT科技企业和智能服务厂商，公司具有显著的国际化特征，2023财年海外收入占比高达76%，公司三大核心业务，包括IDG（Intelligent Device Group）智能设备业务集团（占公司总营收规模的75%，其中PC业务保持市占率23.1%的冠军地位）、ISG(InfrastructureService Group)基础设备方案（包括服务器、存储设备、网络设备等全面的基础设施解决方案）和SSG(Solution& Service Group)方案服务业务(IT支持服务、智能运维业务和智能解决方案)。PC业务的边际改善，AI服务器的崛起和高盈利能力的SSG业务占比提升驱动公司在下半年迎来业绩改善。 总市值(百万港元)106,242.4流通市值(百万港元)106,242.4总股本(百万股)12,128.1流通股本(百万股)12,128.112个月低/高(港元)5.1/8.94平均成交(百万港元)353.3 报告摘要 PC市场边际改善，2024年有望逐渐重回增长：受需求疲软、库存过剩与宏观经济环节恶化影响，FY2023年联想IDG业务创收49,371百万美元，同比下滑20.8%。在全球PC市场下行的大环境下，联想市场份额稳固，仍保持全球冠军地位，展现了出色的供应链管理与渠道能力。根据IDG数据，全球PC市场预计于2024年回升，其中商用PC市场将成为推动市场恢复的核心动力，有望带动IDG业务逐步向稳回升。 股东结构 联想控股股份有限公司33.9%杨元庆6.4%BlackRock5.3%其他股东54.4% 凭借全栈式服务，ISG业务有望实现双位数增长：作为算力载体的AI服务器是科技企业角逐的核心，联想集团的服务器、存储和软件等细分业务已经从转型域进入绩效域，成为驱动集团未来成长的强劲引擎，该转型过程伴随着产品高端化的特点。 SSG业务驱动整体盈利能力提升：2023财年公司SSG业务以高利润率与高增长驱动集团整体盈利能力提升，以10%的收入占比创造了27.4%的公司利润。其中公司运维服务收入同比增长67%，支持服务营收增长14%，项目与解决方案服务增长13%。此外，超过50%收入来自非硬件为中心的业务，表明联想的SSG服务渗透率逐渐提升，未来仍将以较强的盈利能力带动公司整体盈利能力提升。 投资建议：公司是全球头部的消费电子品牌公司，同时伴随AI的发展浪潮在服务器业务领域表现高速增长。2023/2024财年PC市场处于触底反弹的阶段，IDC预计2023年下半年环比恢复，尤其是商用PC的加速，预计推动PC市场恢复并超越疫情之前的水平。PC以外多元化业务为公司夯实业绩表现，FY2023非PC营收同比上升7%，占比提高至近40%，非PC业务的整体利润率和增长率都优于传统PC业务，未来公司的利润结构有望得到持续优化。我们参照公司同业的估值水平，按照本财年（2023/2024E）的预计市盈率12.0x,给予公司10.2港元的股价，距离最近收市价有20.0%的涨幅，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：PC行业景气度恢复慢于预期；PC与服务器行业竞争加剧风险；宏观经济复苏不及预期等。 汪阳TMT行业分析师+852-2213 1400alexwang@eif.com.hk 目录 1公司简介........................................................................................................31.1公司概况................................................................................................................31.2公司高管与股权结构..............................................................................................42受益于AI服务器前景，ISG业务迎来新一轮成长.......................................62.1行业角度：AI大模型与数字经济等多因素推动服务器需求增长...........................62.2公司角度：ISG业务：加速成为业界领导者，打造利润新引擎............................83PC市场回暖&手机业务持续扩张，IDG业务有望重回增长............................113.1去库存接近尾声，PC市场企稳曙光在前.............................................................113.2手机业务竞争力强，海外市场份额持续提升.......................................................133.3天禧生态构建互联互通全场景服务体验，产品矩阵辐射多类智能场景..............144SSG业务：高利润贡献者，服务导向转型显成效........................................155财务分析......................................................................................................166盈利预测与投资建议....................................................................................186.1关键业绩假设与同行业估值.................................................................................186.2投资建议..............................................................................................................187风险提示......................................................................................................18附表：财务报表预测...........................................................................................19 1公司简介 1.1公司概况 联想集团成立于1984年，通过不断创新和国际化扩张，公司在全球市场上建立了强大的品牌影响力，成为全球领先的ICT科技企业和智能设备领导厂商。近年来，联想加大了对创新和技术研发的投入，积极推动转型和发展新兴业务，加强了在云计算、人工智能、大数据、物联网和区块链等领域的研究和应用，亦开始孵化边缘计算、云服务和元宇宙等新兴业务，有望为公司的未来增长注入新动力。 资料来源：公司公告，安信国际证券研究整理 联想集团具有鲜明的国际化特征，拥有遍布多个国家和地区的分支机构、研发中心、生产基地和销售网络，业务遍布全球约180个国家，在全球范围内拥有广泛的客户基础，2023年公司海外创收占比高达76%。同时，联想与多家国际知名企业进行合作，如与微软、英特尔等建立战略合作伙伴关系，共同推动技术创新和市场开拓。依托丰富的全球资源与本地交付的模式，通过持续创新与夯实自身供应链，联想集团在面临行业下行周期依旧展现出强大韧性。 公司自2019年起启动智能化转型策略，并经过一系列变革于2021年重构了公司三大核心业务，涵盖IDG智能设备业务集团、ISG基础设备方案集团和SSG方案服务业务集团，以进一步匹配公司的3S战略，加速以服务为导向的转型，持续驱动技术创新。新的组织架构驱动了战略的有效落地，公司在面临外部多重挑战下仍于2023年取得营收与利润历史新高。 在深入落实3S战略的过程中，联想的新IT架构“端（PC、平板电脑、教育&会议大屏）-边-云-网（边缘智能网关、AI赋能的边缘计算、软件定义、存储、高性能计算、X86服务器等）-智（TruScale臻算订阅式服务、智能运维、xCloud混合云等）”日趋完善。这一新架构基于用户手中的终端设备，涵盖广泛的云计算能力，以及更接近数据产生源头的边缘设备和高速网络，为用户提供全栈式的智能算力和生产力。 新业务增速显著：IDG业务主要包括PC、平板电脑与智能手机等产品及服务，于2023年占公司总营收规模的75%，其中PC业务保持市占率23.1%的冠军地位；ISG业务致力于提供包括服务器、存储设备、网络设备等全面的基础设施解决方案，以满足企业客户的IT基础设施需求，2023年创收占公司总营收14.8%，同比增速达36.6%；SSG深耕IT支持服务、智能运维业务和智能解决方案业务，是集团收入增长的引擎与重要的利润贡献者，2023年SSG营收同比增长22.5%，并以仅占总营收10%的业务收入创造了占比达27.4%的利润，展现了高效的盈利能力。 资料来源：公司公告，安信国际证券研究整理 资料来源：公司公告，安信国际证券研究整理 1.2公司高管与股权结构 联想集团的高管具有不同的国家文化背景，多元文化团队结构为公司发展提供了全球化的市场洞察力、跨文化沟通与合作能力以及弹性和适应性，有助于联想推动产品和服务的本地化。 联想集团股权结构相对较为分散，截至2023年3月31日，联想控制股份有限公司为第一大股东，持股23.64%，公司董事长兼CEO杨元庆直接持股占比1.25%，加上通过SureInvestHoldingsLimited间接持有的5.14%，合计持有6.4%。 资料来源：Wind，安信国际证券研究整理（截至2023年3月31日） 2受益于AI服务器前景，ISG业务迎来新一轮成长 2.1行业角度：AI大模型与数字经济等多因素推动服务器需求增长 中国智能算力市场高速增长：AIGC与元宇宙的蓬勃发展引发对云计算的大量需求，将推动AI服务器市场高速增长。根据IDC预计，在政策和产业的双重推动下，我国智能算力规模将持续稳步提升，于2026年将达到1271.4EFLOPS，21-26年CAGR预计达52.2%。2022年中国服务器市场规模为273.4亿美元，同比增长9.1%，中国正逐渐成为全球最主要的服务器增长市场，国内服务器市场的主要玩家包括浪潮、新华三、超聚变、宁畅、中兴、戴尔、联想与ODMDirect，浪潮以28.1%的市场份额位列第一，收入达530.63亿。 资料来源：IDC，安信国际证券研究整理 资料来源：IDC，安信国际证券研究整理 中国数字经济规模持续增长：根据《数字中国发展报告（2022年）》数据显示，我国数字经济规模占GDP比重提升至41.5%，稳居世界第二，2023年国家将持续加快数字中国建设，全面赋能经济社会发展，强化数字关键能力，优化数字化发展环境，推动数字中国建设迈向新阶段。随着数字化转型和信息技术的广泛应用，从电子商务、云计算、人工智能、大数据分析到物联网等，都对服务器需求提出了更高的要求。 商业版服务器装机量增速超过整体装机量增速：2022年中国服务器操作系统装机量达到401.2万套，同比增长13.9%，其中商业版服务器装机量同比增长19.1%至189.6万套，政府、金 融 与 互 联