首次覆盖：企业级服务龙头，乘云之风腾飞

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价30.89元。预计公司2023-2025年营收分别为111.66、138.87、171.42亿元，归母净利润分别为7.81、10.71、13.27亿元。公司作为企业级服务龙头，按照EV/Sales和PS估值，给予目标价30.89元，首次覆盖，给予“增持”评级。 企业服务龙头地位不改，云转型助力二次腾飞。公司是全球领先的企业云服务与软件提供商，率先在财务、人力、供应链等领域为客户提供数字化、智能化、平台化、生态化的企业云服务产品。公司拥有丰富的云服务经验，在企业云赛道上竞争力强。预计未来公司云业务将继续保持高速发展，助力公司实现二次腾飞。 云服务已成为营收主要贡献方，产品完善、生态发力为公司云转型添砖加瓦。公司云产品布局进一步完善，已成为营收主要来源。目前，公司产品全面覆盖了各类企业需求。得益技术水平与口碑，公司云服务收入迅速上升。此外，公司也不断拓展云服务生态，Yonstore已入驻超16000家生态伙伴，成为了成熟的云服务提供平台。 数字经济浪潮下，ERP正迎来数智化和国产化机遇。近年来得益于政策，数字经济市场发展迅速。上云是数字化的基础，用友加速云产品的更新与完善，拓宽了用友的产品边界。同时国家也大力推动国产化转型，ERP市场逐渐转变为国内厂商所主导，用友将充分受益。 风险提示。宏观经济下行风险、产品研发升级不及时、ERP与云服务市场竞争加剧。 1.深耕企业服务三十余年，龙头地位不改 1.1.中国企业服务龙头之一 公司定位为软件与服务供应商。用友网络科技股份有限公司是一家定位于全球的软件和服务商，主营业务为软件及服务业务等。公司的主要服务为云服务业务、软件业务、金融服务业务，是全球领先的企业云服务与软件提供商。用友在财务、人力、供应链、采购、制造、营销、研发、项目、资产、协同领域为客户提供数字化、智能化、高弹性、安全可信、平台化、生态化、全球化和社会化的企业云服务产品与解决方案。据Gartner研究显示，公司是全球企业级应用软件（ERP）TOP10中唯一的亚太厂商，在全球ERP SaaS市场位居亚太区厂商排名第一，也是唯一入选Gartner全球云ERP市场指南、综合人力资源服务市场指南的中国厂商。同时，IDC数据显示，公司持续领跑中国企业云服务市场，在中国应用平台化云服务APaaS市场占有率第一、中国企业应用SaaS市场占有率第一，并荣获2021年度全球财务SaaS客户满意度大奖，是中国企业数智化服务和软件国产化自主创新的领导品牌。 公司历经三个阶段，逐步达成云转型，始终处于龙头地位。公司成立于1988年，深耕企业服务30余载，主要经历三个阶段，目前已经逐步实现云转型。三个阶段分别为1.0财务软件阶段、2.0ERP软件阶段、3.0云服务和商业创新平台阶段。 (1988-1997)1.0财务软件阶段：以财务软件为核心产品，助力企事业单位会计电算化。用友网络专注开发在企业语境下信息技术的应用与服务，在这一阶段设计开发了以智能财务软件为核心的企业智能产品，主要功能是财务核算，服务于企业财务部门，使几十万家企业实现会计电算化，初步积累了大量存量客户，1991年起用友财务软件的全国市占率开始持续保持第一。 (1998-2014)2.0 ERP软件阶段：以ERP等管理软件为核心产品，助力企事业单位信息化。用友网络产品的信息化进一步提升，从只有财务部门使用延伸到采购、物流、生产、销售等各个部门使用，实现了各部门内部的管理和部门之间的衔接。用友网络的ERP等产品服务了超过200万家客户的信息化并实现亚太本土领先，积累了大量的存量客户，形成了坚实的客户基础，2002年用友超过国际厂商，在中国EPR市占率开始持续位居第一。 (2015-至今)3.0云服务和商业创新平台阶段：以用友企业云服务为核心业务、BIP平台为核心产品，服务企业数智化。从2015年开始，公司坚定转型云服务业务，并且更名为用友网络。在此基础上，通过构建用友商业创新平台（YonBIP）这一生态化的服务平台，集工具、能力和资源于一体，支撑和运行客户包括业务创新、管理变革在内的商业创新，形成了高客户粘度、现金流稳定的业务模式，2018年用友在中国公有云SaaS市占率、应用软件市占率排名第一；2019年度在中国企业云服务市场占有率第一、2019年度在中国企业级应用软件市场占有率第一； 2020年，在中国ERP软件整体市占率方面，用友网络市占率排名第一，为40%。未来，用友网络提出新的战略发展阶段（3.0-II），明确战略方向是构建和运营全球领先的企业云服务平台，战略目标是实现千万客户、十万伙伴、亿级社员（社群个人）。 图1：T+Cloud的应用架构让小微企业管理更高效 1.2.营收稳增，云转型过渡期已过 公司的两大业务板块为云服务业务与软件业务。随着公司云转型的深入，目前公司的主要收入来自于云服务业务与软件业务两类。其中，云服务业务主要包含YonBIP用友商业创新平台和云ERP两大产品集合，针对不同体量的企业与不同的管理目标提供不同的解决方案。而软件业务也对三类企业分行业提供有相对应的产品包，涵盖面广、针对性强。 图2：用友网络核心业务板块为云服务业务与软件业务 公司的云服务产品热度高，云转型进程快。公司自2016年推出云产品以来，已经形成了完备的云解决方案，主要包括商业创新平台YonBIP以及云ERP两大类产品，分别针对三种云服务框架与各种云服务方案。 当前用友网络的主要云服务产品热度最高，如YonBIP、NC Cloud、U9 Cloud、Yonsuite等。而在细分的领域云中，财务云服务的热度最高。随着热度逐渐提升，公司的云转型进程也向前稳步推进。 图3：用友网络热门产品与服务 公司营收情况稳定向好。2013-2022年公司营业收入持续增长，从2013年的43.63亿元增长到2022年92.62亿元，9年的CAGR为8.72%。 2016年用友网络宣布进入3.0阶段并开启企业云服务后，公司在研发上的持续加大投入，支持和促进了用友BIP在平台技术及数智应用方面的加速突破，加速了云转型进程，是云服务业务收入占比上涨的支撑与基础。进入3.0后，公司在2017年与2018年YoY达到峰值，分别为24.06%和21.44%，此时用友网络快速占领企业应用软件与云服务市场。2020年公司营收仅比2019年同比增长0.18%，2021年公司实现营业收入89.32亿元，同比增长4.7%，2022年实现营业收入92.62亿元，同比增长3.7%。2020年到2022年增速变缓，主要因素是疫情的冲击，相对传统业务的扩张受到了一定的影响，营收增速有所下降。 图4：营业总收入拐点已出现，云转型过渡期已过（亿元） 公司净利润在3.0阶段大幅上升，其增速受研发投入与疫情影响于2020年后有所下降。用友网络净利润整体在2016年宣布进入3.0阶段后有很大增长，其中云服务业务与软件业务为利润核心。净利润在2019年达到峰值13.21亿元后，由于疫情的冲击与研发投入的上升，最终导致2020年到2022年营业净利润增速的下滑。在云转型过程中，公司持续加大研发投入，2018年起，用友网络每年的的研发费用涨至10亿元以上，推高了营业总成本，在短期降低了营业利润的增速。 图5：2013至2022年净利润在2019年达到峰值（单位：亿元） 1.3.大客户积累丰富 公司大型企业客户占绝对体量。在2020年，大型企业云服务业务的收入占客户总收入的75.05%，占据相当大的客户体量。在2021年，大型企业收入占客户总收入的70.19%，大型企业客户的高速增长是公司完成全年营收增长计划的基石。在2022年，大型企业云服务收入占客户总收入67.94%，相较2021年占比有所减小，大型企业实现主业收入增速为17.6%，公司在央国企客户持续突破，同时迅速推进大型企业业务订阅化发展与收入结构，引领高端业务市场。 图6：2022年公司大型企业客户营收占相当比例 公司大客户为云服务业务的高速增长贡献较大。自2020年至今，公司形成一体化、数智化的云服务解决方案，聚焦突破超大型企业，领先优势地位保持稳定。三年间大中企业的云服务收入增速均分别为49.41%、51.45%、21.72%，始终保持较高速增长，并未受很大的疫情影响。2023年第一季度，公司大中企业客户云服务业务收入达到7.14亿元。从客户数量来看，三年间云服务累计付费客户数的增速分别为：38.04%，82.95%，43.95%，客户体量保持高增长。 图7：公司大中企业客户云服务业务收入高增 图8：云服务付费累计客户数同比保持高增 1.4.股权激励绑定核心利益 公司设定长期股权激励计划，力度大、绑定核心利益。公司自2007年12月制定第一个股权激励方案以来，长期通过股权激励计划促进公司核心利益的发展。以近五年的股权激励计划为例，激励标的分为股票与期权，考核目标从合并营业收入更改为“软件业务收入”与“云服务业务收入”之和。而在两者中，云服务业务收入更是公司股权激励计划的重点考核指标，以期权为标的的激励计划规定若云服务业务指标完成率低于80%，则激励对象获授的全部股票期权份额不可行权，由公司作废； 若指标完成率达到或超过80%，则可依照整体指标完成率计算激励对象的各行权期可行权股票期权数量；只有指标完成率达到或超过100%，,激励对象拟行权的股票期权份额方可全部行权。公司的股权激励计划，对关键人才的吸引、保留和激励发挥了重要作用，优化了知识服务、在线学习和经验分享平台，增强了对员工、伙伴和客户的赋能。 表1：用友网络近5年股权激励计划绑定核心利益年份 2.云产品布局进一步完善，“生态”战略助力云转型 2.1.全面覆盖各类客户群体，多产品齐发力 公司云产品多样化，全面覆盖了大型企业、中型企业与小微企业，满足不同规模与不同发展阶段的企业的管理需求。不同的企业其需求是不同的，大型企业的数据量大、可靠性要求高；中型企业需求多元；小微企业价格敏感、功能需求简单。公司针对不同的需求，在共同的云原生与SOA架构上，开发了不同的平台功能，如针对大型企业开发的YonBIP平台、针对中型企业与成长型企业开发的YonSuite套件，以及针对小微企业开发的好会计、易代账等功能性云服务。针对不同的需求，公司还推出了不同的部署模式与订阅模式。对于中小企业，采用订阅模式可以更加灵活地应用平台，且使用公有云可以节省成本；而对大型企业来说，服务买断在长期来看更加经济，且建立私有云能够提高系统可靠性。 表2:用友软件云产品全面覆盖大中小企业 面向大型企业，公司主打YonBIP平台与NCCloud。YonBIP定位数智商业的应用级基础设施和企业服务产业的共创平台，赋能企业数智化商业创新；YonBIP采用云原生（含微服务）、元数据驱动、中台化、数用分离等全新的技术架构，构建技术平台、业务中台、数据中台、智能中台，并覆盖财务、人力、协同、采购、营销、供应链、制造、研发等核心领域，促进企业与产业的商业创新，包括产品与业务创新、组织与管理变革，推动社会商业进步。此外，YonBIP也支持私有云部署，进一步加强系统可靠性与安全性。NCCloud是针对大型企业“稳态经营管理，强健企业内核”最成熟的应用服务，与YonBIP敏态领域云服务充分融合，形成一体化、数智化解决方案。NCCloud同时支持公有云、混合云的灵活部署，聚焦数智化管理、数智化经营、数智化商业等三大企业数智化转型战略方向，面向大型企业集团、制造业、消费品、建筑、房地产、金融保险等14个行业大类、68个细分行业，提供涵盖数字营销、财务共享、全球司库、智能制造、敏捷供应链、人才管理、智慧协同等18大解决方案，帮助大型企业全面落地数智化。NCCloud能与金融云、制造云等云服务协同，形成更有效率的大型云服务平台。 图9：NCCloud能与多种功能协同，实现数字化转型 面向中型企业，公司主打YonSuite与U9、U8Cloud。YonSuite是企业数智化