彤程新材首次覆盖报告：光刻胶+橡胶助剂双龙头，电子材料业务乘国产替代之风

——彤程新材首次覆盖报告 光刻胶及特种橡胶助剂双龙头，积极布局电子材料。公司是全球领先的新材料综合服务商，目前业务主要覆盖三大领域，包括电子材料、汽车/轮胎特种材料、全生物降解材料。近年公司重点发展电子材料业务，包括半导体光刻胶、显示面板光刻胶及配套高纯试剂等，致力于解决关键材料国产化。随着公司电子材料领域产能逐步释放，光刻胶新品大规模上量，推动经营业绩强劲增长。 电子材料：打造电子材料平台型公司，光刻胶业务逐步放量。 1）半导体光刻胶：IC光刻胶国内龙头，ArF光刻胶开始量产接单，偏高端产品占比提升，业务逐步兑现。子公司北京科华是IC光刻胶国内龙头，拥有量产能力，部分产品已批量供应中芯国际、长江存储、华虹半导体等本土芯片制造商。得益于行业需求回暖，公司新产品导入以及用户验证持续推进，2024上半年公司半导体光刻胶销售达1.28亿元，同比增长54.43%，增速为历史最高点。其中，ArF光刻胶2024上半年公司已经开始接单量产并形成销售；KrF光刻作为公司研发重点已经形成量产，2024年上半年增长率超过60%。随着偏高端产品占比提升，业绩逐步兑现，有望带动营收和利润进一步增长。 最新收盘价（元）35.1312mth A股价格区间（元）24.40-40.78总股本（百万股）599.00无限售A股/总股本99.44%流通市值（亿元）209.25 2）显示面板光刻胶：国内第一大供应商，份额有望进一步提升。子公司北旭电子公司目前是中国大陆第一家TFT-LCD Array光刻胶本土生厂商，也是国内最大的液晶正性光刻胶本土供应商。2023年潜江工厂产能提升项目顺利实施，产能达到8000吨/年。2024上半年国内市占率进一步提升至25.9%，并在国内最大面板厂占有率达到55%以上。同时，北旭电子是国内首家实现本土化生产的OLED用光刻胶供应商，未来随着4-Mask、OLED制程等产品扩销，以及新客户的积极导入，份额有望进一步提升。 3）高纯配套试剂EBR实现量产出货，半导体芯片CMP抛光垫项目未来提供新增长点。EBR方面，公司强化原材料国产化，2024年上半年高纯配套试剂EBR G5等级已实现正式量产出货，实现半导体暨显示光刻胶产品的溶剂自产模式。CMP方面，2024年5月，公司子公司彤程电子签署了《“半导体芯片先进抛光垫项目”合作协议》，抛光垫作为半导体制程中重要材料之一，市场规模广阔，能为公司提供新的增长点。项目顺利达产后可实现年产半导体芯片先进抛光垫25万片，预计满产后年销售约8亿元。 特种橡胶助剂：起家产品，行业龙头持续深耕，客户覆盖全球知名轮胎企业。公司是全球最大的轮胎用特种材料供应商，下游客户覆盖全球和国内知名轮胎品牌。2023年公司特种橡胶助剂产量13.5万吨，同比增长16.7%，占国内特种橡胶助剂产量的约28.75%，国内市占率连续多年处于领先地位。公司自成立以来持续深耕特种橡胶助剂行业，产品线丰富，目前产品主要覆盖增粘树脂、补强树脂、粘合树脂等。同时，公司产业链向上游衍生，覆盖关键中间体，在保障供应的同时也具有产品质量和成本控制方面优势。 全生物降解材料：引入巴斯夫，成为行业引领者。PBAT作为石化基可降解塑料代表，能够实现完全降解，是目前市场中应用前景最好的可降解材料之一。公司引入巴斯夫全球领先全套PBAT技术，成为国内唯一获得巴 斯夫授权的企业。近两年由于PBAT产能过剩，市场价格下降，为减少亏损，2024年公司PBAT可降解装置暂时处于停车状态。 ◼投资建议 公司深耕汽车轮胎特种材料主业的同时，依托彤程电子打造电子化学品产业化平台，以光刻胶为基础，致力于成为国际领先的半导体和显示材料生产商和解决方案提供商，实现关键材料国产化突破，提高电子材料业务收入占比。 我们预计公司2024-2026年分别实现收入32.78/37.50/43.70亿元，同比分别为11.37%/14.40%/16.53%；归母净利润分别5.72/6.56/7.68亿元，同比增速分别为40.57%/14.69%/17.19%；当前股价对应2024-2026年PE分别为36.82/32.10/27.39倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 下游需求波动风险，新产品研发进度和客户导入不及预期风险，原材料价格波动风险。 目录 1彤程新材：业务多头并举，光刻胶及特种橡胶助剂双龙头........5 1.1全球领先的新材料综合服务商..........................................51.2实控人股权集中，子公司业务多头并举...........................71.3电子材料业务放量，推动经营业绩持续增长....................81.4研发实力雄厚，保持较快研发速度...................................9 2电子材料：打造平台型公司，趁国产替代之风.........................11 2.1光刻胶行业：市场不断扩容+国产替代加速....................112.2半导体光刻胶：国产光刻胶加速突破，公司营收放量....132.3显示面板光刻胶：国内第一大供应商，新品积极导入...162.4纵向+横向衍生，横向拓展CMP抛光垫业务..................18 3特种橡胶助剂：特种橡胶助剂龙头，持续深耕行业.................19 3.1全球汽车产业链复苏，中国橡胶助剂市场有望稳定增长193.2特种橡胶助剂龙头，产业链延伸凸显优势......................20 4全生物降解材料：引入巴斯夫，成为行业引领者.....................22 5盈利预测...................................................................................23 6风险提示...................................................................................24 图 图1：彤程新材发展历程........................................................6图2：公司股权结构...............................................................7图3：2018-2024Q3公司营业收入及同比.............................8图4：2018-2024Q3公司归母净利润及同比.........................8图5：2018-2023年公司主营业务（亿元）...........................9图6：2023年公司主营业务收入结构....................................9图7：2018-2024三季报公司毛利率及净利率.......................9图8：2018-2024三季报费用率情况......................................9图9：2018-2024Q3公司研发费用及同比...........................10图10：2008-2023年公司专利申请/专利授权情况..............10图11：光刻胶按应用领域划分类型和品种..........................11图12：中国光刻胶市场规模及趋势.....................................12图13：中国光刻胶生产结构占比.........................................13图14：2024年全球光刻胶市场份额占比............................13图15：全球及中国半导体销售额.........................................13图16：2023年全球及中国大陆光刻胶市场规模.................13图17：全球半导体光刻胶主要类型占比..............................14图18：中国大陆半导体光刻胶市场类型占比对比...............14图19：公司半导体光刻胶营收及增速..................................16图20：彩色滤光片成本结构................................................16图21：2020年中国面板光刻胶竞争格局............................16图22：全球LCD产能区域结构变化...................................17图23：北旭电子显示面板用光刻胶营收及市占率...............18图24：中国橡胶轮胎外胎产量及同比..................................19 图25：橡胶轮胎出口数量....................................................19图26：中国橡胶助剂产量及同比.........................................20图27：2023年&2024年中国橡胶助剂分产品产量（万吨）......................................................................................20图28：公司特种橡胶助剂产量及市占率..............................21 表 表1：公司现有产能&募投产能情况.......................................6表2：中国光刻胶主要品种国产化率....................................12表3：北京科华发展历史......................................................15表4：光刻胶原材料及占比..................................................18表5：橡胶助剂分类.............................................................19表6：可降解塑料分类..........................................................22表7：公司分业务增速与毛利预测（单位：百万元人民币）......................................................................................23表8：可比公司估值表..........................................................24 1彤程新材：业务多头并举，光刻胶及特种橡胶助剂双龙头 1.1全球领先的新材料综合服务商 业务覆盖三大板块，“内生加外延”，积极布局电子材料，拓展利润增长点。公司是全球领先的新材料综合服务商，目前业务主要覆盖三大领域，包括电子材料、汽车/轮胎特种材料、全生物降解材料。其中，电子材料主导产品包括半导体光刻胶、显示面板光刻胶及配套高纯试剂。近年公司在深耕特种橡胶助剂主业之外，大力重点发展电子材料业务，致力于解决半导体及显示领域关键材料国产化。 公司25年发展历程，以2020年为界： （1）第一阶段（1999-2019年）：从橡胶助剂代理商到生产商