公司首次覆盖报告：非凡万象，双轮共进，商管服务龙头业绩腾飞

背靠华润，业绩亮眼，物管商管齐发力，给予“买入”评级 华润万象生活背靠华润集团，关联方华润置地销售及拿地市占率提升，项目储备优质，同时积极拓展城市空间赛道；商业管理赛道作为行业龙头，在管购物中心及写字楼运营效率提升，盈利能力保持稳健。我们预计2024-2026年归母净利润分别为35.0、41.2、47.2亿元，EPS分别为1.54、1.81、2.07元，当前股价对应PE为17.7、15.1、13.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 物管规模稳中有进，增值业务多元化布局 截至2024H1，公司在管面积为3.98亿平，合约面积为4.46亿平，较年初分别增长7.5%和4.9%，第三方占比分别为61.9%和60.2%，城市空间在管规模占比提升至31%。2024H1基础物管实现收入39.8亿元，同比+15.4%，其中关联方占比51.2%，城市空间占比20.6%，毛利率同比下降1.0pct至15.2%；社区增值和非社区增值业务收入同比分别+10%、-16%，毛利率同比分别下降1.9pct、1.4pct至30.9%、37.8%。 商管服务龙头，运营提质增效 公司商业航道主要包含购物中心和写字楼两大业态，其中商业在管面积1185万方，关联方占比82%；写字楼在管面积1523万方，受新项目入市影响出租率同比下滑2.6pct至77.1%。2024H1商业航道收入28.5亿元，同比+23.4%，其中购物中心和写字楼收入占比分别为66%和34%；毛利率达60.9%，同比增加2.4pct。 物管规模稳中有进，关联方储备面积充裕 公司2019年来收入利润保持增长，2024H1收入及归母净利润同比分别+17.1%、+36.0%；得益于商管毛利率边际提升，整体毛利率同比提升0.8pct至34.0%，毛利率和净利率水平在头部物企均保持前列；管理费率同比下降1.3pct至5.1%，在头部物企处于较低水平。公司在手现金充裕，上半年经营性净现金流可覆盖净利润倍数同比提升至90%。 风险提示：房地产行业加速下行，公司拓展不及预期、消费复苏不及预期。 财务摘要和估值指标 1、华润旗下物业服务平台，物管商管齐发力 1.1、大股东实力雄厚，股权集中 华润万象生活有限公司（以下简称“华润万象生活”、“公司”，股份代码01209.HK）是华润集团旗下、中国领先的物业管理及商业运营服务商。公司于2020年12月在港交所上市，2022年11月纳入中国香港恒生指数成分股，2023年入选国资委“双百企业”名单。 公司致力成为“最具影响力的城市空间运营服务商”，聚焦社区生活空间、办公生产空间、城市公共空间，通过城市生态圈一体化运营与服务，运用科技智慧平台,整合城市资源、运营城市空间、服务城市人民，为人们带来更非凡的城市生活体验。 公司聚焦“空间”、“客户”及“产品与服务”三大关键要素，坚持涵盖商管航道、物管航道及大会员体系的一体化“2+1”业务模式，致力打造全业态、全客户、全产品、全服务一体化生态体系。 图1：公司围绕三大要素构建协同循环的商业模式 公司大股东华润置地为央企龙头房地产开发商，销售排名稳居行业前四。华润集团是国资委全资控股的大型央企，业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大领域，华润集团对公司直接持股1.43%，同时通过华润置地间接持股。截至2024H1，华润置地对公司持股72.29%，股权集中，保障了业绩决策的一致性。 图2：截至2024H1，大股东华润置地对公司持股72.29% 1.2、业务分为两大核心航道，收入利润保持增长 公司业务主要分为商业航道和物业航道两部分：其中商业航道包含购物中心和写字楼物业，物业航道包括住宅和城市空间物业管理服务，此外生态圈业务是基于两大核心业务的客户资源，进一步提供的包括化妆品自营和文化运营等业务。 图3：公司业务主要分为商业航道和物业航道两部分 公司收入自2018年以来持续保持增长，2018-2023年收入复合增速27.2%，从收入构成上看2021-2023年主要得益于物管收入高速增长。2024H1，公司实现营业收入79.6亿元，同比增长17.1%；其中物业管理和商业管理收入分别占比64%和36%，分别同比增长13.8%和23.4%；公司收入增长主要来自客户合同收入的增加，特别是物业管理业务的合同收入增长显著。 图4：2024H1公司营业收入同比增长17.1% 图5：2024H1公司物业管理收入占比64% 图6：公司2021-2023年物管收入增速较高 公司归母净利润自2019年以来保持增长，2019-2023年复合增速68.3%。2024H1公司实现归母净利润19.1亿元，同比增长36.0%；核心净利润17.7亿元，同比增长24.2%，净利润的增长主要得益于毛利的提升和费用的有效控制，同时投资物业的公允价值变动收益大幅增长。 图7：2024H1公司归母净利润同比增长36.0% 图8：2024H1公司核心净利润同比增长24.2% 2、商管服务龙头，运营提质增效 公司商业航道主要包含购物中心和写字楼两大业态，从收入端来看保持高速增长，2024H1商业航道收入28.5亿元，同比增长23.4%，其中购物中心和写字楼收入占比分别为66%和34%；毛利率达60.9%，同比增加2.4个百分点。 图9：2024H1公司商业航道收入同比增长23.4% 图10：2024H1公司购物中心收入占比66% 2.1、万象商业综合实力第一，购物中心经营逆势增长 万象商业为购物中心开发运营提供全流程服务，即投资策划、产品定位、设计咨询、品牌招商、运营服务及其他服务组合。万象商业连续四年蝉联克而瑞商业服务领先企业第一名，截至2024H1，公司在营购物中心105座，其中绝大部分由公司同时提供物管服务。此外公司拥有1个利润分成项目和2个租赁经营项目。 图11：万象商业拥有三大品牌 表1：万象商业连续四年蝉联克而瑞商业服务领先企业第一名 从购物中心管理规模来看，公司2019年以来合同和在管规模均保持增长，截至2024H1，公司在营项目108个，在管面积1185万方，其中来自关联方华润的在管面积971万方，占比82%。 图12：2024H1公司在管面积1185万方 图13：2024H1公司在管面积来自管理关联方占比82% 公司关联方华润置地拥有82座开业购物中心，开业面积达1185万方，且后续待开业资源充裕，2024下半年至2027年末预计将开业28座购物中心，新增开业面积约395万方。对比关联方和商业重资产公司的经营情况，华润置地出租率稳健，开业单方租金贡献收入领先。 表2：华润置地购物中心开业单方租金贡献收入行业领先 从购物中心收入情况来看，公司收入稳健增长，2024H1购物中心总收入18.9亿元，同比增长34%，其中运营、物管和分租收入占比分别为69%、13%、18%。得益于在管面积的高速增长，在规模效应下，购物中心毛利率自2019年来稳步提升，2024H1购物中心毛利率为72.5%，其中运营、物管和分租业务分别为78.6%、42.7%和71.5%。得益于包租及REIT项目业绩增长，第三方项目收入贡献较年初增长1.5pct至27.5%，税前利润贡献增长3.9pct至21.4%。 图14：2024H1购物中心总收入同比增长34% 图15：公司购物中心运营收入占比最高 图16：2024H1购物中心毛利率为72.5% 图17：2024H1第三方项目收入贡献增至27.5% 公司依托一体化能力和品牌影响力，近年来大力拓展第三方购物中心。2024H1新拓展7个第三方项目，均位于一二线城市，总建面77万方；截至2024H1，公司共拓展第三方购物广场项目46个，总建面442万方，其中一二线占比98%。 图18：2024H1公司新拓展一二线城市7个第三方项目 从经营效率来看，公司2024上半年零售额同比增长19.7%，优于社消零总额增速（3.7%）。上半年108个在营项目，46个项目零售额排名当地市场第一，85个排名当地市场前三。公司购物中心上半年到访客流突破6.4亿人次，同比增长25.0%，精耕会员运营，商业会员数量同比增长30.4%。在营购物中心平均出租率维持96.7%高位，较2023年末提升0.6个百分点。 图19：2024H1公司购物广场零售额同比增长19.7% 图20：2024H1公司购物广场出租率维持96.7%高位 图21：2024H1公司购物广场运营效率及盈利水平提升 我们将公司和其他公开披露商业经营数据的商管物管服务商进行对比，公司在管商场的出租率和商管业务毛利率均行业领先。 图22：2024H1公司在管商场的出租率行业领先 图23：2024H1公司商管毛利率行业领先 公司拥有较强的品牌合作及招商能力，资源库品牌数量超13000个，在合作品牌数量超7000个，期内新合作品牌数量1021个，期内重点品牌全国新开门店数占比25%。 图24：公司拥有较强的品牌合作及招商能力 公司运营管理的青岛万象城于2024年2月成功发行华夏华润商业REIT，截至三季度末出租率99.3%，较招募书预测提升1.8个百分点，1-9月客流同比增长10.4%，会员数量超139万人，同比增长25.0%，助力项目年化分派率实现5.04%，超上市前预测0.1个百分点。 图25：公司管理的青岛万象城出租率稳健提升 2.2、写字楼规模保持提升，出租率整体稳定 公司写字楼运营服务起源于1999年建成的北京华润大厦，此后积极探索商务与生活、产品与服务之间的创新融合发展之路，为写字楼提供产品定位、前介工程、招商租赁、运营推广、物业管理及IFM业务等。截至2024H1，公司写字楼物业在管项目206个，在管面积1523万方；合约项目224个，合约面积1939万方。 图26：2024H1公司写字楼运营在管面积174万方 图27：2024H1公司写字楼物管在管面积1523万方 公司写字楼收入保持增长态势，2024H1收入9.6亿元，同比增长6.6%，其中写字楼物管收入占比94%，关联方收入占比65%；写字楼运营收入占比6%，关联方收入占比77%。2024H1受新项目入市影响，写字楼出租率同比下滑2.6pct至77.1%。 图28：2024H1公司写字楼收入同比增长6.6% 图29：公司写字楼物管收入占比较高 图30：2024H1公司写字楼物管收入关联方占比65% 图31：2024H1公司写字楼出租率下滑至77.1% 公司写字楼业务毛利率自2021年以来呈稳步提升态势，2024H1写字楼毛利率提升至38.1%，其中写字楼物管和运营毛利率分别为35.9%和76.3%。 图32：2024H1公司写字楼毛利率提升至38.1% 公司写字楼品牌Officeasy由空间产品、智慧平台和多元服务三大模块构成，包含五大服务子品牌，以企业客户和白领员工需求为导向、以在管项目的空间产品和配套为依托、以智慧平台为联结工具、以多元服务为内容，致力于构建“快乐工作、优雅生活”的商务生活场景，促进商务场景智能化、便捷化、高效化、互动化。 图33：公司写字楼品牌Officeasy由三大模块构成 3、物管规模稳中有进，增值业务布局多元 3.1、在管规模保持增长，城市空间业态占比提升 公司致力成为“最具影响力的城市空间运营服务商”，聚焦社区生活空间、办公生产空间、城市公共空间，通过城市生态圈一体化运营与服务，运用科技智慧平台，整合城市资源、运营城市空间、服务城市人民，为人们带来更非凡的城市生活体验。 公司于2022年收购了禹州物业、中南服务、长乐物业和九洲物业，2023年收购朗基生活服务，在管规模不断扩大。截至2024年6月末，万象服务在管面积为3.98亿平方米，合约面积为4.46亿平方米，较年初分别增长7.5%和4.9%；公司在管规模在主流物企处于第二梯队，与中海物业和招商积余等央企规模相当，在管同比增速处于中上水平。公司2024H1在管和合约面积中第三方占