商品估值系列报告：黑色成材利润挤压，化工估值分化持续

黑色成材利润挤压，化工估值分化持续 2023年8月4日当周，部分商品回吐前期利润。周内涨幅靠前的品种多为相对低估值品种。跌幅靠前的品种集中于化工品及黑色金属成材等板块。多数品种进入主力合约换月阶段。 ★期限价差结构表现 观测的样本品种中，本周基差交易行情最大的头寸是棕榈油的基差走强和铜的基差走弱。处于backwardation结构的商品包括，热轧卷板、铁矿、铅、低硫燃料油及生猪；处于contango结构的商品包括，锡、甲醇及LPG。 ★产业利润表现 黑色金属板块，需求淡季的尾声，钢厂压减产量政策暂未兑现，成材端持续面临压力。基本面差异的驱动下，热卷的利润情况好于螺纹。能源板块，沥青生产利润止盈转亏，丙烷-原油价差收缩。化工板块估值修复进程中品种间持续分化，甲醇利润修复至下游MTO装置亏损幅度扩大，MEG主要生产线路均持续亏损，玻璃生产维持正利润，PVC出口利润持续。 ★风格轮动及品种间相对估值表现 近期10年期美债收益率突破4%，且10年期美债实际收益率跃升至1.8%以上高位。美债收益率中长期不具备进一步上涨的空间。短期来看，因美债供应高峰消退及美国主权信用评级下调的余波，美债利率波动放大或驱动工业品/贵金属风格轮动。 ★风险提示： 利润公式中现货标的及常数差异导致的利润数据失真。 1、本周商品市场表现 截止至2023年8月4日，周内涨幅靠前的内盘商品为玻璃、燃油、沪深300、生猪、玉米、菜粕、低硫燃油、豆粕、甲醇及硅铁等品种；周内跌幅靠前的内盘商品为尿素、乙二醇、PTA、菜油、LPG、纸浆、短纤、焦炭、热轧卷板及螺纹钢等品种。涨幅靠前的品种多为相对低估值品种。跌幅靠前的品种集中于化工品及黑色金属成材等板块。近期多数品种进入主力合约从09合约换月至01合约，关注供需面及市场博弈在近远月合约上的角力。 2、当前估值所处位置 本文试图从静态估值、长周期的产业利润分布及品种间相对估值等多个维度，观测商品当前估值状态及内在价值。对商品静态估值的描述，旨在通过观测即期的期限价差结构，来评价当下供需特征及商品的短期估值。对产业估值的描述，旨在通过观测品种所属的产业周期和产业链利润分布特征，来评估特定产业周期下商品的内在价值。品种间相对估值是指在市场风格轮动的影响下，观测由市场交易出来的品种及板块相对强弱，来确定主力资金意图及品种相对估值。 2.1、商品期限价差结构 商品期限价差结构观测的是同一品种静态的估值表现，包含近端现货价格、主力活跃合约及远端次主力合约的估值。我们选取市场认可度较高且公开可得的现货价格数据，结合市场交易得到的期货主力/次主力合约价格进行估值比较，从而观察商品即期估值及供需强弱。 注：换月规则为以前一交易日收盘时公布的最大成交量与持仓量合约作为后一交易日的主力合约 本 周 基 差 交 易 行 情 最 大 的 头 寸 是 棕 榈 油 的 基 差 走 强 和 铜 的 基 差 走 弱 。 本 周 处于backwardation结构的商品包括，热轧卷板、铁矿、铅、低硫燃料油及生猪；处于contango结构的商品包括，锡、甲醇及LPG。 周内基差由期货贴水转为升水的品种包括锡、苯乙烯、锌、塑料、聚丙烯及焦炭。周内基差处于历史估值高位（80%）的品种包括热轧卷板、螺纹钢、PTA、豆粕、棕榈油、豆油、甲醇、纸浆、菜油及动力煤；基差处于历史估值低位（20%）的品种包括白糖、橡胶、燃油及低硫燃料油。 2.2、产业利润估值表现 黑色金属板块，上游吨焦利润止亏转盈；成材端，高炉及电炉利润亏损扩大，热卷毛利止盈转亏。需求淡季的尾声，钢厂压减产量政策暂未兑现，成材端持续面临压力。基本面差异的驱动下，热卷的利润情况好于螺纹。 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 有色金属板块，铜现货进口利润止亏转盈；国产锌精矿加工费上移，锌进口亏损扩大。电解铝进口亏损收缩，冶炼利润高位收缩。 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 能源板块，美湾、西北欧及新加坡成品油裂解价差较上周收缩。丙烷-原油价差收缩。炼厂进口马瑞油生产沥青利润止盈转亏。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 化工板块线路较为纷杂。聚酯链，PTA理论装置利润亏损收缩。MEG生产工艺中，乙烯法、煤化工及合成气装置亏损扩大。下游聚酯行业，POY、DTY及FDY装置利润盈 利扩大。 烯烃链，甲醇生产利润扩大，下游MTO装置亏损扩大。PP进口利润持续扩大，PE进口套利窗口关闭后亏损幅度略增。 建材链，PVC电石法装置亏损收缩，外采装置盈利扩大，乙烯法装置盈利扩大，出口利润修复至正值。纯碱方面，氯碱装置盈利，联产企业装置亏损。玻璃主要装置维持盈利，煤制玻璃装置盈利收缩，天然气装置盈利扩大，石油焦装置盈利收缩。 纯苯-石脑油价差盈利扩大，外采纯苯制苯乙烯装置亏损扩大。下游行业中，EPS装置盈利扩大，PS装置亏损收缩，ABS装置亏损扩大。 资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 2.3、板块风格轮动 10年期美债收益率作为全球利率锚定，对资产估值及风格轮动有较大指引。对权益指数风格而言，10年期美债实际收益率与成长指数和周期指数的比值的长期趋势一致。其内在逻辑为，利率与增长周期往往走势一致，而对于成长股而言，远期现金流回报占比相对较高，贴现率波动对成长股估值存较大影响。 此外，10年期美债收益率作为长期经济潜在增速和通胀预期的锚定指标，其利率中枢的移动或有效驱动贵金属和工业品风格轮动。对商品板块指数风格而言，10年期美债收益率与南华贵金属指数和南华工业品指数比值的长期趋势一致。全球利率锚定所处位置，作为全球经济周期的表征，或对工业品需求增速预期形成指引。另一方面，黄金作为实际利率为0的资产，对利率波动较为敏感。 近期10年期美债收益率突破4%，且10年期美债实际收益率跃升至1.8%以上高位。美债收益率中长期不具备进一步上涨的空间。短期来看，因美债供应高峰消退及美国主权 信用评级下调的余波，美债利率或面临波动风险，或驱动工业品和贵金属的风格轮动。 二季度以来，工业品和农产品的风格趋向于空配工业品，多配农产品，其宏观驱动来源于，市场缺乏有效的总量驱动，市场风格倾向于做空与经济周期密切相关的资产，做多与经济周期相关性较低的资产。虽然6月以来宏观约束条件放松，驱动工业品持续反弹，但天气题材的持续炒作亦支撑农产品指数估值。工业品/农产品指数的比值企稳反弹。 资料来源：Wind 资料来源：Wind 资料来源：Wind 资料来源：Wind 金/油比价可用于观测海外定价商品的风格轮动倾向于避险或增长题材。金/油比价的回落一方面反映了原油基本面受OPEC+减产计划支撑，另一方面也反映出市场倾向于交易经济周期相对向好，而非避险和宽松政策预期。 2.4、套利价差对的表现情况 周内套利对表现相对最强的三个头寸分别为：棕榈油-豆油主力合约价差、螺纹热卷主力合约价差、FU-SC主力合约价差；周内套利对表现相对最弱的三个头寸分别为：PP-3*MA主力合约价差、菜油-豆油主力合约价差、菜油-棕榈油主力合约价差。 3、风险提示： 利润公式中现货标的及常数差异导致的利润数据失真。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com