电子陶瓷打造中国“京瓷”，进军第三代半导体

AI高速成长带动公司光模块陶瓷类管壳业务高增，消费类产品打开第二成长空间：公司光通信器件外壳业务，可用于封装TOSA、ROSA、ICR、WSS等全系列光通信器件，传输速率覆盖2.5Gbps至800Gbps，应用于光纤骨干网、城域网、宽带接入、CATV、物联网和数据中心等场景。据Lightcounting统计数据显示，2021年全球光模块市场规模为73.7亿美元，预计随着未来几年数据通信高速发展，光模块市场将迎来快速增长期，2025年全球光模块市场规模有望达到113.2亿美元，CAGR约为11%。 公司新增精密陶瓷零部件业务，主攻半导体设备零部件，国产替代空间广阔：随着在电子陶瓷领域的逐步深耕，2022年公司突破技术难度更高的精密陶瓷零部件业务。精密陶瓷零部件作为半导体设备关键零部件之一，包括陶瓷环、手臂、真空吸盘、陶瓷加热盘和静电卡盘等产品，主要应用于刻蚀机、涂胶显影机、光刻机、离子注入机等半导体关键设备中。需求端看，仅静电卡盘，据QYResearch统计2021年全球市场销售额为17.14亿美元，预计2028年将达到24.12亿美元。 重组并购有序推进，拓展第三代化合物半导体业务：2023年7月13日，公司收到证监会同意发行股份购买资产的批复，该项目有望年内落地。该项目落地后，中瓷电子将具备GaN射频芯片和SiC功率器件的设计及生产能力，进一步拓展公司在半导体领域的布局，同时提升母公司无线功率器件外壳业务的协同能力。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业总收入17.04/23.08/30.58亿元，归母净利润1.91/2.70/3.79亿元。对应PE分别为127.01/89.96/64.10倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：重组整合及多主业经营管理不善；技术研发偏离或滞后；消费类电子陶瓷外壳产能无法及时消化。 1公司简介：深耕电子陶瓷领域，致力于成为世界一流的电子陶瓷供应商 1.1基本概况：国内领先的电子陶瓷厂商 中瓷电子科技股份有限公司前身为中瓷电子科技有限公司，成立于2009年，成立时注册资本1000万元，主要由中电十三所出资850万元，占注册资本85%。公司于2018年先后经历了两轮注资与股权转让，注资后公司的注册资本增至约1479.3万元。2019年3月中瓷电子正式变更为股份公司。2021年公司在深交所中小板挂牌交易。 公司深耕电子陶瓷领域，注重产品设计及工艺能力的提升。2016年公司建成新型元器件封装外壳项目；2018年封装外壳项目扩建，同时建成大功率氮化铝陶瓷封装基板项目；2019年募集资金，开始建设消费电子陶瓷产品生产线；2020年表贴型电子陶瓷封装生产线项目二期验收。2022年8月公司发布公告，拟收购博威公司73%股权与国联万众约94%股权，拓展第三代半导体氮化镓通信基站射频芯片与碳化硅功率模块业务。 图1.公司发展历程 公司专业从事电子陶瓷系列产品研发，产品广泛应用于光通信、无线通信、工业激光、消费电子、汽车电子、半导体设备零部件等领域。从营业收入规模角度，公司目前重点产品为通信器件用电子陶瓷外壳，公司在通信领域持续进行产品研发与设计，设计技术领先，可覆盖800G光模块应用，性能与国外同类产品相当。 光通信器件外壳与无线功率器件外壳等产品广泛应用于物联网、数据中心、基站建设场景。同时公司目前正在通过资产重组，收购国联、博威公司，布局新赛道第三代半导体领域；并且积极研发布局精密陶瓷零部件领域，助力半导体设备零部件国产化。 图2.公司电子陶瓷主要产品 1.2背靠中国电科，中电十三所控股实力雄厚 公司由中国电科集团通过中电十三所、电科投资和中电科基金管理有限公司间接持股，合计控制公司63.88%股份。中国电子科技集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，对我国军工电子、网信事业具有重要的影响。中电十三所于1956年建立于北京，是中国成立最早、规模最大的综合性半导体研究所，主要涉及微电子、光电子和微机械电子系统领域。中瓷电子由国家重要科技集团持股，股东资金雄厚，技术领先，能够为公司未来发展提供坚实的基础。 图3.截止至2023.8.1公司股权结构 1.3主营业务基本情况 公司自2019年以来始终维持较快的营收及盈利能力增长速度。公司2021，2022年分别实现营业收入10.14亿与13.05亿，较上年同比增长24.26%与28.70%。2022年营收增长主要得益于消费电子智能终端应用场景多元化，公司高端消费类外壳和基板业务快速发展，市占率有所提升。同时2022年精密陶瓷零部件产品如加热盘、静电卡盘等顺利实现小批量生产，带来一定收入。预计随着国产化趋势不断加深，精密零部件国产化进程发展，精密陶瓷业务有望为公司带来新的收入增长。 公司也维持着稳定的净利率水平，盈利能力基本随营收规模同步上升，2022年实现归母净利润1.49亿，同比增长22.13%。 图4.营收长期维持增长（亿元） 图5.归母净利润水平（亿元） 1.4持续高研发投入，大力发展泛半导体业务 公司注重产品设计、技术升级，不断加大在第三代半导体材料、精密陶瓷零部件等领域的研发投入。 公司近年来研发投入持续增长 ，2018-2022分别为0.54/0.63/1.09/1.41/1.80亿元。近三年研发费用同比增长率分别为72.14%，29.91%，27.47%。2020年以来随着中美摩擦加剧，公司投入大量研发费用布局光通信、无线通信、精密陶瓷等领域，力求解决国产半导体设备零部件“卡脖子”问题。通过十余年的发展，公司成立了一批高素质高学历的独立研发团队，截止至2022年研发人员数量为170人，占比34.91%，其中本科学历27人，硕士学历143人。 公司主要产品技术依靠自主研发取得，拥有完全自主知识产权。 图6.研发投入逐年增长（亿元） 图7.研发人员及占比逐年增加（人） 2电子陶瓷业务发展稳定，下游光模块拉动需求 2.1电子陶瓷应用领域广泛，市场空间广阔 公司专业从事电子陶瓷系列产品的研发、生产和销售，致力于为客户提供创新、高品质、有竞争力的电子陶瓷产品。电子陶瓷是采用人工精制的无机粉末为原料，通过结构设计、精确的化学计量、合适的成型方法和烧成制度而达到特定的性能，经过加工处理使之符合使用要求尺寸精度的无机非金属材料。 电子陶瓷产业链上游包括电子陶瓷基础粉、配方粉等原材料；中游是陶瓷外壳、陶瓷基座、片式多层陶瓷电容器陶瓷等电子陶瓷材料。电子陶瓷材料是电子元器件制造不可或缺的基础材料，其制成各类电子元器件后应用于终端领域如光通信、无线通信等，主要用于各类电子整机中的振荡、耦合、滤波电路。 图8.电子陶瓷产业链 图9.通信器件用电子陶瓷外壳生产工艺流程 公司具有原材料制备、流延、冲孔冲腔、金属化印刷、层压、热切、烧结、镀镍、钎焊、镀金等全套多层陶瓷外壳制造技术。原材料方面，公司建立了完善的氧化铝陶瓷和氮化铝陶瓷加工工艺平台，拥有以流延成型为主的氧化铝多层陶瓷工艺。 在电子陶瓷外壳生产流程中，氧化铝、氮化铝等粉末在流延环节投料，经历冲孔冲腔、金属化印刷、烧结、组装钎焊等工序后，在镀金环节投料氰化亚金钾电镀液，镀金后进行焊光窗环节。 得益于下游通信、消费电子、国防军工等众多行业的广阔市场需求，电子陶瓷行业市场规模不断扩大，近几年市场规模持续维持10%以上增速增长。2020年，我国电子陶瓷行业市场规模达到763.2亿元。近几年随着5G通信技术、消费电子、物联网等领域的需求增加，中国电子陶瓷行业市场规模将会继续保持高速增长态势。根据中商情报网数据预测，截止至2022年，我国电子陶瓷市场规模接近1000亿元。 图10.中国电子陶瓷市场规模(亿元) 2.2光通信产品收入增长稳定 公司电子陶瓷系列产品业务顺应下游市场需求，重点发展通信器件与消费电子领域产品。2019年以来，公司主力产品通信器件用电子陶瓷外壳收入规模保持快速增长，2022年实现营业收入9.46亿元，同比增长30.48%。其次，随着未来消费电子智能终端应用场景多元化，公司规划发展消费电子陶瓷外壳及基板产品，高端消费类产品市占率逐步提升，业务明显增长。2022年消费电子陶瓷外壳及基板产品实现收入2亿元，同比增长64.67%。 图11.公司分产品收入占比 图12.通信器件用电子陶瓷外壳收入(亿元) 公司通信器件用电子陶瓷外壳主要用于光通信器件中。光通信器件陶瓷外壳是光通信器件的重要组成部分之一，用于封装环节中，为其提供机械支撑、气密保护。 陶瓷外壳的质量直接影响到光通信器件的转换效率、传输损耗等。公司该产品种类可用于封装TOSA、ROSA、ICR、WSS等全系列光通信器件，传输速率可最高覆盖到800Gbps，产品链覆盖广泛。 表1.公司通信器件用电子陶瓷外壳产品特点及应用领域 2.3数据中心蓬勃发展，AI服务器持续驱动光模块市场 光模块一般特指光收发一体模块，是光纤通信中的重要组成部分。光模块构成组件包括光发射组件和光接受组件以及功能电路和光纤接口，工作原理为发射端将电信号转化为光信号，驱动激光器芯片将信号发出，通过光纤传送，由接收端将光信号重新转化为电信号。 图13.光模块构成示意图 图14.光模块工作原理 光模块可按照封装类型、速率、波长等方式进行分类。目前常见的封装类型有四通道SFP接口Quad Small Form-factorPluggable。以QSFP28为例，其适用于4x25G接入端口，可以不经过40G直接从25G升级到100G，大幅简化布线难度以及降低成本。QSFP-DD将QSFP的4通道增加为8通道，与原先的QSFP方案兼容，最高可支持400G速率。CFP8为专门针对400G提出的封装形式，通过8*50G电接口实现400G模块速率。OSFP使用8个电气通道来实现，尺寸略大于QSFP-DD，拥有更高瓦数的光学引擎和收发器，散热性能稍好。 从成本构成来看，光器件包含TOSA、ROSA、尾纤等占据了光模块73%成本，而外壳部分占据光模块约4%成本。 表2.光模块分类方式 图15.光模块成本构成 随着信息技术的不断发展，全球数据量需求持续增加；光电子云计算等技术促进了终端需求的产生；同时光通信技术不断成熟，推动光模块市场份额不断扩大。 据Lightcounting数据显示，2021年全球光模块市场规模为73.7亿美元，预计随着未来几年数据通信高速发展，光模块市场将迎来快速增长期。根据Lightcounting预测，2025年全球光模块市场规模有望达到113.2亿美元，CAGR约为11%。 图16.全球光模块市场规模及预测(亿美元) 图17.中国光模块行业规模及预测(亿元) 数据中心的发展以及数据量的激增加快了200G、400G光模块的部署，数通类型光模块成为光模块主要细分市场。据华经产业研究院数据，2021年数通光模块占全球光模块约67.4%比例，其中以太网光模块占比达到全球59.6%。电信光模块包括CWDM/DWDM、FTTx、Wireless占比为32.6%。目前数据中心内部互联的光模块从25G/100G向200G/400G提升，单个数据中心所用光模块价值量也会有进一步提高。 图18.2021年全球光模块细分类型占比 图19.数据中心建设对光模块的需求 数据中心是在网络基础设施上传递、加速、展示、计算、存储数据信息的特定设备网络，在全球蓬勃发展。根据中国信通院的数据，全球数据中心市场规模呈现平稳增长态势，五年内的年均复合增长率为9.91%，2021年市场规模达到679.3亿美元。我国政策大力推动数字化转型，实施东数西算等政策，促进数据中心产业高速发展。2021年我国数据中心市场规模达到1500.2亿元，近五年的年均复合增长率达到29.96%，行业处于快速增长阶段，增速大幅领先于世界水平。 图20.全球数据中心市场规模(亿美元) 图21.中国数据中心市场规模(亿元) 随着数据中心交换芯片吞吐量持续提升，对光模块需求存在高速率、低功耗等发展趋势。据IM