中瓷电子：电子陶瓷+三代半导体，自主可控核心标的–20250428

中瓷电子逻辑总览 中瓷电子，是把它定位成在电子陶瓷材料和三代半导体领域。一个自主可控的核心标的。在时点发布深度报告，也是认为公司的基本面发生了一些边际的变化，尤其在估值上的这块也是相对低估。 在当下自主可控需求进一步强化的背景下，公司就产生更多的机会。包括公司整体的业绩，23年、24年，因为一些通信行业的投资放缓的原因，基于一些上游原材料个涨价的原因，整个的经营业绩是增速有所放缓。基于现在它在电子陶瓷，在三代半导体这些领域新的场景的突破。比如电子陶瓷，它在400G800G1.6T高端光模块这一块的边际的开始放量的这种可能性，包括用于半导体设备领域的晶圆制造陶瓷加热器这些核心精密陶瓷零部件的突破和开始放量以及他在半导体领域，在新能源汽车智能驾驶的趋势下，以及它在基站的，三大半导体射频芯片的国产替代化，国产化替代过程中。在新的卫星互联网这一块的一个增量的市场的趋势下，这几块都有可能带动公司的业绩增速进到一个新的、更快的一个成长阶段。 23年它的收入是6.5个点，24年判断基本上跟去年持平。25年、26年目前判断公司复合增速能达到20%左右，收入增速。利润率，比如类似于新增的这种精密陶瓷零部件等等这些，它的盈利能力会更高所以整个判断在25年、26年它的利润增速会相对快于收入增速。所以23年、24年它的利润增速，差不多平均复合给的是8个点多一些。2526年，它的利润增速目前预测是可以到25到30之间。 所以，公司认为是进入一个新的成长的周期，公司新的业务突破比如在我刚才的用于半导体设备领域的精密陶瓷零部件，这块如果实现一个快速增长。是有望提高公司整体的估值水平。所以从角度来讲，认为公司的边际变化本身就比较大。另外一个比较重点，公司本身它的大股东是中国电科集团。他是直接的公司的控股股东，中国电科十三所。中国电科十三所本身也是国内在半导体领域相对最领先的主体之一。 在公司从电子陶瓷领域向半导体领域拓展的过程中也跟控股股东的整体的背景有一定相关性。所以在后续整个央国企资产重组，证券化比例提升过程中他背靠13所，后面的之前市场也有过进一步的资产注入等等的预期，也就算一个期权。 所以公司在位置基于对它的基本面的变化方向的判断，基于它经营业绩的判断，以及后续更多的刚才类似资产重组注入的这方面的一些期权。认为是不错机会的一个标的和时点 逻辑的详细汇报 公司整个业务板块做一个相对详细的介绍。从公司过往的一个发展历程上来看，公司起家就在整个电子陶瓷领域，公司的主要发起人是中电科十三所，目前持股比例是54%。所以公司整个还是国资委旗下的一个核心的企业。2023年，公司收购了电科体系内的两家兄弟单位。叫博威公司和国联万众，这两家公司都深耕在整个第三代半导体这块的市场，所以公司也由此进入了整个第三代半导体市场的一个发展。 从公司过往的一个经营情况上来看，公司还是以内生加外延的这种发展模式。公司本身的电子陶瓷业务，体量的发展还是非常快的。16年到2021年，整个营收的复合增速达到34%，利润的复合增速达到35%。从整个收入体量上来看。整个公司的收入体量从16年的2.3亿到了21年、22年大概10亿左右的这样一个收入规模。从23年公司完成了对整个博威公司和国联万众的收购和并表以后，整体的收入和利润的体量都有了一个比较明显的扩张。 收入体量从21年、22年的10个亿，到了整个23年的27个亿。利润体量从21年22年的1.5个亿到了23年的4.9个亿。从今年整个发展的情况上来看，24年前三季度，公司收入是同比下降了1%。利润，是同比提升7.5%。主要原因，因为整体5G的建设放缓，对公司的收入这端，会形成一定的压力。但是由于高端的这种新产品，尤其是在通信领域和半导体领域的新产品开始逐渐放量，会对后续的利润端会有更明显的这样一个贡献。 继续展望后续，认为公司整个高端的电子产，陶瓷产品有望实现一个放量。其中整个高端的光模块的器件外壳有望受益于整个国内外AI产业链的这样一个发展。产能也是在逐渐爬坡和释放的过程中，在半导体领域，整个精密陶瓷零部件，目前还是处于一个从0到1的突破过程中。并且这块的利润水平会更高一些，有望进一步贡献整个利润和提升估值的这样一个逻辑。 从整个业务板块来，先介绍一下电子陶瓷板块，电子陶瓷属于一个电子元器件，下游的应用还是非常广的，主要目前还是在通信、消费电子，像汽车电子，这样一些领域。 参考日本京瓷的收入结构上来看，基本上通信、消费电子、汽车、半导体、工业这些下游的场景都还是分布的比较平均的。从中国的整个市场规模上来看，21年中国区的电子陶瓷的市场规模就可以达到近千亿的这样一个水平。从竞争格局上来看，电子陶瓷的国产化率目前只有20%多。头部三家企业基本上占据了大规模的市场，这三家企业基本上都是日本和美国的企业。其中市占率第一的是整个日本京瓷，目前的市占率是24%，第二是日本村田，市占率是23%。第三，是美国的Ferrotec市占率是接近20%。所以看到前三家头部的企业，它的市占率合计就有将近70%了。 目前来看，整个电子陶瓷在未来的行业空间和国产化率提升的前景还是相对比较明朗的。对于公司而言。中瓷电子的电子陶瓷布局主要在通信和消费电子领域，尤其是在整个通信光模块的陶瓷外壳。通信领域的电子陶瓷，基本上占他们整这电子陶瓷业务收入的七成以上，从24年下半年开始，尤其到了25、26年，公司的高端的电子陶瓷外壳会逐渐开始实现放量。 这里大家可能会有一个疑问，因为从23年以来，整个光模块的市场成长的速度还是特别快的。相对来说，中瓷陶瓷高端的产品还是没有实现放量。这里主要是因为公司主要对接的是国内的光模块需求，后续也有机会去逐步导入海外的光模块需求。25年才是国内整个光高端光模块需求逐渐爆发的这样一个过程。从24年开始，公司整个高端的产品线，也在逐渐投入投产的过程当中。24年还是处于一个产能爬坡的过程，25年年底基本上已经完成了整个产线的产能规划和建设。 预计25年，整个面向于400G800G的高端产品还是一个翻倍级以上的增长。从客户导入的情况上来看。头部的光模块企业基本上都是公司的一个下游客户，比如新易盛、旭创、光迅、华为，基本上都有导入公司的产品。从整个营收规模体量上来看，预计24年整个400G800G对应的高端电子陶瓷产品差不多是2亿左右的一个收入。25年的收入体量，估计还是一个翻倍的增长，可以到4到5亿的这样一个量级。 第二个应用领域，半导体。公司在半导体的布局，还处于一个比较早期的一个阶段。目前还处于一个从0到1，逐渐开始放量的阶段。精密半导体的陶瓷零部件，主要还是用于这种核心的半导体关键设备当中。主要的产品就包括静电卡盘、陶瓷加热盘、真空吸盘这样一些产品。从整个市场规模上来看，2025年中国的半导体电子陶瓷零部件的市场规模差不多是286亿元。国产化率目前也就只有20%左右。从公司的进展上来看，公司已经基本上完成了对于静电卡盘和陶瓷加热盘这两款产品的国产化突破。并且相关的产品基本上都已经到了国际的这样一个水平，目前已经批量应用于国产的这种半导体设备当中。 公司24年精密陶瓷零部件的收入规模差不多是一个亿。25年还是一个翻倍级的一个增长，尤其这块对于利润的贡献会更加明显。参考科玛科技的盈利水平，24年公司毛利率将 近60%，净利率达到30%多。所以中瓷电子在半导体领域的0到1的突破，包括整个精密陶瓷零部件的盈利能力更强一些，有望进一步对公司贡献利润，提振估值。 从第三代半导体领域，公司在23年完成了第三代半导体领域的这样一个重大资产重组计划，收购了博威公司和国联万众，进军了整个第三代半导体的业务。第三代半导体主要有两个产品，第一个是氮化镓，第二个是碳化硅。这两个产品分别主要应用于5G基站和新能源汽车。 首先，博威公司这块主营的氮化镓的射频芯片。国内的基站和5G基站的射频芯片的国产化率还是有一个比较大的提升的空间的。23年整个射频电子的市场规模差不多是100亿的市场规模，目前的国产化率，大概是30%左右。 公司在这块还是处于一个积极扩产的过程当中，有望享受国产化率提升带来的这样一个增长的红利。目前，整个5G-A包括整个卫星通信，6G这样一些新产，这样一些新兴这的场景，有望也驱动公司后续在射频芯片上的一个产品升级的一个过程。 国联万众，主要是布局碳化硅的汽车芯片。23年整个功率电子的器件市场规模差不多是150亿左右，同比增速还是比较快的，大概有45%。这里主要就受益于新能源汽车行业的这样一个高速增长。 25年初，比亚迪推出了智驾平台，相关的碳化硅的产品渗透率，在新能源汽车上有望进一步的去提升。公司在汽车芯片这块主要的合作伙伴比亚迪。目前已经在比亚迪汽车上实现了一个批量的应用。未来，也有望去拓展更多的这样一些车企，进入一个快速成长的一个周期。 总体来看，预计整个公司24年、25年的整个归母净利润差不多是5.4亿和7个亿左右。24年是同比增长10%，25年是同比增长30%的这样一个量级。目前的市值对应24年、25年的这样一个估值水平，差不多是38倍和29倍。 基于公司在电子陶瓷、精密半导体零部件和第三代半导体的这样一个国产化替代的这样一个战略性的地位。觉得目前来看，公司特别是从盈利能力上也有一个比较大的提升，所以还是给予一个买入的评级。