深度研究：电子陶瓷外壳龙头发力三代半导体

电子陶瓷外壳龙头发力三代半导体 挖掘价值投资成长 2023年07月28日 东方财富证券研究所 ◆公司传统业务为国内电子陶瓷外壳龙头之一，国产替代打开成长空间。传统电子陶瓷业务市场空间大，公司国内技术领先，自身产能逐步释放，预计未来数年维持高增速。公司开发的光通信器件外壳产品种类可以覆盖全部光通信器件产品，打破了国外行业巨头对光通信器件电子陶瓷外壳垄断，能够替代进口外壳，填补国内空白。公司在上市后大力发展消费电子领域，年产44.05亿只消费电子陶瓷外壳产线产能释放在即，为业绩成长带来强劲动力。 证券分析师：邹杰证书编号：S1160523010001联系人：刘琦电话：021-23586475 ◆目前计划收购大股东GaN和SiC资产，发力第三代半导体广阔市场。2022年9月公司宣布拟购买十三所氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债100%股权、博威公司73%股权、国联万众94.6029%股权，重组推进顺利，已获深交所审核通过。此次重组完成后，中瓷电子将获得氮化镓通信射频芯片业务和碳化硅功率模块业务。并购的GaN业务技术国内领先，已形成成熟生产供货能力，供给国内通信行业龙头企业。SiC业务长坡厚雪，虽然目前国内竞争格局略显复杂，但公司的核心技术优势有望助力其成为重要玩家。 ◆大股东优势明显。公司大股东中电科十三所为国内第三代半导体领军企业之一，公司为十三所旗下唯一上市平台，公司董事长同时为十三所所长，便于协调所内资源，利用所内的技术和产业链协同赋能公司。 ◆原材料出口管制加速公司GaN产品国产替代。7月3日我国宣布对镓和锗两种金属相关物项实施出口管制。中国在两种金属矿产的储量和出口均在全球占据领先地位，该政策有利于减小我国企业对海外镓和锗深加工产品的进口依赖，也有利于本国第三代半导体企业发展。 【投资建议】 ◆我们预计公司2023-2025年营收分别为17.90/25.38/33.05亿元，归母净利润分别为2.36/3.16/3.82亿元。 ◆分部估值法：对传统电子陶瓷业务，给予55倍PE和129亿市值；对GaN业务，给予45倍PE和150亿市值；对SiC业务，对2025年收入给予15倍PS并折现至2023年对应111亿市值；对公司整体给予390亿目标市值。考虑公司重组和定增影响，公司现价对应实际市值约为365亿元，预计存在5%-15%上涨空间。考虑到优质资产的注入预期、标的资产稀缺性，给予公司2023年目标价125元，首次覆盖给予“增持”评级。 【风险提示】 ◆重组失败风险，公司重组十三所第三代半导体资产的交易可能被暂停、中止或取消。 ◆重组的整合风险，上市公司的主营业务、经营规模、资产和人员等都较重组前有较大变化，重组完成后未能及时改变管理方式对生产经营有不利影响。◆宏观经济周期波动导致市场需求不达预期，业务下滑的风险。◆技术创新和研发风险，如果公司不能及时推出契合市场需求且具备成本效益的技术平台，可能会对公司生产经营造成不利影响。 1、关键假设 我们的盈利预测基于如下假设： 传统电子陶瓷业务：公司传统电子陶瓷业务包含通信用电子陶瓷外壳、汽车电子件、工业激光器陶瓷外壳和消费电子用陶瓷外壳四大部分。 ◼通信用电子陶瓷外壳：受益于AIGC浪潮，下游厂商亟需算力提升，对作为算力基座的数据中心加大建设投入，带动公司光通信器件外壳产品需求，预计2023-2025年该业务增速分别为40%/35%/30%； ◼汽车电子件：受益于新能源车销量持续增长和汽车电子价值量比重提升，预计该业务增速与行业增速相当，2022-2025年增速保持10%；◼工业激光器陶瓷外壳：该业务近年来波动较大，同时占公司营收比重较小，预计营收为公司前三年该业务营收平均值，分别为0.12/0.06/0.06亿元；◼消费电子用陶瓷外壳：该业务是公司近年来大力发展领域，增速较快，募集资金投入消费电子产线建设预计24年起陆续放量，预计2023-2025年增速分别为40.00%/94.15%/36.37%。 氮化镓业务：重组并购十三所三部分氮化镓资产中，十三所芯片主要通过博威公司和国联万众对外销售，剔除内部交易成本后测算2021-2022并入资产氮化镓业务收入为10.95/14.62亿元，预计2023-2025年增速保持20%。 碳化硅业务：碳化硅业务目前主要由国联万众进行研发和销售，收入来自于国联万众，目前处于亏损期，符合国内现状，碳化硅全球市场目前是国外企业占领，预计公司2025年可成为国内第二梯队企业并获得约3.5%全球市场份额，2023-2025年对应收入为0.48/1.96/7.91亿元。 毛利率/净利率：1、公司各类产品毛利率相对稳定，参考往年产品毛利率，考虑通信和消费电子产品技术迭代对毛利率的影响，我们给予2023-2025年，通信用电子陶瓷外壳毛利率30.06%/29.06%/28.06%，汽车电子件毛利率19.00%/19.00%/19.00%，工业激光器陶瓷外壳毛利率22.05%/22.05%/22.05%，消费电子用陶瓷外壳毛利率31.50%/30.50%/29.50%/28.50%。2、氮化镓业务净利率水平参考博威公司，博威公司主要产品为氮化镓射频芯片及器件，预测2023-2025年净利率为19.05%/19.05%/19.05%。3、碳化硅业务目前处于发展早期，考虑到该业务利润未来存在较大不确定性，且业务亏损不影响对当前该部分业务进行估值，因此我们不对该业务扭亏时点和净利率进行预测。 2、创新之处 通信用电子陶瓷外壳迎市场机遇。我们将今年以来的AI行情考虑进的公司营收增长预期，AI对算力要求刺激数据中心，公司光通信电子陶瓷外壳产品受益有望迎来量价齐升空间。公司消费电子陶瓷外壳产能释放在即，接力公司成长。 估值结合重组和定增。公司重大资产重组已获深交所审核通过，注入公司的氮化镓和碳化硅业务有较大成长潜力与估值水平，同时考虑公司的增发股份用于购买资产和募集配套资金，我们对公司重组完成后对应市值和股价上升空间进行预测。 3、潜在催化 传统电子陶瓷外壳新建产能如期释放叠加市场行情量价齐升：公司在消费电子领域年产44.05亿只消费电子陶瓷产线如期释放带来产量提升，AI行情对数据中心算力需求带动光通信器件需求增长，同时带动公司在光通信器件电子陶瓷外壳产品需求，迎来价格提升。 重组和定增顺利完成；公司顺利注入优质资产，开展第三代半导体业务，结合国家对第三代半导体未来可能出台新扶持政策。 SiC、GaN业务收入高增长；GaN应用从消费电子向风光储、电动车等高景气市场拓展；SiC主驱通过验证，在汽车制造商处取得进展，公司取得SiC新研发突破，有采用SiC新车型发布。 正文目录 1.背景雄厚，研发驱动成就电子陶瓷外壳领军企业...................61.1.国产电子陶瓷龙头企业，技术优势突出..........................61.2.背靠中电科十三所，组建专家型管理团队........................71.3.高研发投入，推动业绩稳健增长................................82.电子陶瓷业务迎AI行情与产能释放机遇..........................122.1.电子陶瓷潜力大，公司产品广覆盖.............................122.2.通信器件产品受益于AI行情..................................132.3.消费电子业务产能放量在即打开成长空间.......................163.进军第三代半导体，开启第二成长曲线...........................193.1.大股东注入优质资产，进军第三代半导体.......................193.2. GaN业务技术领先，静待需求增长..............................213.3. SiC模块IDM模式助力占领优势地位............................234.关键假设与盈利预测............................................275.投资建议......................................................296.风险提示......................................................30 图表目录 图表1：公司发展历程............................................................................................6图表2：公司交易前后股权架构............................................................................7图表3：中电科十三所组织主要业务部门............................................................7图表5：公司营业收入（左）和增速（右）情况................................................8图表6：公司归母净利润（左）和增速（右）情况............................................8图表7：分业务收入结构........................................................................................9图表8：分地区收入结构........................................................................................9图表9：公司毛利率及净利率情况........................................................................9图表10：公司费用率情况......................................................................................9图表11：公司研发费用（左）及占营收比重（右）........................................10图表12：2022年公司员工情况...........................................................................10图表13：公司主要研发项目情况........................................................................10图表14：公司固定资产周转率............................................................................11图表15：公司存货周转率....................................................................................11图表16：三大主要封装材料................................................................................12图表17：电子封装基本分类................................................................................12图表1