国内领先的电子陶瓷产品供应商，进军第三代半导体

电子陶瓷产品龙头，第三代半导体开启第二成长曲线，给予“买入”评级。 数据通信、5G基站建设、元器件自主可控诉求增加，是公司电子陶瓷业务成长的主要逻辑。目前公司在积极推进GaN射频芯片和SiC功率模块资产的注入，交易完成后，公司将成为国内领先且稀缺的GaN射频芯片和SiC功率模块IDM厂商。不考虑注入资产并表，我们预计2022~2024年，公司归母净利润为1.64、2.10、2.68亿元，EPS为0.78、1.01、1.28元，当前股价对应2022~2024年PE为123.1、96.1、75.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 电子陶瓷：技术和工艺行业领先，自主可控提供成长动力 公司在电子陶瓷领域拥有成熟的技术和工艺，自主掌握90％氧化铝陶瓷、95％氧化铝陶瓷和氮化铝三种陶瓷陶瓷体系。在设计方面，公司拥有先进的设计手段和设计软件平台。5G通信建设、全球数据中心数量大幅增长，推动光模块用量提升，并使得光通讯器件外壳市场的稳步壮大，全球多家著名的光电器件厂商均是公司客户，通信器件外壳未来成长稳健。SAW滤波器国产化提速，作为国内领先的声表滤波器陶瓷外壳供应商，未来消费电子外壳有望迎来快速增长。 拟注入优质资产，实现GaN射频和SiC模块IDM布局 2022年9月21日，公司发布购买资产并募集配套资金交易报告书（草案）（修订稿），拟购买氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债100%股权、博威公司73%股权、国联万众94.6029%股权。本次交易完成后，中瓷电子将实现GaN通信射频芯片和SiC功率模块的IDM布局。GaN通信射频芯片，标的资产是国内少数实现GaN 5G基站射频芯片与器件技术突破和大规模产业化批量供货单位之一，客户覆盖国内通信行业龙头企业。SiC功率模块，在第一阶段生产线建设完成后，标的资产将具备碳化硅功率模块的设计、制造和封装测试的整体能力。 现有的碳化硅功率模块包括650V、1200V和1700V等系列产品，主要应用于新能源汽车、工业电源、新能源逆变器等领域。 风险提示：资产注入交易失败、下游需求疲软、竞争加剧、原材料涨价风险等。 财务摘要和估值指标 1、国内领先的电子陶瓷产品供应商 中瓷电子成立于2009年，2021年在深交所上市。公司主要从事电子陶瓷系列产品研发、生产和销售。公司产品包括光通信器件外壳、无线功率器件外壳、红外探测器外壳、大功率激光器外壳、声表晶振类外壳、3D光传感器模块外壳、5G通信终端模块外壳、氮化铝陶瓷基板、陶瓷元件、集成式加热器等，广泛应用于光通信、工业激光、消费电子、汽车电子等领域。 图1：公司主要产品为各类电子陶瓷外壳 图2：通信和消费电子是公司产品主要应用领域 河北半导体研究所（中国电子科技集团公司第十三研究所）是公司控股股东，实际控制人为中国电子科技集团有限公司，最终控制人为国务院国资委。 图3：中电科十三所是公司控股股东，实际控制人为中国电子科技集团有限公司 2016~2021年，公司收入从2.31亿元增长到了10.14亿元，5年复合增速34.4%； 扣非净利润从2016年的2409万增长到2021年的1.07亿元，CAGR 34.6%。 图4：2016~2021年，收入复合增速34.4%，百万元 图5：2016~2021年，扣非净利润CAGR34.6%，百万元 分季度看，2021年以来，收入和归母净利润同比均实现正增长。 图6：2021年以来，收入均实现同比正在增长，百万元 图7：2022Q2，扣非净利润继续保持稳健成长，百万元 2022年9月21日，公司发布购买资产并募集配套资金交易报告书（草案）（修订稿），拟购买氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债100%股权、博威公司73%股权、国联万众94.6029%股权。 表1：公司拟购买氮化镓通信基站芯片资产、博威公司、国联万众大部分股权 交易完成后，公司主营业务将从现有的电子陶瓷产品的研发、生产和销售，变成拥有电子陶瓷产品的研发、生产和销售，氮化镓通信基站射频芯片的设计、生产和销售和碳化硅功率模块的设计、生产、销售三大业务。 表2：交易完成后，公司将拥有电子陶瓷、GaN射频芯片和SiC功率模块三大业务 2、电子陶瓷：技术和工艺行业领先，自主可控提供成长动力 2.1、电子陶瓷产品应用广泛 电子陶瓷产业的上游包括电子陶瓷基础粉、配方粉、金属材料、化工材料等； 中游是电子陶瓷材料，主要包括：陶瓷外壳、陶瓷基座、陶瓷基片、片式多层陶瓷电容器陶瓷、微波介质陶瓷等。电子陶瓷的下游主要是电子元器件，最终应用于终端产品，其应用领域非常广阔，包括光通信、无线通信、工业激光、消费电子、汽车电子等，主要用于各类电子整机中的振荡、耦合、滤波等电路中。 图8：电子陶瓷产品应用广泛 与传统材料相比，陶瓷材料具有耐高温、耐磨损、耐腐蚀、重量轻等优异性能，电子陶瓷材料应用领域如下： 表3：电子陶瓷产品广泛应用于通信、大功率激光器、汽车电子、消费电子等领域 2.2、通信器件外壳：数据中心、基站建设推动用量提升 光通讯器件外壳主要应用于光模块等器件。光模块主要用于实现电-光和光-电信号的转换。光模块由光发射组件（含激光器）、光接收组件（含光探测器）、驱动电路和光、电接口等组成，主要用于实现电-光和光-电信号的转换。在发送端，电信号经驱动芯片处理后驱动激光器（LD），发射出调制光信号，通过光功率自动控制电路，输出功率稳定的光信号。在接收端，光信号输入模块后由光探测器（PD）转换为电信号，经前置放大器后输出相应速率的电信号。光通讯器件外壳为金属墙－陶瓷绝缘子结构，为光模块等器件提供电信号传输通道和光耦合接口，提供机械支撑和气密保护，解决芯片与外部电路互连。 图9：光模块主要用于实现电-光和光-电信号的转换 图10：公司应用于光模块中的TOSA&ROSA外壳产品 千兆光纤网络升级和5G通信建设推动光模块用量提升。受制于电通信电子器件的带宽限制、损耗较大、功耗较高等，运营商逐步替换铜线网络为光纤网络，PON（无源光网络）技术是实现FTTx的最佳技术方案之一。根据LightCounting的数据，2020年FTTx全球光模块市场出货量约6290万只，市场规模为4.73亿美元，随着新代际PON的应用逐渐推广，预计至2025年全球FTTx光模块市场出货量将达到9208万只，CAGR为7.92%。5G移动通信网络建设及商用化促进电信侧光模块需求增长。 LightCounting数据显示，全球电信侧光模块市场需求将持续上升，2020年21.66亿美元，预计到2025年将达到33.55亿美元。 图11：千兆光纤网络升级推动光模块用量提升，万只 图12：5G网络建设促进电信侧光模块需求增长，亿美元 全球数据中心数量大幅增长，光模块重要性突显。互联网及云计算的普及推动了数据中心的快速发展。光通信技术在数据中心领域得到广泛的应用，极大程度提高了其计算能力和数据交换能力。光模块是数据中心内部互连和数据中心相互连接的核心部件，根据LightCounting的数据，2019年全球数据中心光模块市场规模为35.04亿美元，预计至2025年，将增长至73.33亿美元，年均复合增长率为13.09% 图13：全球数据中心光模块市场规模稳步成长，百万元 光通讯器件外壳主要应用于光模块等器件，光模块需求的持续增长将推动光通讯器件外壳市场的稳步壮大。 2.3、消费电子陶瓷外壳：5G和下游自主可控是主要成长来源 公司消费电子陶瓷外壳主要产品有声表滤波器（SAW滤波器）外壳、晶振外壳等。 声表滤波器（SAW滤波器）是采用石英晶体、压电陶瓷等压电材料，利用其压电效应和声表面波传播的物理特性而制成的一种滤波专用器件。当给SAW滤波器输大端输入信号后，在电极压电材料表面将产生与外加信号频率相同的机械振动波，该振动波以声波速度在压电基片表面传播，当该波传至输出端时，由输出端梳状电极构成的换能器将声能转换成交变电信号输出。SAW滤波器是射频滤波器规模最大的市场，广泛应用于移动终端设备。 图14：SAW滤波器由压电材料制成的一种滤波器件 图15：SAW滤波器是射频滤波器最大市场，百万美元 SAW滤波器国产化提速，声表滤波器陶瓷外壳业务迎来机遇。声表面波滤波器（含双工器）行业属于技术密集型制造业，设计开发与制造工艺难度高，目前全球声表面波滤波器市场主要被Murata、高通、Skywork等美日企业垄断。国内滤波器厂商主要分为两类：一是中国电科集团下属的科研院所，包括中电科26所和德清华莹；二是进军射频滤波器领域的上市公司或拟上市公司，如卓胜微、麦捷科技、三安光电、好达电子等。声表滤波器外壳能够为芯片提供安装平台、提供气密性保护和实现电路互联，每个滤波器需要一个外壳对其进行保护。随着国家半导体扶持政策的陆续出台、国内企业技术持续突破，SAW滤波器国产化也在逐步提速，国内SAW滤波器外壳需求预计将稳步增长。 图16：SAW滤波器市场主要由日美企业主导 图17：2022-2026射频滤波器市场预计稳步成长，$M 石英晶振是5G时代核心的电子零部件。晶振的作用是在电路当中产生振荡频率，提供高端基准时钟信号，是电子产品的“心脏”。5G技术在各方面都要做到非常精准，高效，因此对于贴片晶振的要求会更高，必须要搭载稳定性更高，更精准的有源晶振，才能使5G设备更好地工作。5G时代即将登场，基站、智能手机、服务器等多个领域都对晶振有更大的需求。 表4：石英晶振是5G时代核心的电子零部件 贸易摩擦加速国产替代进程。在去全球化、贸易摩擦、新冠疫情等不确定外部因素影响下，国内产业链上下游均认知到产业链、供应链安全与核心技术自主可控的重要性，国内通讯技术企业开始加快转向国内厂商采购，晶振国产替代进程加速。 陶瓷外壳主要应用于封装石英晶体振子芯片，作用主要包括：（1）为芯片提供安装平台，使之免受外来机械损伤并防止环境湿气、酸性气体对制作在芯片上的电极的腐蚀损害，满足气密性封装的要求；（2）实现封装外壳的小型化、薄型化和可表面贴装化；（3）通过基座上的金属焊区把芯片上的电极与电路板上的电极连接起来，实现内外电路的导通。在物联网和自主可控背景下，未来几年国产晶振外壳行业将明显受益。 2.4、技术和工艺行业领先，客户资源丰富 拥有成熟的技术和工艺。在材料方面，公司自主掌握三种陶瓷体系，包括90％氧化铝陶瓷、95％氧化铝陶瓷和氮化铝陶瓷，以及与其相匹配的金属化体系。在设计方面，公司拥有先进的设计手段和设计软件平台，可以对陶瓷外壳进行结构、布线、电、热、可靠性等进行优化设计，具备氧化铝、氮化铝等陶瓷材料与新型金属封接的热力学可靠性仿真能力，满足新一代无线功率器件外壳散热和可靠性需求。 在工艺技术方面，公司具有全套的多层陶瓷外壳制造技术，包括原材料制备、流延、冲孔冲腔、金属化印刷、层压、热切、烧结、镀镍、钎焊、镀金等技术。 表5：公司的生产工艺及技术在行业中处于领先地位 重视创新，不断加大研发投入。电子陶瓷的技术壁垒包括电子陶瓷新材料、半导体外壳仿真设计、生产工艺三个方面，需要持续资金投入和创新。2016年以来，中瓷电子不断加大研发投入，研发费用占比均维持在10%以上。电子陶瓷行业专业性很强，技术和研发人员不仅需要具备一定的电子、光学、通信、材料、工业设计、化工、机械等专业知识，还需要对产品应用、工艺流程、设备改进等深刻理解和熟悉。公司重视创新和人才，2020、2021年研发人员占比分别为28.6%和33.6%，保证了公司的技术创新，构建了自身的核心竞争力。 图18：2016年以来研发占比均维持在10%以上，百万元 图19：公司重视研发创新，研发人员占比较高 具备丰富的客户资源，市场基础雄厚。公司定位为高端的电子陶瓷外壳产品供应商，产品质量可靠，行业知名度较高。经过多年的积累，公司已成为大批国内外电子行业领先企业的供应商，甚至是核心供应商，并与其建立了长期、稳定的合作关系。在光通信领域，全球多家著名的光电器件厂商均是公司客户；在无线通