“薇”美而来，补“胶”有道

导语：锦波生物基础研究扎实，重组胶原蛋白实现三螺旋结构及全人源化，未来广度+深度+宽度夯实研发；“薇旖美”首款重组胶原注射产品获证产品优势突出，从原料走向医美、护肤终端，看好产业化发展能力！ 锦波生物：北交所重组胶原蛋白第一股！公司2008年成立、15余年时间专注于功能蛋白研究工作，获得目前唯一一款三类胶原纤维注射证，合规性稀缺，渠道布局下产品动销快速增长，本次IPO募资用于夯实研发、拓展产业化。 研发端：基础研究扎实，奠定上游原料优势。（1）研发为基：公司聚焦重组胶原蛋白与抗病毒领域，董事长杨霞同时担任研究院院长，对外积极开展产学研合作。 （2）重组人源化胶原蛋白：完成多种型号胶原蛋白的基础研究，重组人源Ⅲ型胶原蛋白实现了全人源化、164.88°柔性三螺旋结构、183%高细胞黏附性、规模化量产，以研发构筑公司底层原料基础。未来看点：持续优化现有技术与成熟原料挖掘研究深度，以重组Ⅲ型人源化胶原体系为模板研发多型别胶原拓展研究宽度，从自研原料到终端产品扩大应用广度，完善重组胶原蛋白版图。（3）酸酐化牛β-乳球蛋白：公司已成功开发以酸酐化牛β-乳球蛋白为核心成分的抗HPV生物蛋白产品，作用机理独特，双重阻断防护效果佳，兼具疗效与安全，未来将挖掘其潜在应用场景并进行药物/器械开发。 从原料走向终端应用，“薇旖美”卡位塔尖赛道，首款获证产品优势突出。（1）医美注射：①行业：胶原蛋白对肤质及细纹改善效果较佳，未来技术进步或可解决产能及成本制约，替代高端玻尿酸，行业尚不拥挤。②锦波依赖自身技术优势打造首款重组胶原产品“薇旖美”，市场高度稀缺，研发多维度创新+实验数据支撑产品力，学术推广+消费者教育同步推进，21/22年销售2.5/16.4万支，未来以“薇旖美”为基础、深化医美领域布局。（2）功效护肤：沙利文数据预测术后修复+功能护肤替代两大需求将推动重组蛋白在功效护肤市场22-27CAGR 55.0%，锦波打造“肌频”、“重源”等品牌，布局精华、面膜等系列产品，公域渠道处于发展早期阶段，行业β红利+胶原蛋白应用较优+产业化发展降本增效+公司渠道多元布局，预计功效护肤有望高增长。（3）医用敷料：主打重组胶原蛋白+抗HPV生物蛋白两大成分，2020年抗HPV蛋白产品国内市占率为14.58%，排名第三。 投资建议：锦波生物作为胶原龙头公司具有高度稀缺性，重组胶原蛋白生物学特性远优于行业水平，未来将夯实细分领域布局，丰富产品矩阵，且加强化妆品、敷料等领域的投入 ，巩固重组胶原蛋白地位 。我们预计公司23-25年营收为7.46/11.38/15.64亿 ， 对应增速+91.2%/+52.5%/+37.5%， 归母净利润为2.48/4.01/5.96亿，对应增速为+127.3%/+61.5%/+48.9%，当前市值对应PE为34.2X/21.2X/14.2X，首次覆盖给予“买入”评级！ 风险提示：行业监管政策调整风险；产品注册证收紧，拿证节奏或不及预期；技术进步不及预期；产品研发风险。 1.锦波生物：重组胶原蛋白行业领先，盈利能力持续优化 1.1.公司发展：15余年专注于功能蛋白研究，重组胶原赛道行业领先 锦波生物成立15年始终专注于功能蛋白研究，重组胶原蛋白细分赛道行业领先。锦波生物成立于2008年，围绕生命健康新材料和抗病毒领域，系统性从事功能蛋白结构解析、功能发现等基础研究，运用合成生物学实现功能蛋白的规模化生产。公司主营业务来源于重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品，包括医疗器械、功能性护肤品、原料和卫生用品等，业务重心从抗HPV生物蛋白成分转换为重组胶原蛋白，研发能力贯穿发展始终。而在重组胶原蛋白方面，公司具有行业领先优势，2021年6月，“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获国家药品监督管理局批准三类医疗器械上市，是我国自主研制的首个采用新型生物材料——重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械；2022年公司又相继取得重组I型人源化胶原蛋白冻干纤维、酸酐蛋白润滑剂、酸酐蛋白喷雾、重组XVII型人源化胶原蛋白修复冻干粉的二类医疗器械注册证，同年9月21日锦波合成生物产业园一期正式开园试产，该产业园由锦波生物与山西省政府合作开发，总规划面积300亩，共分三期建设，计划未来设置5条终端产品产线，7条原料产线，目前一期已于2023年5月29日正式投产。 图1：锦波生物：15余年专注于功能蛋白研究，重组胶原赛道行业领先 1.2.股权及管理层：股权结构高度集中，管理层从业经验丰富 创始人控股比例高，核心员工均给予股权进行绑定。根据公司23年6月招股书显示，公司实际控制人及创始人杨霞直接持有公司总股本64.33%，杨总为临床医学硕士研究生背景出身，曾多年担任临床医生和教师，对临床需求理解深入，2019年12月开始担任公司研究院院长，可较好把握研发方向和整合外部研发资源。总经理金雪坤曾任华熙生物执行董事、CEO近6年时间，21年8月加入锦波生物并担任董事、总经理，并持股1.93%；副总经理陆晨阳及李万程分别持股1.51%、1.38%，公司高管均具备丰富的从业经验和相关职业资格证书。 表1：高级管理层多有相关学历背景，技术实力雄厚 图2：公司股权结构：创始人控股比例高，核心员工均给予股权进行绑定（截至2023/06/12） 组织架构：单设功能蛋白创新研究院，内部高度重视产业研发。组织架构方面，公司设置审计、生产、质量、供应链及职能管理等传统部门，另外，公司单独设立功能蛋白创新研究院，下设人体结构性材料研究院及新药研究院，围绕重组胶原蛋白和抗病毒等领域开展创新研究。市场与销售部门下设营销、新材料营销、新材料发展战略及原材与大客户四大部门，原料供应及终端产品销售同步发展。 图3：公司组织架构：单设功能蛋白创新研究院，内部高度重视产业研发 1.3.公司经营：营收保持高增长，利润率稳中有升 公司营业收入高速增长，利润率稳中有升。公司以抗HPV生物蛋白及重组胶原蛋白两大成分为支撑，布局医疗器械、功能性护肤品、卫生用品、原料多个领域，2017-2022年收入CAGR达30.5%，23Q1实现营收1.28亿/+98%，疫后消费需求实现恢复性增长。毛利率维持超过80%的高位水平，高毛利率的“薇旖美”产品逐步放量增长，带动综合毛利率稳中有升，2022年综合毛利率提升至85.44%/+3.15pcts，23Q1进一步提升至89.94%。费用端来看，21年加大线上销售渠道的建设和投入，使得线上推广及服务费用大幅上升，2020年以来销售费率维持在20%-30%区间；研发领域持续高投入，规模效应下对研发费率及管理费率略有摊薄。反馈到利润环节呈现稳中有升的趋势，2017-2019年归母净利率维持在30%上下、20年受到疫情影响略有波动，随后便逐步回暖，22年的利润率提升3.4pcts至27.98%，23Q1进一步提升至33.58%。 图4：营收规模保持快速增长 图5：毛利率基本持平，净利率略有波动 产品端：重组胶原蛋白产品快速增长，抗HPV生物蛋白产品维持稳定。重组胶原蛋白产品销量的快速增长拉动整体收入增长，2019-2022年营收以74.8%的CAGR快速增长，占公司比例从44.21%提升至85.58%。细分来看，重组胶原蛋白皮肤修复敷料2022年营收达1.31亿/+185%，重组人源化胶原蛋白植入剂营收达1.17亿/+310%；而抗HPV生物蛋白业务整体保持稳定，19-22年CAGR为-9.5%，略受疫情影响。毛利率环节，重组胶原蛋白产品保持较高毛利率，且2021年起稳中有升，2022年毛利率达到86.05%，抗HPV生物蛋白业务毛利率始终维持在85%+的高位水平。 图6：销售收入以重组胶原蛋白产品为主（亿元） 图7：重组胶原蛋白产品毛利率水平逐年攀升 渠道端：以OBM模式销售为主，不断加大对直销渠道的建设。公司主营业务收入可以分为OBM和ODM两种销售模式，OBM可进一步分为经销与直销（线上+线下）。2022年OBM模式的销售收入占主营业务收入的比例提升至88.1%，产品结构差异使OBM毛利率优于ODM模式。随着公司逐渐拓宽销售渠道，线下直销金额由19年的0.07亿元提升至22年的1.49亿元，CAGR达到182%，营收占比提升至38.3%；2020年以来，重组胶原蛋白新产品投入线下直销市场，带动收入占比提升及毛利率增长；经销模式金额由19年的0.93亿元提升至22年的1.71亿元，CAGR为22.2%，占比略有收窄至43.6%，毛利率均实现逐年上升；线上直销和ODM模式占比较小，分别为6.2%和11.9%，整体较为稳定。 图8：持续建设直销渠道，占比明显提升（亿元） 图9：OBM模式毛利率高于ODM模式，整体保持较高水平 2.研发奠定全产业链业务体系上游原料基础 2.1.研发：业务发展核心驱动力，组织架构、团队建设表明公司重视研发研发模式：自主研发为主、结合产学研合作。功能蛋白行业基础研究涵盖领域众多，产业化技术同样具备较高的专业及经验门槛，作为多学科支撑的复合科研领域，需要精细化分工与跨领域协同方能不断取得技术突破。公司采用自主研发+产学研合作的模式，自主研发主要包括技术路径选择、研发团队组建、研发中心打造；产学合作研发则通常以基础研发为主，充分利用科研资源、实现深度高效的研发推进。2019-2022年公司研发费用为1382/2377/2907/4541万元，持续加大，占营收比重分别为8.9%/14.7%/12.5%/11.6%，内部高度重视研发。 （1）自主研发：锦波生物研究方向聚焦重组胶原蛋白与抗病毒等领域；核心技术人员为杨霞、陆晨阳、兰小宾、何振瑞等4人，截止至2022年底，共有研发人员147人，占员工总数23.8%，其中研发人员硕士以上学历占比38.78%。董事长杨霞为临床医学硕士研究生，曾任山西医科大学讲师，在公司内部负责研发和技术，专业覆盖广泛经验丰富。同时聘请四川大学张兴栋院士为生物材料首席科学顾问、复旦大学姜世勃教授为首席科学家，助力公司内部研发。组织架构方面设立功能蛋白创新研究院，下设人体结构性材料研究院与新药研究院，人体结构性材料研究院包括功能蛋白山西省重点实验室、生物合成人体结构性材料研究部、质量研究部、法规注册与知识产权部、应用转化部、医学部等，从基础研究到产品注册，各环节部门设立全面、分工明确。 图10：研发与技术人员占比28.9% 图11：公司研发流程 表2：功能蛋白创新研究院各研发部门职能 （2）产学研合作：公司与高校、科研院所及医疗机构也长期保持合作，已开展功能蛋白功能筛选、机理研究、效用验证等基础研究。与复旦大学成立“复旦-锦波功能蛋白联合研究中心”，针对重组人源胶原蛋白和多肽、预防病毒性传播的生物制剂等展开研究；与四川大学成立“川大-锦波功能蛋白联合实验室”，针对人源胶原蛋白用于医用领域的应用基础研究、成果的产业化和临床转化；与重庆医科大学附属第二医院成立“功能蛋白临床转化研究中心”，针对功能蛋白在女性生殖道疾病治疗方面的临床研究。 基础研究扎实，形成五大核心技术平台。在内外协同研发模式下，公司研发实力不断提高，围绕重组胶原蛋白及抗病毒领域，已形成蛋白结构研究及功能区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转化技术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估BSL-2实验室、临床前应用平台五大核心技术平台，并以平台为出发点不断进行延伸开发。截至2022，共拥有发明专利授权32项，国际先进成果3项，并多次参与国家级项目，是国家级“专精特新”小巨人企业。此外，公司也已联合中科院生物物理所等机构，完成8项蛋白和1项多肽的原子结构解析，并被PDB验证收录，以扎实基础研究推动技术进步。 表3：五大核心技术平台 核心技术产品应用场景多元，占主营业务收入比例100%。公司自成立以来始终致力于功能蛋白的研产销，运用合成生物学等方法实现功能蛋白的规模化生产，现已建立起从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。以重组胶原蛋白产品、抗HPV生物蛋白