电动+国际化双增长点，“合力”迎来新机遇

投资要点 推荐逻辑：1）下游制造业将进入补库存周期，叉车需求改善：] 目前制造业库存 周期处在主动去库存的尾声，2023年下半年或2024年上半年将进入主动补库存阶段，叉车作为通用设备将迎来上升周期。公司是国内叉车龙头企业，将受益于行业增长。2）积极布局锂电叉车及后市场服务，优化收入结构：锂电叉车经济性更好，将逐步替代铅酸电池叉车和内燃叉车，公司抓住机遇，着力研发锂电叉车；同时发展零部件板块，为叉车行业提供后市场服务。3）拓展海外销售渠道，创造盈利新增长点：公司拥有4家海外中心，2022年外销营收占比30%，目前正在积极布局海外销售渠道，随着新的渠道逐步建成，公司外销板块正处于红利释放期。 下游制造业将进入补库存周期，叉车需求改善。自2002年我国加入WTO以来，已经历五轮完整的库存周期，平均耗时40.2个月。新的补库存周期将在2023年下半年或2024年上半年到来。2015-2017年行业上行周期时销售的叉车已逐步达到8年服役期限，叉车替换需求迎来增长。下游制造业景气度提升利好叉车需求增长，公司作为国内行业龙头，连续32年叉车国内产销量第一，2022年市占率24.9%，未来将充分受益于叉车行业增长。 积极布局锂电叉车及后市场服务，优化收入结构。从全生命周期来看，锂电叉车经济性更好，公司凭借自身大平台优势，积极研发锂电叉车，2022年公司一类车锂电占比超过65%，三类车锂电占比近100%。同时公司向上游发展，实现核心零部件自产，在提高产品毛利率的同时也为国内友商提供关键零部件，2022年公司零部件板块营收占比仅为16%，预计2025年营收占比可达25%。 拓展海外销售渠道，创造盈利新增长点。公司凭借国内完善的锂电产业链优势，以高性价比、短交期的锂电叉车迅速打开国际市场，2022年公司海外市占率仅为3%，外销板块具有较高成长性。2022年公司外销收入占比30%，随着新的海外销售渠道建成，公司外销营收将保持高速增长。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司归母净利润分别为10.8、13.8、16.8亿元，给予公司2023年18倍PE，对应目标价26.28元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动等风险。 指标/年度 1深耕主业六十余载，业绩稳健增长 1.1国内叉车龙头企业，产品种类齐全 安徽合力是国内叉车制造商龙头，在全球范围营收保持在前十名。安徽合力的前身为合肥叉车总厂，始建于1958年，是机械部定点生产叉车的大型重点骨干企业；1992年安徽叉车集团公司成立，1993年合肥叉车总厂改制成立安徽合力股份有限公司；1996年在上海证券交易所挂牌上市。安徽合力及前身生产叉车已有六十多年历史，目前成为国内规模最大的叉车生产、科研和出口基地。公司于2006年进入世界工业车辆行业十强，截至2022年，产销量连续32年位列国内第一，连续7年位列全球叉车企业排行榜第七名。 图1：公司聚焦叉车行业六十余载 公司主营业务为叉车，产品种类齐全。公司主要从事工业车辆及关键零部件等产品的研发生产及工业车辆后市场服务，主导产品是合力牌系列叉车，拥有24个吨位级（覆盖0.2至46吨）、500多个品种、1700多种型号，类型涵盖电动步行式仓储叉车、电动乘驾式仓储叉车、电动平衡重乘驾式叉车和内燃平衡重式叉车。除叉车外，公司主营还包括智能物流系统、港机设备、特种车辆、工程机械及传动系统、工作装置等关键零部件。 2022年，公司叉车产品及配件营收155.5亿元，同比增长1.8%，同比增长较低主要系2022年疫情影响导致国内叉车需求低迷所致，2012-2022十年间CAGR达10.4%。2022年叉车产品及配件营收占比99.2%，贡献了公司绝大部分营收和利润，毛利率16.7%，同比增长1.1个百分点，主要系原材料钢材价格下跌和高毛利的锂电产品占比提升所致。 图2：公司主要产品图谱 图3：公司主营业务为各类叉车整车及零部件 图4：2022年公司主营业务毛利率下降趋势得到改善 公司产品以国内销售为主，海外市场营收占三成。2022年，公司国内营收109.2亿元，同比下降11.3%，国内营收占比69.6%，是公司主要的产品市场，毛利率15.6%，同比增加0.1个百分点。公司海外市场2022年贡献47.2亿元营收，同比增长53.4%，主要系公司大力发展海外业务，海外中心处于销售释放红利期；海外营收占比30.4%，毛利率19.3%，同比增长3.0个百分点。 图5：公司主营业务为各类叉车整车及零部件 图6：公司海内外市场毛利率均有所上升 1.2营收持续增长，盈利能力提升 公司营业收入持续增长，2022年归母净利润大幅提升。国内叉车行业近几年需求旺盛，公司作为国内叉车龙头充分受益于市场增长，营收稳步向上。2022年公司实现营收156.7亿元，同比增长1.7%；2023Q1营收41.5亿元，同比增长5.2%。公司归母净利润近几年略有波动，但总体呈上升态势。2022年公司归母净利润9.0亿元，同比增长42.6%；2023Q1归母净利润2.6亿元，同比增长35.6%，盈利能力大幅提升主要系原材料钢材价格下跌和高毛利的锂电产品占比提升所致。 图7：2015年以来公司营收稳步增长 图8：2023Q1公司归母净利润同比增长35.6% 公司毛利率、净利率均有回升。2022年公司综合毛利率17.0%，同比增加0.9个百分点，净利率6.5%，同比增长1.4个百分点。由于原材料钢材价格下跌和高毛利的锂电产品占比提升，2022年公司毛利率和净利率均出现了反弹，结束了2019年以来持续的下滑趋势。 随着公司规模的扩大和产品力的提升，2022年成为公司盈利能力拐点，未来公司利润率有望继续回升。 公司费用管控能力增强，费用率呈下降趋势。公司注重费用管控能力，2022年公司期间费用率9.9%，同比下降0.6个百分点。随着公司规模的扩大，规模效应显现，近年来销售费用率、管理费用率总体呈下降趋势。2022年公司销售费用率3.5%，同比增长0.1个百分点；管理费用率2.7%，同比增长0.1个百分点。过去五年公司财务费用率始终保持在不超过0.1%的低水平，同时研发费用率稳定在4%以上。 图9：2022年公司盈利能力开始回升 图10：公司期间费用率总体呈下降趋势 1.3国资背景加持，股权结构稳定 省政府财政加持，股权结构较为集中。截至2023年一季报，公司的第一大股东为安徽叉车集团，持股38.97%，股权结构相对集中。安徽叉车集团是安徽省国资委90%控股企业，安徽省财政厅持有10%，具备地方政府支持优势。除安徽叉车集团外，前十大股东各自持有股份均不超过2%。 图11：公司实际控制人为安徽省国资委（截止2023年一季报） 2中国是全球最大的叉车消费市场，行业增长未来可期 2.1叉车品类众多，下游应用广泛 叉车即机动工业车辆，是工业车辆的主要组成部分。工业车辆是指用于搬运、牵引、推顶、起升、堆垛或在货架上分层堆垛各种货物，带有动力或非动力驱动装置的轮式车辆。根据中国工程机械工业协会工业车辆分会的分类标准，工业车辆主要分为机动工业车辆、牵引车（Class VI）、越野叉车（Class VII）、手动和半动力车辆（Class VIII）和固定平台搬运车（ClassIX）。其中，机动工业车辆又分为电动叉车（以电池为动力源）和内燃叉车（以发动机为动力源），电动叉车包括电动平衡重乘驾式叉车（Class I）、电动乘驾式仓储叉车（Class II）和电动步行式仓储叉车（Class III），内燃叉车即内燃平衡重式叉车（ClassⅣ/Ⅴ）。 图12：工业车辆主要分类 我国叉车销售结构以平衡重式叉车及电动步行式仓储叉车为主。其中内燃和电动平衡重式叉车使用场景相同，均具备重载以及举升功能。电动步行式仓储叉车相当于电动化的传统无动力板车，通常用于轻载的整垛货物搬运，绝大部分机型不具备举升功能。因其替代无动力的板车能够降低工人劳动强度，近年来我国电动步行式仓储叉车大量替代传统无动力板车，根据CITA数据，电动步行式仓储叉车2017-2022年销量由14.1万台增长至52.5万台，年复合增长30%，具有较好成长属性。但因其单价较低，在营收和利润上对企业业绩的贡献较为有限。 叉车下游应用广泛，制造业和物流业是叉车的主要应用领域。叉车下游应用广泛，在各类机械制造、建筑建材、纺织、食品生产、能源、化工、冶金、交通运输、物流商贸领域均有应用。不同于挖掘机、混凝土机械等传统工程机械，叉车与房地产、基建投资增速关联度不高，叉车保有量随经济总量增长而增长，波动性与宏观经济景气程度相关，小于传统工程机械。与发达国家相比，中国叉车下游行业需求同样较为分散，按照行业性质分类，制造业需求占比约52%，物流转运类需求占比约16%，制造业和物流业为叉车下游最主要的应用行业。 图13：我国叉车销售以ClassIV/V和ClassIII为主（2022年） 图14：制造业和物流业是叉车下游最主要的应用行业（2022年） 2.2全球叉车销量持续增长，亚洲占比超过一半 2023年下半年或2024年上半年制造业将进入主动补库存周期向上阶段，叉车需求上行。 按照库存周期理论，我国制造业目前正处于主动去库存阶段，或将于2023年下半年或2024年上半年进入主动补库存阶段。库存周期可划分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存，其分别对应基钦周期中的复苏、繁荣、衰退、萧条。我们利用工业企业营业收入代表市场需求，利用工业企业产成品存货代表库存情况，数据显示自2022年加入WTO以来，我国已经历五个完整的库存周期，平均每轮周期耗时40.2个月。目前我国工业产品需求与库存双双下降，表明我国工业企业目前正处于基钦周期中的主动去库存阶段，预计将于2023年下半年或2024年上半年进入主动补库存阶段。 图15：2023年下半年或2024年上半年制造业将进入主动补库存周期向上阶段 全球叉车市场空间巨大，2022年全球叉车销量超200万台，亚洲占比过半。根据世界工业车辆统计协会数据，全球叉车销量从2014年的106.3万辆增加至2022年的200.6万辆，年复合增长8.3%。2019年经历低谷之后的两年增长迅速，2021年同比增长24.4%，主要系疫情放缓，制造业、物流业复苏所致。从地区来看，2016年以来亚洲一直是全球最大的叉车消费市场，2020-2021年连续两年占比超过一半。 图16：2022年全球叉车销量超200万台 图17：亚洲是全球最大叉车消费市场 国内叉车销量整体呈上升趋势。2014年以来国内叉车销量增长趋势和全球销量趋势相同，据CITA统计数据，中国叉车销量由2008年的16.8万台增长至2022年的104.8万台，年复合增长率14.0%，显著高于全球的11.3%。叉车制造技术较为成熟，技术难度相对较低，中国具备市场空间规模优势及劳动力、供应链等成本优势，凭借高性价比逐渐占据全球叉车供给的主导地位，我国叉车占比由2016年的32.1%提升到2022年的52.2%。 2022年，受到疫情管控影响，外加行业周期性调整、国际局势紧张等不利因素影响，较2021年销量下滑4.7%。2023年随着疫情管控的放松，制造业、物流业开始复苏，加之叉车行业将迎来新的更新周期，预计2023年叉车市场需求恢复增长。 图18：国内叉车行业需求整体呈上升趋势 2.3降本增效需求迫切，“叉车代人”稳步推进 过去十年我国劳动力人口不断减少，2022年中国人口61年来首次出现负增长。根据国家统计局数据，2022年我国总人口为14.1亿人，同比下降0.1%，61年来首次出现负增长。 同时，人口红利正逐渐被消耗，2022年中国劳动力人口（15-64岁）9.6亿，占总人口68.0%； 比上年减少554万人，同比下降0.6%。我国劳动力人口数量自2013年达到顶峰后连续减少，至2022年累计减少5069万人。 图19：2022年