IPO专题：新股精要-国内电动车运动控制器头部厂商协昌科技

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内电动车运动控制器头部厂商，绑定雅迪、绿源、爱玛等国内知名的电动车品牌，细分市场地位凸显。公司积极筹备功率芯片研发升级及产业化项目和功率芯片封装测试生产线建设项目，募投项目将加快公司在功率芯片领域的技术追赶，打破国外企业技术封锁，抢占未来竞争制高点。 （2）公司本次公开发行股票数量为1833.3334万股，发行后总股本为7333.3334万股，公开发行股份数量占本次公开发行后总股本的25%。公司募投项目拟投入募集资金总额4.21亿元，本次募投项目落地将打破公司当前产能瓶颈，促进产品升级，提升核心竞争力。 主营业务分析：公司主要从事运动控制产品、功率芯片的研发、生产和销售。公司业绩规模稳中有升，2020-2022年营收和净利润复合增速为5.33%和4.71%，延伸上游布局功率芯片新兴市场有望成为公司业绩新增长点。产业链协同效应及生产自动化推动公司毛利率稳步提升。公司期间费用率基本稳定，2022年研发费用率略有抬升。 行业发展及竞争格局：市场、技术双重驱动控制器行业进一步扩容，汽车电子、家用电器、电动工具等行业是控制器的主要应用方向。低端运动控制器主要面向小品牌整车厂或者维修市场销售，中高端的运动控制器市场被少数具有自研能力的企业占据。终端产品的技术进步和更新换代为功率芯片及功率器件带来增量市场空间，我国功率半导体市场规模增长迅速。欧美日韩等芯片厂商占据国内MOSFET主要市场份额，国内企业近年来逐步打破国外技术垄断。 可比公司估值情况：公司所在行业“C38电气机械及器材制造业”近一个月（截至2023年7月28日）静态市盈率为21.66倍。根据招股意向书披露，针对运动控制器业务选择汇川技术（300123.SZ）、和而泰（002402.SZ）、贝仕达克（300822.SZ）作为可比公司；针对功率芯片业务选择韦尔股份（603501.SH）、富满微（300671.SZ）、新洁能（605111.SH）作为可比公司。截至2023年7月28日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为42.97倍（剔除韦尔股份和富满微），对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为34.40倍和24.03倍（均剔除富满微）。 风险提示：1）存货规模较大的风险；2）行业竞争加剧风险。 1.协昌科技：国内电动车运动控制器头部厂商 公司是国内电动车运动控制器头部厂商，具备运动控制及上游功率芯片的核心研发技术，细分领域市场地位突出。公司专注于运动控制产品及功率芯片的研发、生产和销售，目前已形成了从核心芯片设计开发到终端产品应用的研发、生产和销售一体化的产业链，并具备了在该产业链各环节上对现有产品进行深层次开发的能力，使公司能够独立为下游行业提供完整的解决方案和对应的产品。在控制器领域，公司绑定国内知名的电动车品牌厂商，如雅迪、绿源、爱玛等，2020-2022年公司运动控制器的市场份额约为14.87%、14.62%和15.40%，份额持续扩张。在功率芯片领域，公司专注于中低压领域的MOSFET的研发设计，践行“小而精”的经营策略，形成了差异化竞争的技术升级路径，公司积极筹备深沟槽栅极型超结功率MOSFET研发、基于SGT架构的新型IGBT芯片研发等一系列具有前瞻性的研发项目开展，不断提高自身的核心竞争力，巩固并提高现有的市场地位。 半导体产业重心移向国内，国产化替代进程将加速产业发展，公司提前布局扩大产能占领更多市场。随着全球半导体产业重心向中国转移，国内外知名的晶圆代工企业、封装测试企业纷纷在我国建立、扩充生产线，为国内半导体设计企业提供了充足的产能基础。同时，由于国内新能源汽车等新兴行业的蓬勃发展，下游市场对功率芯片的需求持续增长，逐渐加强的进口替代机会也是半导体产业发展的重要驱动因素。公司目前正在积极筹备功率芯片研发升级及产业化项目和功率芯片封装测试生产线建设项目，募投项目的建设将加快公司在功率芯片领域的技术追赶，打破国外企业技术封锁，抢占未来竞争制高点。同时，将在提高公司产品工艺的同时缩短交货周期，提高产能以更好地满足不断增长的市场需求。伴随半导体行业的进一步放量和国产化替代的驱动，公司有望进一步占领更多市场份额。 2.主营业务分析及前五大客户 公司业绩规模稳中有升，2020-2022年营收和净利润复合增速分别为5.33%和4.71%，延伸上游布局功率芯片新兴市场有望成为公司业绩新增长点。公司主营业务由产业上下游关系的运动控制产品制造业务和功率芯片设计业务两部分构成，已形成了从核心芯片设计开发到终端产品应用的研发、生产和销售一体化的产业链。2020-2022年，公司营业收入分别为4.84亿元、5.25亿元和5.37亿元，年均复合增速5.33%； 归母净利润分别为0.97亿元、1.03亿元和1.06亿元，年均复合增速4.71%，业绩规模稳中有升。从细分业务来看：1） 运动控制产品 ：2020-2022年 ， 公司运动控制产品分别实现营收36750.35万元 、42966.75万元和47847.31万元，销售金额整体上呈上升趋势。期间公司积极开拓下游电动车整车厂商客户，特别是陆续进入了雅迪集团、爱玛集团、小刀集团等电动车行业一线厂商的供应链体系并逐步扩大业务合作规模，运动控制器等产品销量持续增长。2）功率芯片产品：2020-2022年，公司功率芯片类产品实现营业收入分别为11374.37万元、9443.62万元和5731.99万元，2020-2021年度销售金额整体基本稳定，2022年受到上游晶圆代工产能趋紧、公司基于经营策略调整销售节奏等因素综合影响，晶圆对外销售有所下滑，公司功率芯片类业务整体有所回落。近年来，功率芯片下游新兴应用领域快速发展，除了传统的应用领域如家用电器、电源及充电器、绿色照明、网络与通信、汽车电子、智能电表及仪器等，消费电子创新、物联网、人工智能等新兴市场正在成为未来功率芯片发展的核心驱动力，公司提前布局功率芯片扩产及研发项目将帮助公司抢先占领新兴市场份额，功率芯片产品业务有望成为公司业绩的新增长点。 图1：2020-2022年公司业绩规模稳中有升 图2：运动控制器为公司核心产品 产业链协同效应及生产自动化推动公司毛利率稳步提升。2020-2022年，公司毛利率分别为29.91%、30.13%和30.99%，毛利率稳定增长。公司保持毛利率增长的主要原因来自于公司具有上游功率芯片和下游运动控制器之间的上下游产业链整合，通过协同效应相应降低了单位成本。 此外，公司在生产环节方面也实现了较高程度的自动化，相较于传统制作工艺流程，公司减少了手工制备流程，从而提高了产品集成度、生产自动化程度，推动了公司单位人工成本的降低，从而使得公司毛利率保持稳中有升态势。 公司期间费用率基本稳定，2022年研发费用率略有抬升。2020-2022年，公司期间费用率分别为7.16%、7.65%和7.62%，基本保持稳定。公司管理费用率分别为2.53%、2.75%和2.69%，整体而言低于同行业可比公司平均水平公司，主要是在运动控制器业务方面，同行业可比公司主营产品相对多元化，除生产经营运动控制器以外还兼营变频器、智能电源等多种产品，其业务对象除国内客户外还涵盖大量海外客户，产品及经营业务的多元化相应导致其对管理行政团队规模、办公经营场所数量等要求更高。公司不断在自主研发以及技术升级改造方面加大投入，2020-2022年研发费用率分别为2.93%、3.09%和3.80%，略有抬升。2022年，公司研发人员薪酬、研发领料有所增加，主要是因为在电动车终端市场因新国标换购而需求提升等背景下，公司积极拓展运动控制器业务，为进一步应对下游客户多样化的技术需求，通过招聘等方式扩充了研发团队规模并积极开展相关产品设计、试验等研发活动。 图3：2020-2022年公司毛利率保持稳定 图4：公司2022年研发费用率略有抬升 表1：公司2022年前五大客户 而一辆混动车、纯电动车的功率半导体用量可以达到354美元与384美元，增长398%和433%。我国的功率半导体的起步虽然较晚，但是市场规模增长迅速。根据Omdia数据及预测，2021年中国功率半导体市场规模为182亿美元，预计2024年将达206亿美元，中国作为全球最大的功率半导体市场，发展前景较为广阔。 3.2.电动车辆控制器行业呈现明显的市场分层 低端运动控制器主要面向小品牌整车厂或者维修市场销售，中高端的运动控制器市场被少数具有自研能力的企业占据。由于运动控制器各个不同应用领域的产业发展成熟度非常不均衡，对应各领域的运动控制器细分市场竞争状况也有很大差异。公司的运动控制器产品较为集中地应用于电动车辆领域，目前电动车辆控制器行业呈现出明显的市场分层。在低端市场，由于控制器的组装工艺较为简单，部分不具备核心技术的厂商通过外购零部件进行组装并销售，该类产品价格低廉，但性能指标和品质管理均无法满足知名整车生产商的采购要求，主要面向小品牌整车厂或者维修市场销售；中高端的运动控制器市场被少数具备自主研发能力的生产企业所占据。 欧美日韩等芯片厂商占据国内MOSFET主要市场份额，国内企业近年来逐步打破国外技术垄断。功率芯片，尤其是高端的MOSFET、IGBT等产品长期以来被国外企业垄断，美国、欧洲、日本、韩国的芯片厂商凭借自身的市场先发优势，占据了国内的MOSFET主要的市场份额。 近年来，中国本土企业在技术上不断发展，逐渐打破了国内功率芯片市场受制于国外技术垄断的局面，质量优势和价格优势已经逐渐体现，并获得市场认可。 3.3.公司在运动控制领域持续扩张，功率芯片领域打破垄断 公司在运动控制器领域已形成竞争优势，在功率芯片领域公司凭借技术发展，逐渐打破技术垄断，形成优势。运动控制器领域，公司凭借可靠的产品质量以及积极的市场开拓，在下游电动车领域的业务规模持续扩张、市场占有率较为稳定。根据招股书披露，2020-2021年行业内电动车年均产量基本保持在4500万辆以上，由于每辆电动车均需配置一个运动控制器，则运动控制器年需求量与电动车年产量基本相当，由此测算2020-2021年，公司运动控制器的市场份额约为14.87%、14.62%。功率芯片领域，高端的MOSFET、IGBT等产品长期以来被国外企业垄断，美国、欧洲、日本、韩国的芯片厂商凭借自身的市场先发优势，占据了国内的MOSFET主要的市场份额。近年来，以公司为代表的中国本土企业在技术上不断发展，逐渐打破了国内功率芯片市场受制于国外技术垄断的局面，质量优势和价格优势已经逐渐体现，并获得市场认可。公司功率芯片产品专注于运动控制领域，利用功率芯片与运动控制器的上下游同步开发，逐步形成了“小而精”的竞争优势，并不断推动国产替代进口的行业趋势，为公司功率芯片业务的持续发展奠定了基础，并向消费电子、锂电管理、新能源等方向拓展市场，占领先机。 竞争对手 ：汇川技术、和而泰、贝仕达克、韦尔股份、富满微、新洁能 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为1833.3334万股 ， 发行后总股本为7333.3334万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司将于2023年8月2日开始进行询价，并于2023年8月4日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额4.21亿元，本次募投项目落地将打破公司当前产能瓶颈，促进产品升级，提升核心竞争力。建设项目包括：1）运动控制器生产基地建设项目；2）功率芯片封装测试生产线建设项目；3）功率芯片研发升级及产业化项目；4）补充流动资金。 表2：IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C38电气机械及器材制造业”近一个月（截至2023年7月28日）静态市盈率为21.66倍。 公司主要从事运动控制产品、功率芯片的研发、生产和销售。根据招股意向书披露，针对运动控制器业务选择汇川技术（300123.SZ）、和而泰（002402.SZ）、贝仕达克（300822.SZ）作为可比公司