出版发行稳增长，教育业态启新程

公司概要：出版发行龙头，延伸培育新业态。山东出版是国内头部出版公司之一，主要从事出版、发行等业务，逐步融合移动媒体、数字出版等新兴业态，延伸开拓研学文旅、智慧教育等领域，形成了产业链完整并不断延伸发展的产业格局。2018-2022年，公司营收由93.5亿元增至112.2亿元，CAGR达4.6%，营收增速稳健；公司拥有充沛现金流+高分红强防御属性，2022年，公司账上现金达98.3亿元，分红比例高达48.4%，共同助力公司稳中向上。 行业分析：新书出版效率持续提升，量价齐增驱动零售市场增长。出版行业整体竞争格局为国有出版集团为主、民营为辅，格局稳定。供给端，新书出版效率逐步提升，利于打造内容良性竞争业态。需求端，量价齐增驱动零售市场规模增长，2021年图书零售市场规模达1,285.1亿元，4年CAGR达10.9%。渠道方面，线上线下渠道降幅收窄，市场景气度有望回暖。此外，政策端对教育数字化、研学等教育新业态支持力度充足，出版行业有望凭借内容、资金优势加快转型升级，构建教育出版融合发展体系。 商业模式与核心竞争力：围绕图书主业，向融合创新领域进发，拓展多元化变现渠道。 公司商业模式主要由出版发行主业和教育数字化、研学文旅等创新业务构成。 （1）出版发行主业：教材教辅表现稳健，一般图书畅销种类丰富。2018-2022年，公司出版业务营收由25.0亿元增至33.0亿元，CAGR达7.1%；发行业务营收由66.5亿元增至84.7亿元，CAGR达6.2%，在疫情冲击与经济承压背景下依然稳中有进。 一方面，山东省K12在校学生人口基数庞大，且在校学生数维持正向净流入，为教材教辅营收增长提供有力支撑。另一方面，公司旗下明天社少儿类图书优势明显，“笑猫日记”系列销售码洋累计超13亿元，且在少儿绘本、少儿科普等红利垂类子赛道深度布局，有望持续提升少儿图书市场份额。此外，公司还通过线下书店转型、拓展新媒体平台等多元化渠道，提升渠道发行力。 （2）创新业务：全方位拓展新业务增长点，赋能主业协同发展。政策扶持力度和地方经费投入持续增加，助力教育新业态发展。教育数字化方面，公司智慧教辅产品“小荷评测”深度绑定学生、教师、家长三方，实现教学流程闭环，提升教学效率。研学方面，公司通过打造云上研学、研学营地、爱书客研学“三位一体”，实现研学全方位、全学龄段覆盖，赋能主业协同发展。 可比分析：省属人口优势明显，教育数字化布局领先。近年来，各省出生人口呈下降趋势且人口净流入多为逆向，而山东省2022年出生人口仍高达68.2万，且无明显人口流出迹象，省属人口优势不减，公司教育服务基本盘及长期动能稳定。其次，公司通过全产业链覆盖有效控制成本，公司毛利率、净利率均高于行业平均水平，2022年毛利率及净利率分别为38.9%与14.9%。此外，公司加大研发创新力度，在教育数字化赛道上布局较为领先，2C端知识付费场景可期。 盈利预测 、 估值及投资评级：我们预计山东出版2023-2025年收入分别为124.40/138.75/151.82亿元，分别同比增长10.93%/11.53%/9.42%。2023-2025年归母净利润分别为18.81/21.13/23.42亿元，分别同比增长11.92%/12.37%/10.82%，对应PE估值分别9.7x/8.6x/7.8x。参考同业可比公司PE，其具备较高布局性价比，同时考虑到公司教育数字化布局领先有望带来业绩新增量，以及研学营地投入运营后有望持续贡献营收利润，建议持续关注，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：文化监管端的政策风险；学生人数增长不及预期风险；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。 公司概览：出版发行龙头，延伸培育新业态 历史沿革及股权结构 立足出版发行主业，培育新兴业态。山东出版是国内头部出版公司之一，主要从事出版、发行、印刷、物资贸易等业务，逐步融合移动媒体、互联网媒体、数字出版、信息技术等新兴业态，延伸开拓研学文旅、智慧教育等领域，形成了产业链完整并不断延伸发展的产业格局。 2011年，山东出版集团作为主发起人成立“山东出版传媒股份有限公司”。 2013年，公司完成增资扩股，引进6家战略投资者作为股东。2015年，公司与中文在线签约战略合作，共同开发数字出版等市场。2017年，公司承办中国〃山东“一带一路”图书版权贸易洽谈会，共签订257余种图书版权协议，并同年于上交所挂牌交易，成为山东首家IPO上市的国有文化企业。2020年，公司同山东省教育厅、腾讯签署《战略合作框架协议》，积极推动“互联网+教育”建设应用。2021年，公司推进出版产业大脑、智慧教育平台等四项重点融合发展项目建设，加快融合创新和数字化转型。2022年，公司转变研学思路，全面开工建设曲阜“中华传统文化国际研学实践教育营地”项目。 图表1：公司发展历程 公司为国有资产控股公司，背靠山东出版集团。截至2023Q1，山东出版集团有限公司直接持有公司76.8%的股权，并通过全资子公司山东出版投资有限公司间接持有公司1.6%的股权，合计持有公司78.4%的股权，为公司控股股东，同时也为公司实际控制人。山东出版集团是2001年7月由山东出版（集团）总社整体转企改制组建的国有独资文化出版企业，拥有山东出版投资公司、山东出版实业公司、山东出版文化臵业公司、山东出版资产管理公司4家全资子公司，在职员工1.1万人，形成了出版、发行、印刷、物资贸易、艺术品经营等多元业态的发展格局，同时还利用新技术、新模式，协助加速推进公司融合创新转型。 图表2：公司股权架构（截至2023Q1） 教材教辅及一般图书持续贡献收入 出版发行主业坚挺，教材教辅及一般图书持续贡献营收。公司主营业务以出版、发行、印刷、物资贸易等为主，拥有以出版物编辑出版、印刷复制、发行及零售、物资贸易为主的全产业链业务。2022年公司发行及出版业务分别为84.7亿元、33.0亿元，合计占总收入比超80%。分产品来看，教材教辅及一般图书为公司核心产品，除疫情期间，一般图书营收受到影响略有波动外，两款核心产品2018-2022年总体营收呈稳步上升的趋势。 图表3：2022年公司营收按业务拆分（亿元） 图表4：2018-2022年公司营收按产品拆分（亿元） 财务分析：充沛现金流+高分红助力公司稳中向上 出版发行主业稳健，盈利能力持续向上 出版发行主业稳中有增。2018-2022年，公司营业收入由93.5亿元增长至112.2亿元，4年CAGR达4.6%。其中，公司出版及发行核心主业稳中有增，4年CAGR分别为7.1%、6.2%。 图表5：2018-2023Q1公司营收收入及增速（亿元） 图表6：2018-2022年公司营收按业务拆分（亿元） 毛利率增长明显，教材教辅和一般图书毛利贡献持续增长。2018-2022年，公司毛利率由35.9%增长至38.9%，整体呈明显上升趋势。毛利构成方面，近五年公司教材教辅和一般图书毛利占比高达90%左右，2022年毛利分别为31.2亿元及5.3亿元。 图表7：2018-2023Q1公司毛利率情况（%） 图表8：2018-2022年公司毛利构成（亿元） 归母净利率反弹展现韧性，费用支出控制良好。2018-2022年，公司归母净利率先降低后提升，2022年归母净利率在疫情影响物流运力等因素扰动下仍达15.0%。此外，公司稳控费率，开始重视创新研发，加大研发力度。 图表9：2018-2023Q1公司归母净利率情况（%） 图表10：2018-2023Q1公司费用率情况（%） 资本结构健康，分红趋势稳中有升 资本结构健康，经营效率良好。资本结构方面，2018-2022年，公司总体负债保持较低水平，偿债能力较强，2022年资产负债率为35.0%。经营效率方面，公司存货周转率与应收账款周转率均保持较高水平，周转速度较快，流动性及经营效率较高。 图表11：2018-2023Q1公司资产负债率（%） 图表12：2018-2023Q1公司存货周转率及应收账款周转率（次） 经营活动现金流总体呈上升趋势，账上现金储备充沛。近五年来，公司经营活动现金流量净额和账上现金总体呈增长趋势。2022年，公司经营活动现金流量净额达21.5亿元，2023Q1经营活动现金流量净额同比增长90.0%（开学季回款存在滞后，故波动较大），回款状况良好；2022年，公司账上现金（货币资金+交易性金融资产）达98.3亿元，现金储备充裕，为未来经营活动及数字化转型提供了有力支撑。 图表13：2018-2023Q1公司经营活动现金流量净额（亿元） 图表14：2018-2023Q1公司账上现金（亿元） 分红比例稳中有升，商誉占比较低。2018-2022年，公司分红比例、股息率稳中有升，2022年分红比例及股息率分别为48.4%、6.2%，回馈股东意愿强。此外，公司净资产规模逐年扩大，商誉占净资产比重明显降低，并充分计提商誉减值准备，商誉减值风险对公司经营及盈利活动影响小。 图表15：2018-2022年公司分红情况（%） 图表16：2018-2022年公司商誉占净资产比重（%） 行业分析：图书出版发行格局稳定，教育业态受政策催化明显 图书出版发行：竞争格局稳定，量价齐增驱动零售市场增长 图书出版产业链以出版发行为核心持续演化发展。我国图书出版行业产业链由内容创作策划、出版、发行、分销和零售五个环节构成，涵盖从上游的作者、纸张印刷商，到下游的实体书店、线上零售渠道和消费者等，每个环节均具有较为独立的商业体系，产业链愈发细化成熟。 一般运作模式如下：作者将版权授权给策划机构后，出版社对作品进行报批，通过后可申请书号，进行图书出版，并在国家新闻出版广电总局备案。出版社委托印刷企业进行实体图书的印刷之后，发行商从出版社购入图书，并销售给下游分销商、零售商，下游分销零售最终面向消费者进行多渠道销售。其中，出版及发行业务为产业链中核心盈利环节，多数国有出版集团同时涉及出版及发行业务。 图表17：出版行业产业链 出版行业具有准入壁垒，行业特性决定国有主体玩家为主。出版行业因属于高意识形态领域，根据《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》，行业内企业国有资本控股需达51%以上，国有属性的要求决定了行业整体竞争格局为国有综合出版集团为主、民营为辅，市场格局稳定，其中中央及北京出版集团包括以专业及大众出版为定位的中国出版等，地方出版集团包括凤凰传媒、山东出版等，民营出版包括新经典、果麦文化等。地方出版集团如山东出版因具备区域优势，营收体量较大且增速稳定，2022年营收达112.2亿元，4年CAGR达4.6%。 图表18：出版行业竞争格局情况 新书出版效率提升，利于打造内容良性竞争业态。通过捕捉社会热点，契合读者需求所推出相应选题方向的图书能够有效触达读者，因此新书的出版效率提升明显，北京开卷数据显示，2022年新书出版效率已达1.9，反映出新书的单品种获益能力提升，能有效激发图书创作者的创作动力，从而持续产出高质量书籍，为整体零售市场持续注入活力，利于打造良性竞争业态。 图表19：2018-2022年图书零售市场新老书品种数及出版效率情况（种） 量价齐增驱动发行零售额规模增长。发行方面，根据国家广播电视总局及国家新闻出版署数据，2017-2021年全国图书零售金额持续向上，2021年图书零售金额达1,285.1亿元，4年CAGR达10.9%。从量价角度分析图书零售金额，2021年图书零售数量达91.1亿册，随着疫情稳定增速明显加快，同比增长11.2%，图书平均零售单价为14.1元，同比增长7.5%，数量及价格端持续抬升驱动零售额规模增长。 图表20：2017-2021年全国图书零售金额及增速（亿元） 图表21：2017-2021年全国图书零售数量及单价（亿册，元） 少儿、社科等品类图书需求有所收缩，文学品类逆势上涨。一般图书具备可选消费属性，同宏观环境相关性较高。2022年，码洋规模前三品类为少儿、