出版发行稳为先，创新业态开新局

公司概要：图书出版发行主营业务稳中向好，背靠国企积极布局新业态。城市传媒主要从事图书、期刊等出版物的出版发行业务以及新兴媒体的开发运营业务，其依托国企控股的稳健优势和民企的创新精神，在夯实图书出版发行主营业务的同时，积极向新媒体应用、艺术文创、IP延伸开发等领域拓展。2017-2021年，公司营收收入由19. 7亿增至24.2亿元，4年CAGR达5.2%，营收增速稳健。同时，公司财务状况健康，防御属性良好，2021年，公司经营活动现金流量净额达4.5亿元，现金流储备充沛。 行业分析：图书出版发行平稳增长，文学品类图书及新媒体渠道红利显著。根据中国新闻出版广电报及国家新闻出版署数据，2017-2021年，量价齐增驱动全国图书零售金额持续增长，2021年图书零售金额达1,285.1亿元，4年CAGR达10.9%，行业发展稳中向好。图书品类方面，2022年，我国图书零售市场码洋占比排行前四分别为少儿、社科、教辅教材和文学类，其中文学类增速远超其余三类，品类红利已由先前少儿、社科转向文学品类。零售渠道方面，以短视频直播电商为首的新媒体渠道涨势明显，市占率已超实体书店，红利显著。面对短视频激进折扣力度影响行业盈利能力问题，政策端已释放积极信号，图书价格管控政策有望加速落地以改善行业生态。 商业模式与核心竞争力：以图书出版发行主营业务为主干，向其它特色领域拓展多元化变现渠道。城市传媒商业模式由图书出版发行、文创空间和视听生态业务构成。（1）优质版权内容持续推动图书出版发行业务发展，教材教辅和一般图书优势显著。公司凭借丰富产品储备及完善的发行分销平台，实现了单个教材教辅收入行业领先，未来有望向全国市场持续开拓。此外，公司一般图书营收占比较高，其中以文学类大众读物为特色优势板块，公司已签约季羡林、冯骥才以及渡边淳一等国内外知名作家，IP资源丰富。另外，公司通过拓展影视等新变现路径、出版发行剧改小说等方式，实现了影视剧与图书出版的双向正反馈，进一步丰富版权储备，并持续完善新媒体零售渠道建设，提升产品销售能力。（2）拓展线上线下文化消费渠道，打造“线上阅读平台+线下文化空间”新模式。公司已打造青岛城市传媒广场、BC MIX美食书店、明悦岛2 4小时书店等多个线下复合式文化空间业态，有望与主业持续联动提升用户粘性。（3）推进视听生态业务，虚拟现实+教育有望打开成长空间。公司积极推进以IP为核心的视听生态业务，其中在虚拟现实板块布局领先，并与青岛虚拟现实研究院签约，其数字教育等产品成果丰硕，VR海洋研学产品持续迭代，用户体验不断优化。虚拟现实+教育业务有望受政策催化打开成长空间。 盈利预测、估值：我们预计城市传媒2022-2024年收入分别为24.70/26.91/30.04亿元，分别同比增长2.29%/8.92%/11.65%。2022-2024年归母净利润分别为3.00/3.26/3.58亿元，分别同比增长7.66%/8.63%/9.80%，对应PE估值分别16.0x/14.7x/13.4x，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：文化监管端的政策风险；疫情反复风险；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。 公司概览 国有控股扎根出版发行业务，积极布局新业态 以出版发行为根，积极布局新业态。青岛城市传媒股份有限公司于2015年成功借壳青岛碱业上市，主要从事图书、期刊、电子音像等出版物的出版发行业务以及新兴媒体的开发运营业务。公司在不断提升版权运营水平、推动书店业态转型、夯实主营业务基础的同时，积极向新媒体应用、艺术文创、IP延伸开发等领域拓展，初步构建了以IP运营为核心的业务构架。 2015年，公司与蚂蚁金服签订协议，推进新媒体开发、移动支付体系等业务。2016年，与喜马拉雅达成合作，共建互联网电台。2017年，与宏达通讯、京东建立合作关系，致力于打造“VR阅读和创新教育示范平台”、“复合型文化消费生活空间”。2020年，与央视娱乐合作，以IP为核心推动融媒体内容发展。在文化和科技加速融合发展的背景下，城市传媒积极推进数字化转型升级，并于2022年与青岛虚拟现实研究院签约，共同建设虚拟现实内容开发及应用平台。 图表1：公司发展历程 国有控股+民企创新精神为公司转型升级打下坚实基础。青岛出版集团有限公司直接持有公司53.30%的股权，并通过全资子公司青岛出版臵业有限公司间接持有公司4.99%的股权，合计持有公司58.29%的股权，成为公司控股股东。青岛市财政局通过持有青岛出版集团100%的股权为城市传媒的实际控制人。青岛出版集团是2009年3月由青岛出版社整体转企改制组建的市属国有独资文化企业，集团下辖青岛城市传媒股份有限公司、青岛首页传媒有限责任公司等60余家控股公司，形成了出版、发行、媒体、投资等多元协同的发展格局。公司既具备国企控股稳健意识，又兼具民企创新精神，机制灵活，为公司转型升级打下坚实基础。 图表2：公司股权结构（截至2022年三季报） 出版发行主业坚挺，一般图书及教材教辅持续贡献营收。公司业务模式围绕核心图书出版、发行业务展开，同时布局影视制作、VR教育等新业态业务。2021年公司发行及出版业务分别为18.60亿元及9.66亿元，合计占总收入比超90%。分产品来看，一般图书及教材教辅为公司主要产品，2021年因口径调整使得教材教辅成为最大收入品类图书。 图表3：2021年公司营收按业务拆分（百万元） 图表4：2017-2021年公司营收按产品拆分（百万元） 财务分析 充沛现金流+较高分红助力公司稳中向上 核心主业稳中向上。2017-2021年，公司营收收入由19.7亿增至24.2亿元，4年CAGR达5.2%。其中，2017-2021年公司出版及发行业务收入CAGR均为3.6%。 图表5：2017-2021年公司营收收入及增速（亿元） 图表6：2017-2021年公司营收按业务拆分（亿元） 毛利率有望随着图书价格管控政策落地企稳。2017-2021年，公司毛利率变动呈较为明显的下降趋势，由2017年的38.8%减少为2021年的33.7%，主要由于线上销售渠道采取低折扣导致毛利空间承压，但预计有望随着图书价格管控政策落地企稳。毛利构成方面，公司教材教辅和一般图书为毛利的主要来源，2021年毛利分别为5.2亿元及2.3亿元。 图表7：2017-2021年公司毛利率情况（%） 图表8：2017-2021年公司毛利构成（百万元） 稳控费用支出积极应对毛利承压，归母净利率反弹展现韧性。2017-2021年，公司归母净利率在毛利润端承压情况下有所回落，但随着公司稳控费用端支出，三项费用率稳中有降，其归母净利率触底反弹展现韧性，2021年归母净利率达11.5%。 图表9：2017-2021年公司归母净利率情况（%） 图表10：2017-2021年公司费用率情况（%） 现金储备充沛，资产结构健康。公司在2017-2021年期间的经营活动现金流量净额总体上呈不断增长趋势，2021年，公司经营活动现金流量净额达4.5亿元，账上现金储备充沛，拥有足够资金以支持未来经营活动。 同时，公司资产负债率呈逐年下降趋势，2021年其资产负债率为25.9%，总体负债水平较低，偿债能力较强。 图表11：2017-2021年公司经营活动现金流量净额（百万元） 图表12：2017-2021年公司货币资金及资产负债率（百万元） 分红比例稳中向上，防御属性良好。公司在2017-2021年保持了稳中向上的分红比例和适中水平的股息率，防御属性良好，2021年分红比例及股息率分别为40.0%和2.3%。 图表13：2017-2021年公司分红比例及股息率（%） 行业分析 图书出版发行：价格抬升驱动千亿市场增长 图书出版产业链以内容创作及出版为核心持续演化发展。我国图书出版行业产业链由内容创作策划、出版、发行、分销和零售五个环节构成，涵盖从上游的作者、纸张供应商，到下游的实体书店、线上零售渠道和消费者等，每个环节均具有较为独立的商业体系，产业链愈发细化成熟。 一般运作模式如下：作者将版权授权给策划机构后，出版社对作品进行报批，通过后可申请书号，进行图书出版，并在国家新闻出版广电总局备案。出版社委托印刷企业进行实体图书的印刷之后，发行商从出版社购入图书，并销售给下游分销商、零售商，下游分销零售最终面向消费者进行多渠道销售。 图表14：出版行业产业链 图书出版定价总金额持续向上。出版方面，根据中国新闻出版广电报及国家新闻出版署数据，截止2021年，全国图书出版定价（码洋）市场规模约2,600亿元。2017-2021年，书籍和课本出版定价总金额均呈增长趋势，2020年受疫情影响增长有所放缓，但2021年随着疫情稳定其迅速反弹，书籍/课本分别同比增加20.9%/16.6%。 图表15：2017-2021年全国图书出版定价总金额及增速拆分（亿元） 量价齐增驱动发行零售额规模增长。发行方面，根据中国新闻出版广电报及国家新闻出版署数据，2017-2021年全国图书零售实现5年连续递增，2021年图书零售金额达1,285.1亿元，4年CAGR达10.9%。我们对图书零售金额进行量价拆分，2021年图书零售数量达91.1亿册，随着疫情稳定增速明显加快，同比增长11.2%，图书平均零售单价为14.1元，同比增长7.5%，数量及价格端持续抬升驱动发行零售额规模增长。 图表16：2017-2021年全国图书零售金额及增速（亿元） 图表17：2017-2021年全国图书零售量价拆分及增速（亿册，元） 少儿、社科等品类图书需求有所收缩，文学品类势头渐涨。根据北京开卷数据，2018年，我国图书零售市场码洋占比排行前三品类为少儿、社科和教材教辅，且均处于高速增长阶段，文学类码洋占比紧随三者之后，但由于内容端作品创新不足，爆款空缺，增长遭遇瓶颈。2022年，码洋占比排行前三品类仍为少儿、社科和教材教辅，码洋规模分别为249.3亿元、212.6亿元及144.8亿元，但三者均出现不同程度的负增长，主要受双减政策落地、疫情带来的居民收入下降、物流运力下降以及人口出生率降低所导致的适龄少儿同比减少等因素影响。 相反，文学类图书在品类大盘整体承压情况下实现逆势增长，2018年还处于“寒冬期”的文学品类是2022年图书零售主要细分市场中仅有的2个正增长品类之一，主要受到网文纸书、经典读物以及名家新作等网络热度的带动，北京开卷数据显示，2022年其码洋规模为94.9亿元，同比增长6.0%。由此可看出，品类红利已由少儿、社科品类转向文学品类。 图表18：出版行业品类成长性版图变化示意图 图表19：2018-2022年全国图书零售市场各品类码洋规模（亿元） 图表20：2018-2022年全国图书零售市场各品类码洋增速（%） 线下实体店渠道规模收缩，线上网店渠道流量天花板显现。从渠道角度，北京开卷数据显示，线上网店渠道受电商高速发展影响自2018年以来持续上升，持续挤压线下渠道码洋规模，2021年码洋规模为774.8亿元，占比达78.5%。但随着互联网用户数步入存量市场，线上流量天花板已较为清晰，2022年网店渠道码洋规模首次出现下滑，码洋规模仅737.9亿元，同比减少4.8%。 图表21：2018-2022年全国图书零售市场分渠道码洋规模及增速（亿元） 图表22：2018-2022年全国图书零售市场分渠道码洋占比（%） 新媒体渠道红利显著，传统渠道遭挤兑。我们对线上零售渠道进一步拆分，2018年，处于高速发展阶段的平台电商带动网上书店蓬勃发展，网上书店占据过半的市场份额，并以较高速度继续保持增长，而实体书店受到网上书店的冲击出现下降趋势。但近年来，随着短视频电商凭借巨额折扣优惠、高人货匹配度等优势兴起，以短视频电商为首的新媒体渠道在2022年全国图书零售市场整体有所收缩时逆势增长，市占率已超实体书店，红利显著。尽管网上书店仍居渠道市占率首位，但由于受到短视频电商的冲击，已开始出现负增长。 图