出版发行展新貌，教育业态撰新篇

公司概要：广东出版发行代表，打造教育新业态。南方传媒作为广东出版发行龙头，形成了集传统出版发行业务与数字出版、智慧教育、课外教育等创新业务于一体的综合性传媒业务架构，拥有出版、印刷、发行、零售、印刷物资销售、跨媒体经营等出版传媒行业一体化完整产业链。2018-2022年，公司营业收入由56.0亿元增长至90.5亿元，4年CAGR达12.8%。 行业分析：图书竞争格局稳定，教育业态商业化可期。 图书出版行业竞争格局稳定，量价齐增驱动图书零售额持续向上。其中，教材教辅增长稳健，中短期内受出生人口下滑影响有限，而一般图书各品类在疫后恢复明显。另外，AI等新兴技术对教育加成效果较好，智慧教育产品加速落地可期；课后服务需求旺盛，看好出版公司持续深耕变现。 经营分析：立足主业，推动教育新业态建设，拓展新变现路径。 出版发行主业基本盘稳固，彰显增长韧性。公司推进教育出版集约化+大众出版专业化改革，出版盈利能力有望提升。发行渠道持续整合，有效提升发行竞争力。我们认为，公司出版发行业务方面的持续改革结合公司所处广东省人口、文化资源优势，内外部因素共同作用下公司教材教辅和一般图书产品有望明显受益。我们既看好公司教材教辅完成资源、渠道整合后，在广东省K12阶段学生人数增长、人均教材教辅持有量+素质教育需求增加带动客单价提升逻辑下，业绩增速有望提升，又看好公司一般图书自身出版实力增强、多元化渠道拓展，在市场景气度回暖背景下向上弹性可期。 积极拓展教育业态，挖掘业绩增长新动能。公司积极利用自身内容、渠道优势，一方面推进智慧教育建设，打造智慧教育产品矩阵，综合智慧教育平台建设运营持续向好，粤教讯飞E听说、粤教-爱思通等AI+教育产品布局语言听说、素质培训等细分赛道。另一方面，公司承接课后教育需求，打造课后服务教育新业态，有望基于基础课后托管、研学服务，拓展定制化增值服务等衍生变现新路径。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计南方传媒2023-2025年收入分别为96.47/108. 95/122.15亿元，分别同比增长6.54%/12.94%/12.11%。考虑到税收政策变化会对公司2023年当期确认递延所得税资产金额及非经常性损益产生影响，并会对2024-202 5年净利润产生影响，预计2023-2025年归母净利润分别为12.54/10.19/11.27亿元，分别同比增长32.96%/-18.73%/10.54%，对应PE估值分别为12.6x/15.5x/14.0x。我们选择出版行业内同样从事图书出版发行公司作为可比对象，包括凤凰传媒、中南传媒、浙版传媒、中文传媒、山东出版。参考同业可比公司，考虑到公司教材教辅基本盘稳固，且智慧教育、课后服务等创新业务布局领先，有望打开业绩成长空间，故给予其一定估值溢价具备合理性，建议持续关注，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。 公司概览：广东出版发行代表，打造教育新业态 以出版发行主业为基石，多元布局教育新业态 以出版发行主业为基石，推动创新业务建设和数字化转型。南方传媒经过多年的整合与发展，确立了在广东地区出版发行的领先地位。公司聚合了图书、期刊、新媒体等多种介质，形成了集传统出版发行业务与数字出版、智慧教育、课后教育等创新业务于一体的综合性传媒业务架构，拥有出版、印刷、发行、零售、印刷物资销售、跨媒体经营等出版传媒行业一体化完整产业链。 2009年，广版集团作为主发起人，发起设立南方传媒。2016年，公司登陆上交所成功上市。随后，公司通过整合出版社、教材发行渠道等方式，逐步巩固强化图书出版发行业务优势。同时，公司积极挖掘自身教育资源价值，并探索同新兴技术结合。2021年，公司响应“双减”政策，旗下教育社打造素质教育、创新教育“课后服务课程菜单”。2022年，公司南方智慧作业系统完成初期研发并进入内测阶段。 图表1：公司发展历程 国资控股，股东背景良好。截至2023Q3，广东省出版集团直接持有公司61.6%的股权，为公司的控股股东。广版集团是集图书、报刊、发行、印务、数字、投资、文化地产等于一体的大型企业集团，实现多业态共融。广东省人民政府则为公司实际控制人，全资持有广版集团并授权广东省财政厅对广版集团授权经营的经营性国有资产进行监督。 图表2：公司股权架构（截至2023Q3） 业务结构清晰，出版发行为主要收入来源。公司主要经营图书出版、发行、物资等业务。其中，出版及发行业务为主要收入来源，2022年收入分别达31.5亿元及70.7亿元，合计营收占比达83.2%。 图表3：2022年公司营收按业务拆分（亿元） 图表4：2018-2022年公司营收按业务拆分（亿元） 教材教辅和一般图书稳健，持续推动业绩增长 教材教辅和一般图书稳增。2018-2022年，公司营业收入由56.0亿元增长至90.5亿元，4年CAGR达12.8%。其中，公司教材教辅及一般图书产品稳步增长，2022年收入（未剔除内部抵消口径）分别达77.9亿元及20.5亿元，4年CAGR分别达18.1%及16.4%，营收占比分别达63.5%及16.7%。 图表5：2018-2023H1公司营收及增速（亿元） 图表6：2018-2022年公司营收按产品拆分（亿元） 教材教辅和一般图书持续贡献毛利，支撑综合毛利率稳定。公司毛利率较为稳定，近5年保持在30%左右，毛利主要由教材教辅和一般图书构成，2022年毛利占比分别达72.1%及11.0%，共同推动毛利持续增长。 图表7：2018-2023H1公司毛利率（%） 图表8：2018-2022年公司毛利构成（亿元） 加强费用控制，盈利能力有望改善。2018-2022年，公司归母净利润保持增长趋势，由6.6亿元增至9.4亿元。公司归母净利率2018-2021年有所下滑，主要由于销售费用率及管理费用率处于高位，2022年归母净利率下滑主要受义务教育国家课程教材取消配套数字音像材料统一征订及投资收益变动影响，但伴随公司加强费用控制，销售费用率及研发费用率整体已呈下降趋势，盈利能力有望改善向上。 图表9：2018-2023H1公司归母净利润及归母净利率情况（亿元，%） 图表10：2018-2023H1公司费用率情况（%） 资本结构良好，分红水平稳步提升。资本结构方面，2021-2022年公司资产负债率增加主要由于文化物业项目持续建设，贷款同步到位增加了长期借款，公司资产负债率近5年保持在40-50%水平，较为稳定。现金流方面，2018-2022年，公司经营活动现金流量净额整体较快增长，2022年增加主要由于免费教材和纸张木浆业务回款增加及整合教育书店收回原股东归集资金等因素综合影响；账上现金充沛，2022年达37.6亿元。分红方面，公司分红比例稳步提升，2022年分红比例达43.9%。 图表11：2018-2023H1公司资产负债率（%） 图表12：2018-2023H1公司经营活动现金流量净额及增速（亿元） 图表13：2018-2023H1公司账上现金（亿元） 图表14：2018-2022年公司分红情况（%） 营运能力良好，商誉占比较低。2018-2022年，公司存货周转率及应收账款周转率保持整体提升趋势，流动性及经营效率较高。另外，公司在2019年合并珠海市新华书店使得商誉达高点后，商誉占净资产比重明显降低，并充分计提商誉减值准备，商誉减值风险对公司经营及盈利活动影响小。 图表15：2018-2023H1公司存货周转率和应收账款周转率（次） 图表16：2018-2023H1公司商誉占净资产比重（%） 行业分析：图书竞争格局稳定，教育业态商业化可期 图书竞争格局稳定，看好教材教辅和一般图书需求稳中有升 出版行业具有准入壁垒，竞争格局稳定。出版行业因属于高意识形态领域，根据《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》，行业内企业国有资本控股需达51%以上，国有属性的要求决定了行业整体竞争格局为国有综合出版集团为主、民营为辅，市场格局稳定，其中中央出版集团包括以专业及大众出版为定位的中国出版等，地方出版集团包括凤凰传媒、山东出版等，民营出版包括新经典、果麦文化等。地方国企出版集团如南方传媒因具备区域资源优势，营收体量较大且增速稳定，2022年营收达90.5亿元，4年CAGR达12.8%。 图表17：出版行业竞争格局情况 量价齐增驱动图书零售额持续向上。根据国家广播电视总局及国家新闻出版署数据，2017-2021年全国图书零售金额持续向上，2021年图书零售金额达1,285.1亿元，4年CAGR达10.9%。从量价角度分析图书零售金额，2021年图书零售数量达91.1亿册，伴随新书出版效率提升上升明显，4年CAGR达6.7%，图书零售平均单价为14.1元，4年CAGR达3.9%，数量及价格端持续抬升驱动零售额规模增长。 图表18：2017-2021年全国图书零售金额及增速（亿元） 图表19：2017-2021年全国图书零售数量及零售平均单价（亿册，元） 出生人口下滑对教材教辅影响中短期内无虞。地方国企出版集团主要产品为教材教辅及一般图书，教材教辅营收占比较高。从探讨教材教辅营收成长动力角度，市场对于出生人口下滑影响教材教辅收入增长的担忧是压制出版行业估值的主要因素之一。但是，我们认为，出生人口下滑对教材教辅收入增速中短期内影响有限。2024年小学阶段出生人数仍位于2016-2017年二胎开放后的出生人口高峰。同时，K12在校学生整体基数较大，单个年级学生人数减少对于整体规模影响较小。 图表20：2022年代表地方国企出版公司主要产品营收占比（%） 另外，时代出版及皖新传媒收入为剔除内部抵消口径，其他公司收入均为未剔除内部抵消口径） 图表21：2006-2023年全国出生人口及对应的学习阶段（万人） K12学生结构优化长期亦能部分对冲出生人口下滑影响。长期维度，从K12在校学生构成来看，初高中学生因拥有较强的升学需求，其人均消费教材教辅金额明显高于低年级学生，为消费教材教辅的主要群体。目前处于学龄人口红利起步阶段，按照正常升学比例变化，初高中在校学生人数在存量市场中占比有望持续上升，学生结构优化利于释放教材教辅需求，故能一定程度上对冲出生人口下滑的影响。 按照正常升学节奏推测，伴随小学阶段出生人口高峰步入初高中阶段，我们判断初中阶段出生人口将于2028-2030年迎来高峰，高中阶段出生人口将于2031-2033年迎来高峰，给予了出版行业公司充足时间以利用在手教育资源优势拓展创新业务方向。 图表22：2018-2038年我国K12阶段出生人口数情况（万人） 初高中阶段学生人数及总体客单价为教材教辅收入增长核心变量。K12阶段出生人口数相较于在校学生数具备较好的历史回溯性、未来趋势预测性等优势，故我们尝试使用K12阶段出生人口群体来判断影响教材教辅收入增速的关键因素。 从数量维度，我们通过拟合2018-2022年主要省份K12阶段出生人口数增速与当地的地方国企出版集团教材教辅合计收入增速趋势，发现由于初高中阶段学生人均消费教材教辅金额明显高于小学阶段，所以主要省份教材教辅收入增速与初高中阶段人数增速正向相关性明显高于K12及小学阶段人数增速。 从价格维度，我们将K12阶段出生人口客单价增速同教材教辅收入增速趋势再次进行拟合，发现客单价在初高中学生数量增长及素质教育需求增加影响下，近4年CAGR达7.8%，其增速同教材教辅收入增速同样呈高度正相关性。因此，我们判断，初高中阶段学生人数及总体客单价为教材教辅收入增长的核心变量。 我们在锚定教材教辅收入增长的核心变量后，对于未来教材教辅收入增长趋势判断，认为未来K12学生结构优化叠加素质教育需求增加带动客单价上行能部分对冲出生人口长期下滑影响，故教材教辅收入仍有望保持稳健增长。 图表23：2018-2022年主要省份教材教辅收入增速同K12阶段出生