短期收入逊于预期，广告版订阅计划有望推动收入增速

持有 2023 年 7 月 27 日 短期收入逊于预期，广告版订阅计划有望推动收入增速 Chuck Li852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 竞争格局持续向好，新货币化努力成果显著：我们维持此前观点，流媒体的竞争格局正在持续改善：过去几年大幅投入的迪士尼（DIS）、华纳兄弟探索（WBD）等新进入流媒体战场的主要玩家在长期亏损、盈利无望的情况下开始认清现实、以减少亏损为目标。此外，奈飞与谷歌旗下的视频平台 YouTube 的竞争并不直接：奈飞以自制内容为核心，主要收入来自订阅费用，而 YouTube 内容均由用户上传，主要收入来源为广告。新货币化努力成果显著：广告版订阅计划的用户数环比翻倍，客单价已超过原有的基础版。6 月底美国广告版计划的渗透率为 3.3%，高于 3 月底的 1.7%，Q2 美国新增的用户中有 17-20%选了广告版计划。公司未来将逐步取消原有的基础版计划，以使广告版的定价更显优势，预计渗透率将继续提升。 主要数据 行业TMT股价422.67 美元目标价450.00 美元（+6.5%）股票代码NFLX US总股数4.43 亿股市值1,860 亿美元52 周高/低485.00 美元/211.73 美元每股账面值46.65 美元主要股东Capital Group 9.67%Vanguard Group8.10%BlackRock6.47% 用户净增大超预期，但收入不及预期：Q2 流媒体付费用户 2.39 亿，季度净增用户 589 万，显著高于市场预期，其中北美、欧洲、拉美及亚太地区各增加 117/243/122/107 万。收入 81.87 亿美元，YoY+3%（剔除汇率影响为 6%），低于市场预期的 82.9 亿美元。由于广告版订阅计划和打击密码共享的政策带来了新增用户，平均付费用户 YoY+6%；但由于新兴市场的用户占比持续提升，以及美国等主要市场在过去一年内并未提价，导致平均 订 阅 费 用YoY-3% （ 剔 除 汇 率 -1% ） 。 经 营 利 润18.27亿 美 元 ，YoY+16%；经营利润率 22.3%，同比提升 2.5 个百分点，高于公司指引的19.0%。摊薄后每股收益 3.29 美元，高于市场预期的 2.86 美元。本季度公司以 6.45 亿美元回购约 180 万股，Q1 以 4 亿美元回购约 120 万股，当前 50 亿美元的回购计划仍有 34 亿美元额度。 下半年收入将加速，上调自由现金流指引：预计 Q3 用户增长趋势与 Q2 相似。预计收入 85.2 亿美元，YoY+7.5%，不及市场预期。预计运营利润率22.2%，摊薄后每股收益 3.52 美元。公司表示在实行打击密码共享的政策后，各地区均已实现用户及收入正增长，预计 Q4 收入将显著提速。公司维持全年经营利润率目标 18-20%（基于 2023 年 1 月 1 日汇率），将全年自由现金流从 35 亿美元上调至 50 亿美元。 目标价 450 美元，持有评级：预计 23-25 年收入 CAGR 为 9.8%，净利润CAGR 为 21%；预计 24 年自由现金流将受内容支出恢复增长所影响。采用DCF 法估值，求得目标价 450.00 美元，对应 23-25 年 PE 分别为 37/31/25倍，较当前股价有 6.5%的上升空间，下调至持有评级。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 主要财务报表 损益表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。 第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。 信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2023 第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。