广告版订阅全面向好，上调至买入评级

買入 20224 年 7 月 225 日 廣廣告版訂閱全全面向好，上調至買入入評級 唐伊蓮852-25321alice.tan1539ng@firstshaanghai.comm.hk 奈不質而大粘戶AI公AI為奈飛受益於平不斷增長的用質內容上投入而有線電視市大。公司將繼粘性。在新業戶高速增長，I 將誕生新公司也將在內I。我們預計為 25.8%、26平臺的雙邊網用戶群體，形入巨額成本，市場正在萎縮繼續通過優質業務方面，廣預計 2026的創作者工內容推薦、廣計 23-26 年收6.6%、27.4%網路效應，其形成了正回饋但轉化至流縮。因此奈飛質的內容獲取廣告版訂閱計年廣告將成工具等應用，廣告分發以及收入的複合增%，EPS 的複其豐富、優質饋閉環。儘管流媒體的收視飛的競爭優勢取新的使用者計畫具備很強成為更重要的並轉化為更及內容成本增速為 14.4合增速為 29質的內容，與管許多競爭對視率和收益率勢巨大而且在者，同時維持強的吸引力。的收入來源。更優質的內容ROI 等方面4%，對應經營9.6%。與巨大且對手在優率較低；在持續擴持較高的。伴隨用。生成式容。此外面受益於營利潤率 李倩852-25321chuck.li@1539@firstshanghai.com.hhk 主要資料 行業股價目標價股票代碼總股數市值52 周高/低每股帳面值主要股東TMT635.99 美742.00 美（+16.7%NFLX US4.29 億股2,729 億低697.49 美值51.53 美VanguardBlackRocCapital美元美元%）股億美元美元/344.73美元d Group8ck7.31%Group 5.74%美元.53%% 20引億國用運於去024Q2 業績引。季度淨增億。平均訂閱國別排名中分用戶占廣告版運營利潤同比於指引。攤薄去年同期的 3摘要：收入增用戶 805閱費用同比增分別為第二和版所在地區的比增長 42%至薄後 EPS 為 4.29 美元增長入同比增長萬，全球總增長 1%。Q2和第三。廣告的 45%，全球至 26.03 億美4.88 美元，長 48%。17%至 95.5總用戶數同印度在用戶告版用戶數環球月活用戶數美元，運營利高於公司 4.59 億美元，比增長 16%戶淨增長和收環比增長 34數已達到 4,0利潤率為 27.68 美元的指高於指%至 2.78收入增速4%，新增000 萬。7.2%，高指引，比 20戶率引幾現024Q3 業績指戶增長將低於率為 28.1%，引：收入增長幾年將持續提現金流約為 6指引：收入將於 2023Q3 的攤薄後 EPS長 14-15%，提升。預計 260 億美元。將同比增長的 876 萬，客S 為 5.10 美上調全年運24 年現金內長 14%至 97.客單價基本持美元。再度上運營利潤率至內容支出約為27 億美元，持平。預計運上調 2024 年至 26%，並預為 170 億美元，其中用運營利潤年全年指預計未來元，自由 目測得買標價 742.0測，採用 DCF得目標價 742買入評級。當00 美元，買F 法估值，假2.00 美元，當前價格對應買入評級：我假設 WACC 為較當前股價應 24-26 年市我們上調未來9.0%，長期價有 16.7%的市盈率分別為來三年收入及期增長率為 3的上升空間，為 33/28/24及盈利預3.0%，求，上調至倍。 風動戰風險因素：流動影響以美元戰。流媒體及其他元計價的財務他線上平臺務表現、文臺加速搶奪使生視頻應用使用者時長、用可能帶來機、匯率波機遇與挑 廣告版訂閱全面向好，上調至買入評級 奈飛受益於平臺的雙邊網路效應，其豐富、優質的內容，與巨大且不斷增長的用戶群體，形成了正回饋閉環。公司表示，單個訂閱帳號平均有 2 個以上的家庭成員，2.78 億個訂閱帳號意味著全球共有超過 6 億的用戶。在 2024 年上半年，奈飛旗下的電影、劇集和授權內容在尼爾森前 10 榜單的觀看時長超過了其他流媒體平臺的總和。公司表示，儘管許多競爭對手在優質內容上投入巨額成本，轉化至流媒體的收視率和收益率較低，而有線電視市場正在萎縮，因此奈飛具備獨特的競爭優勢。 平臺的雙邊網路效應 用戶時長具備空間 長期來看，我們認為公司將繼續通過優質的內容獲取新的使用者，同時維持較高的粘性。據尼爾森測算，流媒體佔據美國總電視觀看時長（流媒體、有線電視、廣播及其他）的 40%，其中 YouTube（9.9%）與奈飛（8.4%）兩者佔據了將近一半的流媒體觀看時長。管理層表示，儘管奈飛與 YouTube 均希望提升用戶時長，兩者處於錯位競爭的競合關係，未來主要增量仍將來自于傳統電視及廣播市場。當前奈飛在全球各個國家和地區的電視觀看時長均占約 10%，較天花板仍有一定距離。 廣告業務進展良好 在新業務方面，我們認為廣告版訂閱計畫具備很強的吸引力。五月份，公司宣佈廣告版的全球月活用戶數達到 4,000 萬，據尼爾森測算，70%的廣告版用戶月均使用時長超過 10 小時，領先競爭對手 15%。當前廣告版的客單價（訂閱+廣告收入）低於其他版本，但伴隨用戶高速增長，預計 2026 年廣告將成為更重要的收入來源。 公司表示，儘管人工智慧對於創意的影響難以預測，歷史上技術的進步與娛樂行業向來是並駕齊驅（以動畫為例），因此生成式 AI 也將誕生新的創作者工具等應用，並轉化為更優質的內容。此外，我們認為公司也將在內容推薦、廣告分發以及內容成本 ROI 等方面受益於 AI。我們預計 23-26 年收入的複合增速為 14.4%，對應經營利潤率為 25.8%/26.6%/27.4%，EPS 的複合增速為 29.6%。 公司將受益于生成式 AI 預計 23-26 年收入 CAGR 為14.4%，EPS CAGR 為 29.6% 2024Q2 業績摘要及指引 2024Q2 業績摘要：收入同比增長 17%至 95.59 億美元，剔除匯兌影響後同比增長22%，高於公司 16%的指引。季度淨增用戶 805 萬，去年同期為 589 萬，全球總用戶數同比增長 16%至 2.78 億，超出市場預期。平均訂閱費用同比增長 1%，剔除匯兌影響後增長 5%，主要受阿根廷市場嚴重通脹以及比索兌美元的匯率貶值所影響。按市場排序，Q2 印度在用戶淨增長和收入增速中分別為第二和第三。新業務方面，廣告版用戶數持續擴大，付費用戶數環比增長 34%，新增用戶占廣告版所在地區的 45%，全球月活用戶數已達到 4,000 萬。 2024Q2 業績摘要：Q1 淨增用戶 805 萬，平均訂閱費用同比增長 1% 運營利潤同比增長 42%至 26.03 億美元，運營利潤率同比增加 4.9 個百分點至27.2%，高於公司 26.6%的指引。攤薄後 EPS 為 4.88 美元，去年同期為 3.29 美元，高於公司 4.68 美元的指引。運營現金流為 12.91 億美元，自由現金流為12.13 億美元。本季度公司以 16 億美元回購了約 260 萬股（Q1 以 20 億美元回購了約 360 萬股），當前回購計畫仍有 50 億美元的額度。 2024Q3 業績指引不及預期：預計 2024Q3 收入將同比增長 14%至 97.27 億美元，剔除匯兌影響後將同比增長 19%，其中用戶增長將低於 2023Q3 的 876 萬，客單價基本持平。預計運營利潤率為 28.1%，攤薄後 EPS 為 5.10 美元。 再度上調 2024 年全年指引：公司將 2024 年收入同比增速由 13-15%上調至 14-15%，由用戶增長和客單價雙輪驅動。公司再度上調全年運營利潤率至 26%，此前分別為 25%/24%，並預計未來幾年將持續提升。預計 24 年現金內容支出約為 170億美元，自由現金流約為 60 億美元。 2024 年指引：收入增長14-15%，經營利潤率 26% 資料來源：公司資料料，第一上海整理理 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料料，第一上海整理理 資料來源源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料料，第一上海整理理 資料來源源：公司資料，第一上海整理 目標價 742.00 美元，買入評級 我們上調未來三年收入及盈利預測，預計 23-26 年收入的複合增速為 14.4%，對應經營利潤率為 25.8%/26.6%/27.4%，EPS 的複合增速為 29.6%。採用 DCF 法估值，假設 WACC 為 9.0%，長期增長率為 3.0%，求得目標價 742.00 美元，較當前股價有16.7% 的 上 升 空 間 ， 上 調 至 買 入 評 級 。 當 前 價 格 對 應24-26年 市 盈 率 分 別 為33/28/24 倍。 風險因素 線上平臺競爭加劇美元匯率波動GenAI 相關影響 公司除了面臨流媒體競爭對手，還與有線電視、YouTube、TikTok 等短視頻和遊戲等應用爭奪消費者時間。激烈競爭可能負面影響公司用戶增長及盈利表現。 公司約 55%的收入來自美國以外地區，並且占比持續增加，美元匯率的波動將會影響以美元計價的財務表現。如果近期美國降息，則對公司業績有可觀的正面影響。隨著文生視頻模型 Sora 的推出，AI 應用的普及對公司而言機遇與挑戰並存。這類模型將降低視頻內容創作的門檻，可能將影響整體內容媒體行業的格局。另一方面，如 AI 在遊戲領域的降本增效，可能説明公司節約內容開支並大幅提升效率。 主要財務務報表 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中 71 號永安集團大廈 19 樓電話:(852) 2522-2101傳真:(852) 2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放©2024 第一上海證券有限公司 版權所有。保留一切權利。