创新出海与商业化陆续兑现，半年盈利超23亿

事件 2023年7月31日，公司发布半年报预告，预计2023年上半年实现首次实现半年度盈利，净利润约23亿元；2022年上半年同期亏损约6.91亿元。 经营分析 伊沃西双抗授权收入部分入账，核心产品商业化持续放量。（1）依 沃西（PD-1/VEGF）双抗成功出海，合作伙伴临床进展顺利。公司于2022年12月将依沃西双抗部分海外权益授权Summit Therapeutics，交易总金额达50亿美元，等值于5亿美元的首付款于1Q23到账，公司将其大部分确认为许可费收入约29亿元，剩余部分将分批确认为经营收入。Summit计划启动依沃西针对非小细胞肺癌（NSCLC）的2项临床III期注册性研究，其中依沃西联合化疗用于EGFR-TKI进展的非鳞状NSCLC已在美国完成首例患 港币(元)成交金额(百万元) 者给药；对比K药联合化疗1L治疗鳞状NSCLC研究预计2H23实 现首例患者给药。（2）核心产品高速放量，商业化布局势能显现。卡度尼利双抗（开坦尼PD-1/CTLA-4）于2022年6月上市，2022年仅上市半年的销售额达到5.46亿元，1H23覆盖患者数持续增加，商业化放量顺利。派安普利单抗（安尼可PD-1）2022年销售收入5.58亿，同比+164%，扣除分销成本收入2.87亿，同比+196%；随着其1L鳞状NSCLC新适应症于2023年1月获批上市，有望为公司贡献可持续销售收入。 产品管线梯次布局，多款新品上市在即（1）公司2022年研发开 公司基本情况（人民币） 支13.23亿元，同比增长18%；截至2022年底，公司在肿瘤、自 免、代谢性疾病领域布局30多个创新项目，其中17个项目处于临床试验阶段，包含多款具备best-in-class或first-in-class潜力的双抗产品。（2）公司多个产品将陆续提交NDA。根据CDE公示，2023年6月2日和8月1日，PCSK9单抗伊努西单抗（原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症、杂合子型家族性高胆固醇血症）2项适应症、依沃西用于EGFR-TKI耐药的EGFR突变NSCLC的新药上市申请分别获CDE受理；2023年内，公司计划还将向CDE提交依若奇（IL-12/IL-23）单抗针对中度银屑病的新药上市申请； 开坦尼有望于今年拓宽新适应症1L宫颈癌。 55.00 47.00 39.00 31.00 23.00 15.00 220801 成交金额康方生物恒生指数 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 229 839 5,127 3,218 4,809 营业收入增长率 n.a. 266% 511% -37% 49% 归母净利润(百万元) -1,075 -1,168 1,518 -333 629 归母净利润增长率 8.68% -8.69% 230% -122% 289% 摊薄每股收益(元) -1.28 -1.39 1.81 -0.40 0.75 每股经营性现金流净额 -1.23 -1.47 2.02 -1.11 0.85 ROE(归属母公司)(摊薄) n.a. n.a. 36.12% n.a. 13.68% P/E n.a. n.a. 22.74 n.a. 54.86 P/B 8.78 13.72 8.21 8.80 7.50 盈利预测、估值与评级 我们维持盈利预测，预计2023/24/25年实现营收51.27/32.18/48.09亿元，归母净利润15.18/-3.33/6.29亿元。维持“买入”评级。 风险提示 新药研发及销售不达预期、市场竞争加剧、医保降价等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 0 226 838 1,627 3,218 4,809 货币资金 2,684 2,642 2,092 3,954 2,862 3,418 增长率 -100.0% n.a. 271.3% 94.3% 97.8% 49.4% 应收款项 144 314 428 624 1,229 1,417 主营业务成本 0 31 94 146 257 361 存货 61 197 342 495 976 1,085 %销售收入 n.a 13.9% 11.2% 9.0% 8.0% 7.5% 其他流动资产 112 0 196 208 219 231 毛利 0 194 744 1,481 2,961 4,449 流动资产 3,001 3,152 3,058 5,281 5,286 6,151 %销售收入 n.a 86.1% 88.8% 91.0% 92.0% 92.5% %总资产 77.8% 65.6% 55.6% 65.1% 62.3% 63.4% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 n.a 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 608 1,353 2,000 2,207 2,410 2,610 销售费用 0 115 271 781 805 962 %总资产 15.8% 28.2% 36.4% 27.2% 28.4% 26.9% %销售收入 n.a 50.8% 32.3% 48.0% 25.0% 20.0% 无形资产 152 13 20 178 333 484 管理费用 253 244 199 895 933 962 非流动资产 855 1,654 2,437 2,828 3,196 3,557 %销售收入 n.a 107.9% 23.8% 55.0% 29.0% 20.0% %总资产 22.2% 34.4% 44.4% 34.9% 37.7% 36.6% 研发费用 769 1,123 1,323 1,514 1,609 1,779 资产总计 3,856 4,806 5,496 8,108 8,482 9,708 %销售收入 n.a 497.7% 158.0% 93.0% 50.0% 37.0% 短期借款 14 46 446 696 946 1,196 息税前利润（EBIT） -1,021 -1,283 -1,047 1,791 -386 745 应付款项 113 206 309 423 864 940 %销售收入 n.a n.a n.a 110.1% n.a 15.5% 其他流动负债 44 404 606 684 708 818 财务费用 -34 -4 21 25 25 25 流动负债 170 656 1,361 1,803 2,518 2,953 %销售收入 n.a -1.7% 2.5% 1.5% 0.8% 0.5% 长期贷款 179 804 1,421 1,751 1,751 1,751 其他长期负债 57 66 166 170 170 170 负债 406 1,526 2,948 3,724 4,439 4,874 投资收益 %税前利润 00.0% 00.0% 00.0% 00.0% 00.0% 00.0% 普通股股东权益其中：股本 3,1860 3,1640 2,6360 4,2040 3,9210 4,6010 营业利润 -990 -1,292 -1,275 1,766 -411 720 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,417 3,450 2,792 4,361 4,078 4,758 营业利润率 n.a -572.7% -152.2% 108.5% -12.8% 15.0% 265 116 -88 180 122 233 营业外收支 3,856 4,806 5,496 8,108 8,482 9,708 税前利润利润率 -1,321n.a -1,258n.a -1,422n.a 1,786109.8% -391 n.a 74015.4% 比率分析 所得税 0 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 n.a n.a n.a 0.0% n.a 0.0% 每股指标 净利润 -1,321 -1,258 -1,422 1,786 -391 740 每股收益 -1.50 -1.32 -1.39 1.81 -0.40 0.75 少数股东损益 -144 -183 -254 268 -59 111 每股净资产 4.05 3.87 3.13 5.00 4.66 5.47 归属于母公司的净利润 -1,177 -1,075 -1,168 1,518 -333 629 每股经营现金净流 -0.78 -1.23 -1.47 2.02 -1.11 0.85 净利率 n.a n.a n.a 93.3% n.a 13.1% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 现金流量表(人民币百万) 回报率净资产收益率 -36.95% -33.97% -44.33% 36.12% -8.48% 13.68% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 -30.52% -22.37% -21.26% 18.72% -3.92% 6.48% 净利润 -1,177 -1,075 -1,168 1,518 -333 629 投入资本收益率 -28.04% -31.07% -23.72% 26.22% -5.73% 9.58% 少数股东损益 -144 -183 -254 268 -59 111 增长率 非现金支出 539 -92 -238 298 -29 141 主营业务收入增长率 n.a. n.a. 271.26% 94.29% 97.75% 49.44% 非经营收益 EBIT增长率 -187% -25.64% 18.37% 271% -122% 293% 营运资金变动 -1 107 60 -159 -623 -113 净利润增长率 -251% 8.68% -8.69% 230% -122% 289% 经营活动现金净流 -618 -1,001 -1,240 1,702 -932 716 总资产增长率 131% 24.63% 14.36% 47.53% 4.61% 14.45% 资本开支 -448 -716 -802 -410 -410 -410 资产管理能力 投资 -115 110 -205 -20 -20 -20 应收账款周转天数 n.a. 81.3 80.1 72.0 72.0 60.0 其他 8 27 118 10 20 20 存货周转天数 n.a. 1,484.8 1,029.8 1,028.6 1,028.6 1,028.6 投资活动现金净流 -556 -580 -890 -420 -410 -410 应付账款周转天数 n.a. 1,836.5 985.4 900.0 900.0 900.0 股权募资 2,636 926 495 0 0 0 固定资产周转天数 n.a. 1,564.6 720.4 465.3 258.3 187.9 债权募资 34 638 996 580 250 250 偿债能力 其他 209 22 -5 -50 -50 -50 净负债/股东权益 -73.76% -52.62% -10.03% -35.19% -5.21% -10.90% 筹资活动现金净流 2,878 1,587 1,486 530 200 200 EBIT利息保障倍数 30.5 330.4 -49.1 71.6 -15.4 29.8 现金净流量 1,498 -43 -549 1,862 -1,092 556 资产负债率 10.52% 31.74% 53.64% 45.93% 52.34% 50.21% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比