三季度债市上行的三个风险因素

S1130522120003 fanxinjianggjzq.com.cn 2023年7月，制造业采购经理指数（PMI）录得49.3%，较上月回升0.3pct；非制造业商务活动指数录得51.5%，较上月下行1.7pct；综合PMI产出指数录得51.1%，较上月下行1.2pct。 1、需求边际回暖、库存阶段性见底，企业采购量回升、累库迹象有所显现。7月制造业生产端保持平稳，需求指数小幅回升，但整体处于枯荣线以下。综合来看，Q2以来企业去库特征较为明显，库存阶段性见底叠加需求边际回暖后，7月生产端采购量回升并出现一定累库迹象，关注稳增长政策落地如一线地产边际松绑、城中村改造、基建三季度发力等对需求牵引下，Q3工业品价格走高压力。 2、原材料价格大幅上行，关注扩内需政策陆续落地对价格影响。7月主要原材料购进价格为52.4%，较上月上行7.4pct；出厂价格指数为48.6%，较上月上行4.7pct。大宗商品方面，原油、螺纹钢、煤炭价格较上月均出现小幅上涨。 3、小型企业经营压力边际缓解，结构分化有所收敛。7月大型企业景气度较上月持平，中、小型企业较上月分别增 加0.1、1.0pct。小型企业经营压力边际缓解，企业结构性分化有所收敛，但绝对水平仍低于历史同期表现。 1、服务业：暑期助力休闲、出行消费，业务活动预期指数位于较高区间。7月服务业商务活动指数录得51.5%，较上月下行1.3pct。在暑期开启的带动下，居民休闲消费和旅游出行有所增加，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于较高景气区间。 2、建筑业：高温多雨天气增多施工放缓，关注城中村改造等增量政策对基建的拉动作用。7月建筑业活动指数录得 51.2%，较上月下行4.5pct，回落幅度较上月有所走阔，但仍位于扩张区间。除地产景气度较低外，受各地持续高温多雨天气影响，近期建筑业施工进度有所放缓。7月21日，国务院常务会议审议通过《推进城中村改造的指导意见》，预计本轮城中村改造规模较大，且承接主体由房企转为国企，将对基建及地产建安投资形成一定支撑作用。 7月制造业PMI指数边际回升，但仍位于收缩区间。从各分项数据来看，生产指数基本与上月持平，订单、采购、库存等多个分项指数小幅回升但仍位于收缩区间，小型企业经营压力边际收敛，经济整体呈现弱修复态势。近期累库迹 象有所显现叠加需求边际回暖，三季度PPI降幅或将有所收窄，关注稳增长政策空间及力度对于需求端的拉动作用。7月24日，中央政治局会议提出就业、消费、产业等是下阶段稳增长重点工作方向，各项政策陆续落地。我们判断下半年债市上行的风险因素主要表现为三个方面：1、稳增长政策预期及政策落地下基本面回升冲击：地产基建增量 政策出台；政策预期博弈下，债市波动加剧，急跌特征明显。地产基建、促消费增量政策落地后，投资与消费数据是否会超预期回暖，是下一阶段债市观察及定价的核心。2、债市供给冲击：专项债发行提速，利率债供给增加对债市扰动。同时，近期多市县表示要积极争取隐债化解试点，预计新一轮特殊再融资债的发行将进一步增加利率供给，本次置换规模或朝预期，上述两个叠加对债市有较大供给冲击，需关注供给多增下资金面情况。3、股债跷跷板冲击：提升收入预期、活跃资本市场目标下，居民风险偏好提升、拓宽投资渠道，资金或将分流向股市形成股债翘翘板。我们在报告《政策底已现，债市调整将如何演绎?》曾提出将每轮稳增长周期债市表现划分为“政策底-预期峰-落地时-政策效果”四个阶段。“预期峰”时期债市受情绪扰动通常会出现显著上行，然而政策落地、市场预期降温后，债市将回归基本面定价。7月政治局会议后，债市日内上行7BP或已对稳增长政策预期差做出较为充分的定价，近期地产、促消费等相关增量政策相继落地，但利率对政策落地的反映较为有限，预计市场预期降温后债市交易逻辑将逐步回归基本面表现。其次，当稳增长时期宽信用与宽货币同步发力时，货币宽松力度将成为宽信用政策落地效果期间债市关注的核心因素。当前经济修复内需动能仍有待加强，央行对于资金面呵护意愿明显，预计下一阶段总量及结构性货币政策仍有发力空间。 策略方面，7月政治局会议或标志着新一轮宽信用周期的开启，但由于经济高质量发展诉求提升，预计下半年“强刺激”政策有限，防风险或将成为政策发力重点方向。在未有超预期政策出台下，债市将回归基本面定价，短期利率上行风险可控，或围绕2.65%中枢波动，三季度重点仍需关注稳增长政策陆续出台落地后对基本面支撑效果。 宏观政策调整超预期；宏观经济修复超预期。 内容目录 一、制造业：价格为PMI企稳回升主要拉动项，修复节奏仍偏慢4 1、各分项表现4 2、需求边际回暖、库存阶段性见底，企业采购量回升、累库迹象有所显现4 3、原材料价格大幅上行，关注扩内需政策陆续落地对价格影响5 4、小型企业经营压力边际缓解，结构分化有所收敛5 二、非制造业：高温多雨影响建筑业指数，非制造业扩张持续性放缓6 1、服务业：暑期助力休闲、出行消费，业务活动预期指数位于较高区间6 2、建筑业：高温多雨天气增多施工放缓，关注城中村改造等增量政策对基建的拉动作用6 三、投资策略：关注稳增长政策陆续落地对债市冲击，弱复苏下债市上行空间可控7 四、市场回顾8 1、利率债市场：收益率全部上行，10Y-1Y国债期限利差收窄8 1.1一级市场：利率债发行数量增加，发行规模环比增加8 1.2二级市场：收益率全部上行，10Y-1Y国债期限利差收窄9 2、流动性观察：央行净投放2290亿元，资金利率整体下行10 2.1公开市场操作：央行净投放资金2290亿元10 2.2货币市场：资金利率整体下行，同业存单发行利率全部上行11 3、信用债市场：净融资额为正，收益率整体上行12 3.1一级市场：信用债净融资额为正12 3.2二级市场：信用债收益率整体上行，信用利差整体走阔14 3.3主体评级调整：4家企业被列入评级观察名单，4家企业主体评级变动15 五、风险提示15 图表目录 图表1：制造业PMI各分项指数表现（%）4 图表2：制造业需求指数边际回暖（%）4 图表3：“新订单-生产”剪刀差大幅收窄（%）5 图表4：价格指数大幅回暖（%）5 图表5：小型企业经营压力边际缓解（%）6 图表6：非制造业PMI各分项变化表现（%）6 图表7：非制造业PMI各行业景气度持续下行（%）7 图表8：国债&存单收益率表现一览（%）8 图表9：资金价格表现一览（%）8 图表10：0724-0731机构交易数据8 图表11：利率债发行数量9 图表12：利率债发行金额9 图表13：利率债发行、偿还和净融资额9 图表14：中债国债收益率曲线10 图表15：每周国债平均收益率及变动10 图表16：央行公开市场操作11 图表17：银行间质押式回购利率11 图表18：同业存单发行利率11 图表19：信用债发行与到期情况12 图表20：各券种周净融资额12 图表21：分行业信用债发行规模统计12 图表22：各等级周净融资额13 图表23：城投债与产业债周净融资额13 图表24：债券取消或推迟发行统计13 图表25：同业存单发行量和净融资额14 图表26：中票收益率14 图表27：中票收益率周变动14 图表28：中票信用利差14 图表29：中票信用利差周变动14 图表30：中债中短期票据收益率曲线AAA15 图表31：中债中短期票据收益率曲线AA+15 图表32：中债城投债收益率曲线AAA15 图表33：中债城投债收益率曲线AA+15 图表34：2023年7月24日-7月28日被列入评级观察企业一览15 图表35：2023年7月24日-7月28日企业主体评级变动一览15 PMI 7月制造业采购经理指数（PMI）录得49.3%，前值为49.0%，回升0.3pct，仍位于枯荣线以下。 1、各分项表现 7月制造业PMI指数连续两个月小幅回升，但仍位于收缩区间，反映出当前经济修复节奏偏慢，持续行仍值得观察。从各分项数据来看，7月需求小幅回暖、价格指数出现明显上行，其中原材料购进价格、出厂价格指数回升幅度较大，分别录得52.4%、48.6%，较前值上行7.4、4.7pct，其余各分项指数整体波动幅度较小。 图表1：制造业PMI各分项指数表现（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、需求边际回暖、库存阶段性见底，企业采购量回升、累库迹象有所显现 7月制造业生产端保持平稳，需求指数小幅回升，但整体处于枯荣线以下。供给方面，7月生产指数录得50.2%，较上月下行0.1pct；需求方面，新订单、新出口订单、在手订单指数分别为49.6%、46.3%、45.4%，新订单与在手订单较上月分别上行0.9、0.2pct，新出口订单较上月下行0.1pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得46.3%、48.2%，较上月上行0.2、0.8pct；生产动能方面，“新订单-生产”差值为-0.7pct，前值为 -1.7pct。综合来看，Q2以来企业去库特征较为明显，库存阶段性见底叠加需求边际回暖后，7月生产端采购量回升并出现一定累库迹象，关注稳增长政策落地如一线地产边际松绑、城中村改造、基建三季度发力等对需求牵引下，Q3工业品价格走高压力。 图表2：制造业需求指数边际回暖（%） 来源：Wind，国金证券研究所 图表3：“新订单-生产”剪刀差大幅收窄（%） 来源：Wind，国金证券研究所 3、原材料价格大幅上行，关注扩内需政策陆续落地对价格影响 7月主要原材料购进价格录得52.4%，前值为45.0%，上行7.4pct；出厂价格指数录得 48.6%，前值43.9%，上行4.7pct。大宗商品方面，7月南华工业品价格月均指数为3714， 6月月均指数为3537；其中，原油、螺纹钢、煤炭价格较上月均出现小幅上行。7月三者价格较上月均值分别上涨5.2美元/桶、104.3元/吨、72.7元/吨。受7月企业库存阶段性见底、采购量边际回暖影响，原材料与出厂价格指数环比上行较快，预计7月PPI降幅或将企稳收窄，关注后续扩内需政策相继落地对于上游价格的影响。 图表4：价格指数大幅回暖（%） 来源：Wind，国金证券研究所 4、小型企业经营压力边际缓解，结构分化有所收敛 按企业类型来看，7月大型企业、中型企业、小型企业景气指数分别为50.3%、49.0%和47.4%，大型企业较上月持平，中、小型企业较上月分别增加+0.1、+1.0pct。小型企业经营压力边际缓解，企业结构性分化有所收敛，但绝对水平仍低于历史同期表现。 图表5：小型企业经营压力边际缓解（%） 来源：Wind，国金证券研究所 7月非制造业商务活动指数录得51.5%，前值为53.2%，下行1.7pct。分行业看，建筑业景气度录得51.2%，较前值回落4.5pct，服务业景气度录得51.5%，较前值回落1.3pct，Q2以来非制造业整体及各分项指数仍在持续回落。 从非制造业PMI分项表现来看，除投入品价格与销售价格外，其余各分项指数均出现小幅小行或与上月持平。其中，投入品价格与销售价格指数较上月分别上行1.8、1.9pct。其次，从业人员指数再度边际下行，订单需求仍显疲软、业务活动预期小幅回落的形势下，就业压力或进一步加剧，关注下半年稳增长相关政策出台。 图表6：非制造业PMI各分项变化表现（%） 来源：Wind，国金证券研究所 1、服务业：暑期助力休闲、出行消费，业务活动预期指数位于较高区间 7月服务业商务活动指数录得51.5%，较上月下行1.3pct。分行业看，在暑期开启带动下，居民休闲消费和旅游出行有所增加，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，市场活跃度明显提升。从市场预期看，业务活动预期指数为58.7%，前值为60.3%，保持较高运行水平。在调查的21个行业中，除房地产外，其他行业业务活动预期指数均处于扩张区间。 2、建筑业：高温多雨天