资产配置市场分析之九：无风险利率驱动因素演变的三个阶段

关注供需关系、通胀预期、国际资本三方面因素的影响。具体代理指标包括源自周期模型的货币缺口指标和通胀因子以及10Y美债收益率。 根据指标解释力，将2005年以来的历史划分为三个阶段。阶段（1）：2005-2013年，通胀因子对国债收益率的平均解释力相对较高；阶段 （2）：2013-2017年，美债收益率的平均解释力最高；阶段（3）：2017年至今，货币供需缺口指标平均解释力最高。 情景分析结论偏乐观，不必过度担忧利率上行风险。第（1）种情景：货币缺口指标的解释力维持高位（概率较高），在宽信用效果明显改善前国债收益率依然有维持低位甚至略向下走的动力；第（2）种情景：通胀因子的解释力大幅上升，由于通胀因子向下拐点基本确定，物价依然不会对国债收益率构成上行压力；第（3）种情景：美债收益率成为主要驱动因素，但中期美国陷入衰退的概率较高，美联储转鸽或只是时间问题，中期外部的压力有限。 风险提示：模型主观性，历史数据有偏，模型失效，尾部风险。 1.主导国债收益率的变量在持续变化中 无论对于债券定价还是股票估值，无风险利率都是最重要变量之一。在关于国债到期收益率形成的书籍和报告中，供需关系、通胀预期、国际资本是三个高频词汇。在我们的周期模型体系中，脱胎于金融周期的货币缺口指标和货币供需关系密切相关，而来自美林周期的通胀因子指标可以作为通胀预期的粗略代表（线性外推假设）。此外，国际资本流动很大程度上受到中美利差影响。在此，我们综合考察10年期国债收益率和货币缺口指标、通胀因子以及10Y美债收益率之间的相关性及其变迁。 1.1.2017年来货币缺口指标解释力最强 过去5年来，国债收益率和货币缺口指标的24个月滚动相关性系数持续位于0.6-0.9的相对高位，即金融周期很好地解释了无风险利率的波动。 背后的逻辑是信用和货币政策的相对力度变化所带来的阶段性货币供需缺口在很大程度上决定着市场利率的走向。 在我们的周期框架中，紧信用加宽货币阶段对应利率下行，宽信用加宽货币阶段对应利率转向上行的拐点，宽信用加紧货币阶段对应利率上行，紧信用加紧货币阶段对应利率转向下行的拐点。具体详见报告《如何以宏观友好度评分辅助权益仓位管理——兼论板块配置轮盘中的三种周期划分法》。 2016年之前，货币缺口指标波动较小，反映货币政策和信用政策匹配度较高，因此在相关性数据上，在2017年以前货币缺口指标几乎没有解释力。而2016年之后，货币缺口指标波动率明显放大，成为显著影响资金成本的因素。这段时期中，面对日益攀升的宏观杠杆率，“守住不发生系统性金融风险的底线”是央行的工作重点，轰轰烈烈的金融去杠杆也对资本市场产生了深刻影响。 目前阶段，货币政策并非大水漫灌但相对宽松，而进入存量时代的房地产业货币派生系数下降，使得宽信用政策实际效力不足。2022年以来，货币当局多次强调“靠前发力”，对实体经济支持力度明显增大；与之形成对比的则是房地产企业融资总额持续负增长；这使得M2增速持续高于社融增速，社会剩余流动性充裕，引导市场利率下行，十年期国债收益率近期一度回落至2.6%附近。 图1：2017年后货币缺口指标成为主要驱动因素 1.2.2013年后通胀因子解释力日趋减弱 2013年前，通胀因子和国债收益率正相关性较强，但此后两者之间的联系变得较不稳定，尤其2018年以来，两者相关性持续减弱，甚至出现负相关，对此我们从以下2方面理解： 一方面，相比美联储，央行的货币政策目标更为多元，除维持物价稳定外还有促进经济增长和充分就业（稳增长）、维护国际收支平衡和维持金融稳定（防风险）。2018年来，复杂的国际政治经济局势下中国经济进行增速换挡，金融监管部门反复强调，“要坚持底线思维，化解金融风险，坚决守住不发生系统性金融风险的底线”，防风险的政策优先级被显著提高 另一方面，随着我国经济规模持续增长，通胀数据的波动率趋势性下降。 2003至2013年的10年间曾出现三次较为显著的全国性物价上涨，平均三年多发生一次，包括2003-2004年入世后外需驱动的通胀、2007-2008年过热型通胀、2010-2011年的滞胀型通胀，上述三个阶段中月度CPI数据均曾持续超过3%。2013年后CPI曲线走势平稳，波动率明显下降，仅2020年初前后出现CPI短期超过3%的情况（受到猪周期和疫情冲击影响，此时通胀因子依然较为平稳），这使得管理层和资本市场投资者对当前物价的关注度降低；相应的，以CPI为主要构成成分的通胀因子也变得缺乏解释力。 图2：通胀在2005-2013年是主要驱动因素 1.3.2013-2017年中美国债收益率相关性较高 对于近年来国债收益率和美债收益率相关性降低这一现象，我们可以从中美利差和中美经济周期差异性的关系角度找到一些规律。 2005-2012年，人民币持续单边升值，这个阶段中美利差并不稳定，也不是市场关注的重点，两国国债收益率相关性较弱；2013-2015年811汇改前是中美利差波动最小的一段时间，基本围绕1.5%震荡，两国国债收益率相关性最强（系数平均接近0.8）；2015-2017年，汇改后人民币汇率和中美利差波动率均有所增加，利差震荡中枢下移到1%上下，但两国国债收益率相关性依然较强（系数平均接近0.7）。 在2018年中美贸摩擦爆发后，两国国债收益率间这种亦步亦趋的联系开始发生变化，中美利差的振幅明显增加；同时增加的还有中美两国经济周期间的差异性（以中美PMI之差的移动平均数表示）。一个明显的规律是，每当中美经济周期差异拉大时（中美PMI之差显著超过正负5时），中美国债收益率相关性系数就会明显减弱，甚至出现负相关，中美利差相应会显著缩小甚至出现倒挂，例如2019年和2022年。 目前两国这种经济周期的差异依然十分显著，国内经济即将出滞胀进入非典型（复苏）阶段，而美国经济则存在刚出滞胀便进入衰退阶段的风险。此外，在国际经贸关系之外的广泛领域中，中美间也有某种脱钩意愿。因此，国内调控政策一直强调以我为主，中美货币政策反向而行的情况预计还会持续一段时间。 图3：2013-2017年中美国债收益率大致趋同 1.4.指标解释力变迁的三阶段划分 基于三个指标和国债收益率的滚动相关性，我们可以将2005年以来的历史大致做如下3阶段划分： （1）2005-2013年，彼时CPI的持续大幅波动是全国上下关注的重点，通胀因子对国债收益率的平均解释力相对较高（尽管仍存在一些其他因素导致的干扰）； （2）2013-2017年，美债收益率的平均解释力最高，回头看当时中美周期的同步性客观上为2015年的汇改创造了持续平稳的外部环境； （3）2017年至今，货币供需缺口指标平均解释力最高，随着我国GDP规模较快增长、宏观调控水平持续提高和经济独立性日益增强，这种情况预计中期仍将持续。 图4：三种指标对无风险利率的解释力存在此消彼长的特点 2.三种情景假设均指向较友好的利率环境 基于上述数据，我们可分情景讨论国债收益率未来的趋势： 第一种情况，假设货币缺口指标的解释力维持高位（概率较高），且货币缺口指标具有一定的领先性（非常容易证明）；那么在宽信用效果明显改善前国债收益率依然有维持低位甚至略向下走的动力，因此国内投资者不必过度担忧无风险利率的上行风险。 第二种情况，假设货币缺口指标的解释力大幅下降，通胀因子的解释力大幅上升并转正（概率较低）；由于8月通胀因子一阶导数已经转负（PPI端导致），物价依然不会对国债收益率构成上行压力。 第三种情况，假设美债收益率成为主要驱动因素（概率较低）；短期由于美联储抗击通胀的决心仍在，或许会借由国际资本行为给国债收益率带来一些上行压力，但中期美国陷入衰退的概率很大（从期限倒挂程度可见一斑），美联储转鸽或只是时间问题，因此中期的压力有限。 总体而言，中、短期的宏观情景组合对债券资产和长久期股票资产（成长和消费风格）依然比较友好，整个图景比较符合我们在《板块配置轮盘》报告中描述的非典型（复苏）象限的特征——此时经济走出滞胀象限，景气因子以较小斜率缓慢回升，通胀因子仍在相对高位但已经开始边际回落。