FICC&资产配置周观察：日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖

投资要点 ➢海外：日央行YCC框架边际调整或源于日元贬值及通胀压力。日央行7月28日宣布，维持短期基准利率于-0.1%不变，将10年日本国债收益率目标维持±0.5%区间，但将提升YCC政策”灵活性”，或实质放宽10年日本国债收益率上限至1%，以更好发挥债市功能。利率指引带动全球风险资产波动，10年日债收益率盘中曾突破0.5%上限。2022年海外多数发达经济体开启加息周期，而日央行奉行经济增长优于货币稳定的目标，延续2016年以来YCC政策，Carry Trade套息交易逻辑下，美日政策周期差驱动2022年日元大幅走贬近30%。 ➢疫后日本逐步摆脱通缩，CPI连续15月高于目标值2%。新冠疫情后日本大规模财政刺激推动经济需求渐进式改善，日本逐步摆脱通缩困境。2022年12月日本CPI录得4%，物价高位叠加10年期日债收益率突破上限0.25%，日央行宣布放宽YCC目标区间至±0.5%。2023年6月日本核心CPI录得3.3%，8年来首次高于美国，且连续15月高于日央行2%的目标水平。日央行将2023年CPI同比预期值上调至2.5%，而YCC区间灵活调整则或助力通胀降温。展望而言，未来日央行货币政策取向或取决于日本实际通胀及预期通胀博弈下的相机抉择。 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》 2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》4.《美债收益率曲线及中美国债利差》5.《存款利率下行，债牛或延续》6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》8.《贵金属或再迎配置窗口期》9.《如何看待国内降息可能性》10.《历轮降息前后债市如何演绎？》11.《海外鹰派信号略有升温》12.《人民币汇率有望于三季度企稳》13.《如何看待美国地产景气度的反弹？》14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》15.《央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 ➢何为YCC框架？2016年Q3日本央行引入YCC宽松政策，一旦10年期国债利率触发上限，日央行将无限量购买国债压低国债利率。极低宽松利率干预行为主要源于日本长期以来的通缩环境，日央行试图以此提振内需，带动经济走出通缩。各国央行政策利率传导通常由短端传递至长端，而YCC是直接作用于长端利率。长此以往，YCC政策对收益率曲线期限形态形成一定扭曲，债券利率的市场化引导能力减弱，且将导致政府债务杠杆的持续扩张。 ➢如何看待日央行YCC灵活调整影响？日央行本次调整信号意义较大，但并不意味日本货币政策转向正常化，对全球资产价格扰动或偏短期。日本在美债海外投资者中占比最大，达15%。中期而言，叠加联储加息尾声下美元强弩之末，YCC的边际调整或推动日债收益率上行，国际资本有望回流日本，Carry Trade交易下，日元有望结束贬值而重拾升势，美元兑日元年内或回130下方，日本股市等日币计价风险资产亦有望持续受益。当前日本政府部门杠杆率不断攀升至2022年末的263%，而2022财年日央行持有政府债券比例达45%。本次调整或抑制央行购债动力，并一定程度冲击日本央行及其他金融机构资产负债表。 ➢商品：多重因素支撑原油价格回暖，布油报收84美元/桶。[1]供需走向拐点，短期油价有望抬升。美国原油增产减缓，下游需求迎来季节高峰。[2]美国页岩油产量难以提升。一些油气井由于产量限制、经济等因素无法在正常的时间内完成，使原油增产出现滞后性。[3]成本抬升制约资本开支迅速提升。近年上游成本支出上升，主要为原材料成本的增加。[4]OPEC+原油供应收缩即将迎来峰值。7月3日，沙特表示将把减产期限延长至8月份，同时俄罗斯承诺将原油出口量减少50万桶/日。[5]国内原油需求持续修复。6月份，国内加工原油同比升11%，国内进口原油同比增45%。OPEC预计，随中国航空旅行和工业活动复苏，2023年第三季度对OPEC原油需求将增至2987万桶/日，第四季度将增至3059万桶/日。 ➢原油价格预期有望上调，但总体或维持相对高位区间震荡。尽管全球对经济衰退保持担忧，但亚洲地区石油消费仍强劲，OPEC+减产、美国增产不及预期共振，或使市场供需保持紧张。考虑全球上游历史资本开支不足、技术进步对于开采效率边际影响下降、油井老化等因素，我们上调布油价格预期至中高位80-100美元/桶区间震荡，预期中枢83美元/桶。国内资源储备水平良好、炼油产能领先、开采成本控制良好的产业链或将迎来价值回归。 ➢风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 2.海外：日本央行YCC政策微调...................................................6 3.商品：供需走向拐点，短期油价有望抬升....................................9 3.1.美国原油增产减缓，下游需求迎来季节高峰................................................93.2.美国页岩油产量难以提升..........................................................................103.3.成本抬升制约资本开支迅速提升...............................................................123.4. OPEC+原油供应收缩即将迎来峰值...........................................................133.5.国内原油需求持续修复..............................................................................143.6.预期上调，油价继续维持较高位震荡........................................................15 4.债券市场...................................................................................16 4.1.国内债市...................................................................................................164.2.海外流动性观察........................................................................................184.3.基准利率及债市情绪.................................................................................19 5.商品市场...................................................................................20 6.外汇市场...................................................................................22 8.风险提示...................................................................................23 图表目录 图1资产周度表现汇总.................................................................................................................5图2日本央行最新利率决议..........................................................................................................7图3日本国债10年基准利率及市场利率......................................................................................7图4美日国债10年利差及美国联邦基金目标利率.......................................................................7图5美国政府债务杠杆率超过260%............................................................................................8图6日本央行持有日本国债占比近5成........................................................................................8图7日本CPI及核心CPI仍高于目标水平2%.............................................................................8图82022年美日货币政策周期引发日元大幅贬值.........................................................................8图9日本在美国海外国债发行总额中占比最高.............................................................................8图10日本贸易逆差于2022年大幅上升.......................................................................................8图11美国原油产量与钻机数（万桶/日）.....................................................................................9图12美国原油库存（亿桶）........................................................................................................9图13美国汽油库存（亿桶）........................................................................................................9图14美国馏分油库存（亿桶）....................................................................................................9图15美国炼厂情况（万桶/日）.................................................................................................10图16美国汽油产量及价格（万桶/日，美元/加仑）...................................................................10图17世界原油总产出与全