FICC&资产配置周观察：短端政策利率地位或将提升

——FICC&资产配置周观察(2024/06/17-2024/06/23) 投资要点 ➢短端政策利率地位或将提升，形成由短及长的利率传导机制。利率债市场全周震荡运行，利率先降后升。10年期国债收益率收于2.26%，其中6月20日一度下行至2.23%。资金面来看，有一定收敛。2024年6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上就当前货币政策及汇率运行方向作出表态。从货币政策演进框架来看，我国利率走廊已初步成形，但未来利率走廊宽度可能收敛。2015年以来我国逐步形成公开市场7天期逆回购OMO（1.8%）为短期政策利率，而超额存款准备金利率（0.35%）及7天期常备借贷便利SLF利率（2.8%）为下限及上限的利率走廊机制。当前中国央行利率走廊上下限幅度为245bps的较宽值。参考欧美等国以短端政策利率作为主要价格型货币政策工具实践，未来OMO等短端政策利率对市场指引意义将提升。其中美联储利率走廊实际上下限分别为存款准备金利率IORB与隔夜逆回购利率ONRRP，而短端政策利率锚定联邦基金利率FFR，利率走廊宽度约为40bps，而以欧央行利率走廊模式观察，其设置三大关键利率：边际贷款便利利率MLF（4.5%）、存款便利利率DF（3.75%）及主要再融资操作MRO（4.25%），分别为政策利率走廊上限、下限及中间波动值，走廊上限和下限的利差为75bps。二者均明显窄于我国央行利率走廊。 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》4.《美债收益率曲线及中美国债利差》5.《存款利率下行，债牛或延续》6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》8.《贵金属或再迎配置窗口期》9.《如何看待国内降息可能性》10.《历轮降息前后债市如何演绎？》11.《海外鹰派信号略有升温》12.《人民币汇率有望于三季度企稳》13.《如何看待美国地产景气度的反弹？》14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》15.《央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》16.《日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止》19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》20.《美债收益率见顶了吗》21．《如何看待外汇存款准备金率调降？》22.《美元指数缘何再度上破105？》23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》25.《“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》27.《复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》28.《债市是否已处十字路口》29.《海外流动性拐点初现》 ➢国债二级市场交易纳入央行货币政策工具储备，可引导流动性及利率定价。潘功胜行长表示，央行将考虑国债二级市场交易纳入货币政策工具箱，完善基础货币投放渠道及流动性管理储备方式，但并非量化宽松。我国央行二级市场公开市场的操作方式包括回购交易、中央票据发行和现券交易。现券交易中，又分为现券买断式和现券卖断式交易。我国央行曾对国债以“对政府债权”形式明显增持，相关背景与纳入赤字的国债增发或特别国债发行有关。从操作方式来看，财政部在一级市场向商业银行发行，随后央行启动现券买断式回购商业银行手中的特别国债，同时释放等额资金的流动性。央行“定向”现券买断式交易认购国债，负债端对应“其他存款性公司存款”增加，可弱化对市场的影响。截至2024年5月，央行持有约1.52万亿元国债，占存续国债规模31.4万亿元的比重仅4.8%，低于美联储近20%与日央行46%比例。我国当前货币政策工具箱较充足，存款准备金率在国际上处于较高水平，仍有明显下行空间。我们认为央行在二级市场交易或纳入货币政策工具箱，但即使启用或也以少量操作为主，属于对现有工具补充。货币政策空间来看，央行将继续坚持支持性货币政策。但长端利率过快下行或催生商业银行资产负债期限错配风险，从美国硅谷银行启示来看，货币政策宽松应适度，且仍应维持正常倾斜向上的收益率曲线形态。 ➢多重目标中博弈均衡，利率债市场中长期或仍将震荡偏强。当前央行仍需要在稳经济、稳汇率、稳息差、资金防空转等多重目标中寻求均衡。从多次口头干预来看，央行对长久期债券利率再度顺畅下行的容忍度较有限。从防范金融风险角度，2024Q1全国商业银行净息差已经来到了1.54%的低位，进一步降息或对存款类机构尤其中小银行经营压力形成考验。从防范金融空转角度，央行对降息或将保持一定克制。从汇率约束角度，外部货币政策环境来看，欧央行已于6月6日先行开启降息周期，而美联储6月利率决议仍然维持按兵不动，就业及通胀双重目标仍需经济基本面进一步降温的催化，美国大选开启之前美联储降息仍然存在较大扰动。当前USDCNH汇率为7.29，接近央行心理关口。汇率压力对降息动力形成约束。从地产端来看，5月金融数据中居民中长期贷款仍为同比负增，指向居民部门举杠杆意愿不足，宽货币政策呵护仍应纳入考量。利率债市场中长期或仍将震荡偏强。 ➢商品方面，原油价格回暖。美国飓风季节来临，需求改善（原油及成品油库存下降）；全球不断上升的地缘政治风险推升看涨情绪；布伦特原油期货收于85美元/桶上方，周涨3.2%。 ➢风险提示：美联储降息落地节奏不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置周观点..........................................................................4 2.1.国内债市........................................................................................................112.2.海外流动性观察............................................................................................122.3.基准利率及债市情绪....................................................................................13 3.商品市场...................................................................................13 6.风险提示...................................................................................16 图表目录 图1主要资产表现情况汇总...........................................................................................................4图2中国央行政策利率走廊...........................................................................................................5图3中国利率传导机制..................................................................................................................6图4美联储政策利率走廊...............................................................................................................6图5欧央行政策利率走廊...............................................................................................................7图61998年特别国债：补充四大国有银行资本金.........................................................................8图72007年特别国债：注资中投公司...........................................................................................8图8中国商业银行存款准备金率....................................................................................................9图9中国央行持有国债规模...........................................................................................................9图102015年“8·11”汇改以来的三轮人民币汇率运行周期..............................................................9图11外汇占款余额及房地产贷款余额.........................................................................................11图12境外机构对中国债券持续九个月净增持.............................................................................11图13公开市场操作货币净投放[逆回购]......................................................................................11图14MLF+TMLF合计净投放......................................................................................................11图15银行间质押式回购总量.......................................................................................................11图16IRS质押式回购定盘利率....................................................................................................11图17信用利差及10Y-2Y期限利差.............................................................................................12图18同业存单发行量..................................................................................................................12图19美债收益率及期限利差走势......................