下半年市场展望：运动战，向上磨
证券研究报告 运动战，向上磨 ——下半年市场展望 分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：王亦奕 SAC：S0160522030002 分析师：张日升 SAC：S0160522030001 分析师：王源 SAC：S0160522030003 分析师：徐陈翼 SAC：S0160523030003 1 联系人：任缘/熊宇翔/张洲驰报告日期：2023.7.30 回顾：2022年12月以来持续推荐围绕上证50的国企改革方向，中字头央企指数今年累计涨幅18%。《布局中报三条线索》（6.29发布）《关注中报业绩方向》（7.2发布）《中报景气三条线索》（7.9发布）持续看好数字经济的运营商、新能源、可选消费的汽车/家电，7月大幅领跑市场。 中美经济底部修复、美联储有望转松，曙光已现；配置两个方向：外需回暖的中游制造+供给创新的科技成长。年初至今经济预期从2月“强复苏”到5月“弱复苏”，现回归“温和复苏”状态，经济预期博弈收敛后，流动性成为核心矛盾，参考19年，国内宽松确立年中市场低点、海外流动性拐点渐近确立下半年上行拐点。宏观层面两大线索：1）海外总需求回暖。全球供应链重构推动海外资本开支上行，美国消费需求上行即将启动，各行业库存去化接近尾声，海外经济韧性可能超出预期。2）海外流动性拐点渐近。距离美联储停止加息仅差“核心通胀读数降至4以下”，停止加息全球市场有望迎来上行拐点。据此展望下半年行业配置：1）外需回暖的中游制造，如汽车、新能源、机械。2）供给创新的科技成长，包括数据要素、运营商、算力、半导体。 核心矛盾判断：经济预期博弈收敛，海外流动性转松可能是下半年最重要催化。中美经济都进入底部区间、开始向上修复，国内流动性已经开启新一轮宽松周期，7月议息会议后美联储也进入讨论“加息何时休”的阶段。资产中隐含的经济预期显示，市场经历了2月的“强复苏预期”（预期指数80%）和5月的“弱复苏预期” （30%），逐渐回到“温和复苏预期”（50%）的位置上。参考2019年，经济预期的博弈收敛后，国内流动性拐点确认年中市场底部，海外流动性拐点确认上行信号。 宏观线索一：海外总需求回暖。2021年起，发展中国家和发达国家先后从经济高点回落，制造业至今已经下行近18个月，可能处于经济下行周期尾声。1）全球资本开支新一轮扩张。日本、欧洲、越南、墨西哥等受益于全球供应链重构；美国资本开支被高利率压制处在底部，若利率正常化可能释放潜力。2）美国消费需求从历史底部回升。目前美国居民的收入、储蓄加速修复，消费信心指数即将从历史低点突破上行，预示消费回暖。3）中美进入去库存尾声，“量+价”有待企稳。聚焦美国：a）从去化效果来看，消费品>汽车>建材>计算机>资本品>信息技术。b）对标2020年各行业库存增速低点，消费品已经接近，其他细分制造业可能还差一个季度。 宏观线索二：海外流动性拐点渐近。7月议息会议加息25Bp落地，全球市场开始预期结束加息，回顾去年10月20日《美联储加息何时休？》中结论：1）结束加息需4点宏观条件，景气方面制造业PMI下行超过8个月（√），就业方面新增非农就业降至20万以下（√），工资方面打破“工资-通胀”螺旋（√），仅差“核心通胀读数回落至4%”。2）结束加息前后，10年美债利率提前2-4月见顶、后续继续下行，全球股市迎来向上拐点。对应当下，我们判断：1）本轮美联储维持“数据依赖型”路径，距离加息结束仅剩“通胀指标”，大概率在三季度末、四季度初，曙光已现但也不应操之过急。2）短期新兴市场处在“底部高波动”状态，赔率足够、或为布局良机。 下半年行业配置方向：中游制造、科技成长。 （一）受益海外需求回暖的中游制造。 1）中美需求共振，汽车、医药等行业有较大出口潜力。汽车、药妆、日用百货、食品饮料、文娱用品等行业2022年出口收入占比均低于25%，具备较大的出口潜力，其中汽 车、医药生物两个大行业自2019年以来呈现上升趋势。电动化浪潮推动内外汽车市场景气共振，更亲民的价格、更丰富的车型、更好的税收优惠推动中美新能源车销量增长。 2）一带一路市场爆发，电动化加持工程机械加速出海，以俄罗斯为代表的金砖、一带一路国家是发力的主要市场。截至23年5月，一带一路沿线国家需求已占我国工程机械出口近48%。电动化是推动需求侧超预期的重要因素之一，装载机产品尤为突出。 3）算力军备赛开启，产业链光模块环节有望受益出口。数字经济时代，AI需求有望带动算力规模快速增长，光模块龙头有望受益，带动出口上行。 4）美国地产复苏，后周期家居去库已较为充分，批发环节家居＞家电。 （二）供给创新、科技牛市的成长股。 当前中国经济正在平稳降速，实际GDP增速中枢从6+%回落。平稳出清依靠供给创新，供给创新的催生出的新行业往往也能领跑股市，引领一轮科技牛市。年初至今，AI等催化下TMT产业持续升级，并成为股市重要主线。本轮供给创新何处？计算机C端应用和算力，结合AI等新技术的消费电子。 1）AI大模型持续赋能下游应用，计算机C端相较B端率先享受产业红利。微软计划将OpenAI嵌入Word、Outlook等更多应用程序，将成为AI进入C端商用的重要突破。 2）AI算力需求叠加工信部计划出台推动算力基础设施高质量发展的政策文件，算力基础设施将是未来重点布局方向。 3）下半年消费电子进入传统销售旺季，2023Q3多家公司将发布新品，同时5G、AI、物联网、VR/AR等技术与电子的进一步结合，有望带动新一轮创新周期。 风险提示：联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 一、全球经济处于底部区域等待上行 二、宏观线索：海外总需求回暖+流动性拐点渐近三、行业配置方向：中游制造、科技成长 （一）受益海外需求回暖的中游制造 （二）供给创新、科技牛市的科技成长 图表1：科创50（AI+成长）+上证50（国企蓝筹）是上半年两大关键词 140TMT指数国企指数万得全A 5.21《从“资产荒”看中特估》 4.2《“科创牛”的突破之路》 135 130 125 3.1《科创行情何时起？》 5.7《第五次赛道大切换》 120 3.28《除了中特估值，国企改革还有哪些预期差？》 12.29《“风起”国企改革,五条线索值得关注》 6.4《科创反攻》 115 7.2《关注中报业绩方向》 110 105 1.2《持上证50过节》 100 95 1/31/101/171/241/312/72/142/212/283/73/143/213/284/44/114/184/255/25/95/165/235/306/66/136/206/277/47/117/18 数据来源：Wind，财通证券研究所 2023年年度策略中的核心假设： 假设1：美国货币政策暂时不会出现类似2018-2019，由快速收紧到快速放松的货币政策转向。（√） 假设2：中国宏观经济温和复苏，实际GDP增速5%左右，而非强刺激、强复苏。（√） 2023年年度策略中的核心判断： 判断1：权益市场2023年好于2022年，预计基金收益率中位数有望10%左右。（？） 判断2：节奏是胜负手，判断三点“疫后新常态”、“安全效率谁优先”、“美国经济货币何时转”。（√） 判断3：科创50（大安全，？）+上证50（国企改,√）。 2023年下半年策略的核心假设： 假设1：美联储大概率于Q3末到Q4初停止加息，明年再降息。 假设2：国内经济维持温和复苏态势，继续以高质量发展优先。 2023年下半年策略的核心判断： 判断1：Q3前半段磨底之后，Q3末到Q4初市场可能迎来机遇期。 判断2：下半年关注“长期经济预期”、“美国经济货币何时转”。 判断3：成长股结构性机会+高股息低估值。 注：√表示符合预期，？表示仍需观察确认 22Q4-23Q4中国 23H2美国 货币 增长通胀 下行 下行上行 下行 下行下行 上行 下行下行 上行 上行下行 图表2：国内经济延续上半年趋势，海外可能转向复苏初期 经济增长通货膨胀货币条件货币政策 1.0 0.5 0.0 -0.5 22Q4-23Q2美国 -1.0 同步指标（%）滞后指标（%）领先指标（%，右） 15 10 5 0 -5 -10 -15 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 数据来源：Wind，财通证券研究所 图表3：近期政策回顾 日期 要点 内容 2023/6/13 国家发改委等部门：发布关于做好2023年降成本重点工作的通知 1）中小+科创减免征税：23年底，月销售额<10万元纳税人免征增值税，年应纳税额<100万元个体户减半征收个税。科创研发费用加计扣除从75%长期升至100%。2）信贷支持科创+中小企业：引导金融机构加大制造业中长期贷款投放力度，加强对创新型、科技型、专精特新中小企业信贷支持。3）稳就业+降低用人成本：要求各地区/部门继续实施稳岗政策，对不裁员、少裁员的企业，继续实施普惠性失业保险稳岗返还政策。 2023/6/15 中国央行：将MLF利率下调10BP 央行开展1年期MLF操作2370亿元，操作利率2.65%，此前为2.75%。 2023/6/16 发改委：六方面重点发力，抓紧制定出台恢复和扩大消费的政策 1）恢复和扩大消费：改善消费环境，释放服务消费潜力；稳定汽车消费，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造，大力推动新能源汽车下乡。2）102项“十四五”规划重大工程：推动能源、水利、交通等重大基建&新基建，发挥政府和政策引导作用，激发民间投资活力。 3）建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，着力突破短板，做大做强优势领域。4）更大力度吸引和利用外资，稳住外贸外资基本盘。 5）就业优先+居民增收，扩大高校毕业生等就业渠道，要求地方发改部门加大稳就业工作力度，发挥好最低工资公司集体协商以及工资指导线等机制作用。强化重点群体支持帮扶，增加低收入者收入，多渠道增加城乡居民收入。 6）粮食/农产品保障+夏季供电保障。电厂存煤达到1.87亿吨新高以保夏季用电。 2023/6/20 中国央行：6月1年期和5年期的贷款市场报价利率（LPR）下调10BP 6月20日最新一期贷款市场报价利率（LPR）出炉，一年期LPR下调至3.55%(预期为3.55%)，此前为3.65%；五年期LPR下调至4.2%(预期为4.15%)，此前为4.3%。 2023/6/29 国务院：印发事关自贸区和自贸港国际文件 1）对自境外暂时准许进入试点地区进行修理的货物，复运出境的，免征关税。2）支持试点地区完善消费者权益保护制度，禁止对线上商业活动消费者造成损害或潜在损害的诈骗和商业欺诈行为。 2023/6/29 国常会：关于促进家居消费的若干措施 会议指出，家居消费涉及领域多、上下游链条长、规模体量大，采取针对性措施加以提振，有利于带动居民消费增长和经济恢复。会议表明了促进家居消费对经济恢复的重要性、提出家居促消费政策在落地时可与旧改等政策相配合和协同、强调促消费的同时亦需提升产品质量。 2023/6/30 工业和信息化部等5部门：《制造业可靠性提升实施意见》 提出到2025年，通过开展技术攻关、建立标准体系、完善公共服务等举措，力争形成100个以上可靠性提升典型示范，推动1000家以上企业实施可靠性提升。 2023/7/13 网信办等七部门：《生成式人工智能服务管理暂行办法》 旨在促进生成式人工智能健康发展和规范应用，维护国家安全和社会公共利益，保护公民、法人和其他组织的合法权益。 2023/7/19 《中共中央国务院：关于促进民营经济发展壮大的意见》 意见从持续优化民营经济发展环境、加大对民营经济政策支持力度、强化民营经济发展法治保障、着力推动民营经济实现高质量发展、促进民营经济人士健康成长、持续营造关心促进民营经济发展壮大社会氛围、加强组织实施等七个方面提出31条具体措施。 20