债市技术面周报（7月第4周）：农商行再次展现小波段能力

——债市技术面周报（7月第4周） 本周综述： 报告日期：2023-07-29 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 从市场收益曲线来看，各期限收益率均有一定程度上行，但以10Y国债收益率为例，其周内走势为先上后下再上，而1Y国债则上行最多为8bp；期限利差方面，资金利率走低使得息差走阔，10Y-7Y国开债利差持续出现倒挂现象。为什么利率债是本周现券交易的主线？一方面其成交最为活跃，另一方面从后验视角来看，农商行与互为对手方的基金大致进行了以下3轮交易： 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 1）7月21日与24日，农商行开始卖出10Y国债与政金债，7月24日的净卖出分别为19亿元与87亿元。 2）7月25日，收益率明显上行，农商行净买入164亿元10Y政金债，而基金并未净卖出，当天的主要卖盘为股份行与券商，说明农商行可能是主动买入而非被动承接；7月26日，10Y利率债买盘仍为农商行，而卖盘则为基金，单日净卖出185亿元政金债，虽然10Y国债收益率出现一定下行，但部分交易或在利率达阶段性顶点时（周二）已谈好。 3）7月27日与28日，农商行与基金仍互为对手方但成交量走低，整体来看收益率上行，农商行净买入由负转正。 这3轮交易再次验证了正如我们此前农商行专题报告所述，大波段中的机构负债决定“活法”，而小波段的交易行为常常更加值得借鉴。 ⚫其他技术面指标有何变化？ 银行资金净融出先升后降，7月24日至7月28日，大行及政策行净融出从4.75万亿元降至4.44万亿元。基金净融入较上周有所上升，券商净融入略有下降，债市杠杆率周内先升后降，截止7月28日，杠杆率约为109.29%，较上周五下降0.2pct，较周一（7月24日）下降0.13pct，质押式回购日均成交额保持在7.9万亿元，7月28日质押式回购成交额降至7.0万亿元，日均隔夜占比下降至88.55%。 从久期来看，7月24日至7月28日中长期债券型基金久期上升，7月28日上升至2.95年，较周一上升0.08年。 ⚫风险提示 模型存在误差，流动性风险。 ⚫杠杆率：降至109.32% 7月24日-7月28日，杠杆率周内先升后降。截至7月28日，杠杆率约为109.29%，较上周五下降0.2pct，较周一（7月24日）下降0.13pct。 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 7月28日，银行间质押式回购余额约为11.25万亿元，较上周五下降0.20万亿元，较周一下降0.14万亿元。 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 ⚫流动性：本周质押式回购日均成交额7.9万亿元，日均隔夜占比88.55% 回购成交较上周下降，7月28日质押式回购成交额为7.0万亿元。7月24日至7月28日，质押式回购日均成交额约为7.9万亿元，环比上升0.01万亿元；周五质押式回购成交额约7.0万亿元，较前一周五下降1.0万亿元，较周一下降1.1万亿元。 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 7月24日-7月28日，隔夜质押式回购成交额均值为7.0万亿元，环比减少0.2万亿元。隔夜成交占比均值为88.55%，环比下降2.85pct。 资料来源：CFETS，华安证券研究所，注释：低于50%以50%代替。 ⚫资金面：银行系资金融出升先升后降 7月24日至7月28日，银行系资金融出先升后降。大行7月28日资金融出降至4.44万亿元；股份行与城农商行由资金融入转为融出，周均净融出0.08万亿元。银行系净融出降至4.57万亿元。 主要资金融入方为基金，保险净融入略有下降。券商净融入于周五降至1.39万亿元。 ⚫久期：中位数升至3.0年 本周（7月24日-7月28日），中长期债券型基金久期中位数升至2.95年。周五久期中位数升至2.95年，较上周五上升0.08年。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 注：样本剔除定开类与摊余成本发估值基金，及部分与转债指数相关性较大的基金，共889支。 ⚫收益曲线：国债、国开债收益率整体回升 国债：短端周内持续上升，截至周五上行8bp，中端、长端、超长端均于周二（7月25日）达到峰值，继而下行并于28日回升，中端和长端较上周五上行4-5bp，超长端上行2-3bp；短端分位点升至13%，7Y和10Y分位点分别升至9%、10%。各期限收益率、分位点均上行。 国开债：短端下行2bp，中端、长端上行3-5bp，超长端30Y收益率下行4bp，各期限均于25日达到周内峰值；短端分位点降至20%，3Y分位点升至13%，其余分位点均位于10%及以下。 ⚫期限利差：息差走阔，10Y-7Y国开债利差为零 国债：1Y-DR001息差升至37%分位点，周内先升后降，1Y-DR007息差下降后回升，周五升至75%分位点；短端期限利差下行4bp，5Y-3Y和10Y-7Y利差均上行1bp，其余期限利差均下行1bp。 国开债：1Y-DR001息差升至45%分位点，1Y-DR007息差升至74%分位点；短端利差上行5bp，5Y-3Y、7Y-5Y利差分别上行、下行3bp，10Y-7Y利差周一明显倒挂，后逐渐回升，至周五利差为零，15Y-10Y、30Y-15Y利差分别下行2bp、5bp。 ⚫本周现券交易跟踪：利率债交易是本周二级现券市场的主线 为什么利率债是本周现券交易的主线？一方面其成交最为活跃，另一方面从后验视角来看，农商行与互为对手方的基金大致进行了以下3轮交易： 1）7月21日与24日，农商行已开始卖出10Y国债与政金债，7月24日的净卖出分别为19亿元与87亿元。 2）7月25日，收益率明显上行，农商行净买入164亿元10Y政金债，而基金并未净卖出，当天的主要卖盘为股份行与券商，说明农商行可能是主动买 入而非被动承接；7月26日，当天的10Y利率债买盘仍为农商行，而卖盘则为基金，单日净卖出185亿元政金债，虽然10Y国债收益率出现一定下行，但部分交易或在利率达阶段性顶点时（周二）已谈好。 3）7月27日与28日，农商行与基金仍互为政金债交易对手方但成交量走低，整体来看收益率上行，农商行净买入由负转正。 这3轮交易再次验证了正如我们此前农商行专题报告所述，大波段中的机构负债决定“活法”，而小波段的交易常常更加值得借鉴。 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 7月24日-7月28日，现券交易主力买盘来自农商行和理财类，分别净买入1131亿元、871亿元，分别主要增配政金债、同业存单；主力卖盘来自券商和城商行，分别净卖出1446、840亿元；12类机构中8类净买入。 本周券商为主力卖方，主要净卖出同业存单和利率债，其中净卖出政金债期限以7-10Y为主；农商行对政金债需求回升明显，是市场中最大的政金债买方，期限主要为7-10Y；理财类仍是主力买盘之一，存单需求有所回落但维持较高水平；大行由卖方成为买方，主要净买入同业存单和国债；基金由正转负减持政金债；理财、货基分别主要增持同业存单、政金债。 注：国债和政金债剔除新券净买入，避免分销对真实交易的影响（下同）。 ⚫分券种：利率债成交量回升 7月24日至7月28日，利率债整体成交1762亿元，成交量环比增加159亿元。 分机构来看： ⚫三大行减少净卖出。⚫农商行由负转正增持；券商、基金由正转负减持；货基增加净买入。 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 信用债整体成交量537亿元，成交量环比减少294亿元。 分机构来看： ⚫三大行降低减配力度。⚫农商行减少净卖出；理财增加净买入；券商增加净卖出。 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 同业存单成交量为1150亿元，环比减少171亿元。 分机构来看： ⚫大行增加净买入；股份行、城商行减少净卖出。⚫农商行降低增持力度；券商减少净卖出；理财减少净买入。 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 ⚫分机构：农商行对利率债需求回升 本周大行由负转正增持国债，分别减少政金债净买入，地方债净卖出，增加中票、存单净买入；股份行降低国债、地方债、中票、短融减持力度，增加政金债净卖出，减少存单净卖出；基金由正转负减持利率债，降低信用债增持力度，由负转正增持同业存单；券商由正转负减持利率债，增加信用债净卖出，降低存单减持力度；保险机构减少国债、地方债、中票、企业债净买入，增加存单净卖出；农商行对国债和政金债需求回升由负转正增持，增加地方债净买入，减少存单净买入；理财类增加国债、政金债、信用债净买入，减少存单净买入。 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 ⚫风险提示 1）模型存在误差。2）流动性风险。 分析师：颜子琦，华安固收首席分析师，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，5年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院、华西证券研究所。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，1年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领